东吴宏观：美联储Taper盯什么?

近期市场对于taper讨论升温，各官员发表的讲话也透露出美联储将进入taper阶段。以史为鉴，2013年美联储从首次讨论taper到最终实行存在间隔，过程将近一年，当时决策的核心指标为就业的修复。而在疫情扭曲叠加基数效应下，当前美联储taper决策的核心指标与2013年有差异，主要使用其自身定制的“固定参与率失业率”和“共同通胀预期指数(CIE)”，以判断就业市场的修复情况并防止通胀预期失控。

当前taper的经济背景和2013年的差异主要在于飙升的通胀(图1)。多数官员表示导致通胀的原因是暂时的,但如果其持续且实质性地高于长期目标，并且有可能对长期通胀预期产生影响，将使用工具温和地引导通胀回归目标。旧金山联储行长Daly表示，公众不应将对于taper的讨论解读为美联储准备收紧政策的信号(表1)。

美联储对于通胀预期监测的关键指标是什么?

美联储副主席克拉里达在今年1月的讲话中提到，他密切关注共同通胀预期指数(CIE)，将其作为实现通胀目标的相关指标。

CIE包含了专业预测者、家庭预期以及TIPS市场隐含预期，使用动态因素模型，从最显著指标的协动中提取共同趋势，生成单一序列，总结了通胀预期信号随时间的变化。

CIE自去年三季度以来持续回升，今年4月录得2.01%，创2015年来新高(图2)。CIE的方差非常低，其分项的大幅变动仅转化为指数的适度变动，因此飙升的CIE更凸显了市场通胀预期的升温。尽管如此，CIE仍未达到1999年以来的均值(2.06%)，因此，我们认为美联储对通胀预期的容忍还存在空间。

美联储关注的真实失业率是什么?

“固定参与率失业率”成为耶伦和鲍威尔等官员所青睐的官方失业率替代指标：①对于“因其他原因未就业者”，将其高出正常时期数据的部分重新归类为失业。②假设劳动力参与率维持在63.3%(2020年2月水平)，将后续离开劳动力市场的所有人归为失业者。当前真实失业率要远高于官方失业率(图3)。

我们在此前的报告中进行了测算，美联储在今年年底前宣布taper所需的月均新增非农就业要超过60万人，在当前劳动力供给短缺的情况下是一个很高的门槛。

2013年美联储考虑Taper时，主要聚焦就业的修复，而在当前通胀预期飙升的情况下，美联储更加侧重于防止通胀预期失控。但是鉴于就业市场的疲软，就业数据仍是美联储taper决策的关键。

因此，我们重申此前报告的观点，聚焦5月的非农就业数据，如果低于60万人，我们预计美联储至少要到9月议息会议才会逐渐引导市场对于taper的预期，而正式宣布taper则要留到2022年一季度。

风险提示：美联储过快收紧货币政策，地缘政治风险加剧

本文选编自“川阅全球宏观”，作者：段萌 陶川，智通财经编辑：王岳川