朗诗地产(00106)：七年磨一剑，绿建+代建模式增长可期

核心观点

朗诗地产(00106)从2014年提出并坚决推动“资产轻型化”战略，在重资产和轻资产之间寻求平衡点。随着项目权益下降至20-30%，表外收入增大，我们认为表内+表外权益下口径是衡量其国内小股操盘业务收入的客观标准。

2020年中国房地产业务中的表内收入包括：来自中国开发销售业务的32.1亿，管理服务收入即独立第三方委托开发业务的6.86亿，物业投资的租金收入0.28亿，表内收入合共39.2亿，表外应占权益下合营及联营公司的销售收入54.2亿(同比增长89.2%)。表内外总收入合共93.42亿。

2020年中国共获取20个项目，新增项目可售货值约人民币265.6亿元，其中新增货值85%左右位于长三角及大湾区。我们预期2021年中国出品签约额接近500亿人民币。

美国房地产LandseaHomes（LSEA.US）纳斯达克上市，2021年4月27日，LandseaHomes宣布收购VintageEstateHomes，正式进入佛罗里达及德克萨斯州住宅市场。根据LSEA的上市公告其2021年收入预测的均值约为61亿人民币。

核心逻辑-房地产代建行业方兴未艾

预期未来4年行业的新订约代建总面积1.9亿平方米，GAGR超过23%。朗诗的代建业务收入规模处于行业前列，并有望在快速增长的代建市场中获取更大的市场份额。产品差异化-绿色科技建筑构成了朗诗的核心竞争力，沉淀下来的品牌价值和口碑由需求端传递到供应链的上游，形成自我强化效应，绿色建筑与代建模式的有机结合，共同构成了该业务发展的驱动力，“地产投行”的定位帮助其探索并形成了多样化的合作。

根据模型推算，我们预期2021年公司的中国地产开发销售业务核心净利润1.8亿元，给予6倍PE估值，2021/2022年该分部估值分别为港币12.87/14.41亿港币。美国地产业务以LandseaHomes市值的32.09亿港元，基于控股上市企业和流动性折让给予50%折价为11.41亿港元。中国代建部分基于朗诗的竞争力和市场领先优势现阶段给予10倍PE估值，2021/2022年该分部估值为港币24.30/36.45亿港币。合计三分部整体总估值48.58/62.27亿港元，对应目标价1.03/1.32元。100%上行空间。我们给予首次覆盖“推荐”评级。

风险提示：代建业务及小股操盘不及预期；政策及行业风险；

1深耕绿色地产的国际性开发服务商

1.1公司简介

朗诗绿色地产有限公司创立于2001年，是一家具有绿色环保、纵向一体化专业能力的国际性开发服务商。现有业务包括位于中国及美国的物业投资、开发及管理。朗诗自2004年开始实施聚焦绿色科技差异化发展战略，并在美国微笑曲线沿岸积极拓展海外地产业务。2015年朗诗实现由传统开发商向以绿色房地产开发服务为主的新型轻资产绿色企业的转型。朗诗集团是中国绿色建筑委员会创始会员，同时也是德国、美国绿色建筑委员会成员。连续十一年位列「中国房地产企业」百强名单，位列「2020年度中国房地产绿色开发竞争力10强」，2020「年度绿链企业」。

公司的中国地产开发业务务实前行，截至2020年末，先后进入上海、深圳、天津、南京、杭州、苏州、武汉、成都等33座城市，共开发132个住宅项目，其中约70%为绿色住宅。已为50万业主提供了健康、舒适、节能、环保的绿色住宅产品，开发总面积逾2300万平方米。公司在2013年进入美国市场，目前已在全美房地产建筑商中位列前40，于大纽约、波士顿、旧金山、洛杉矶，亚利桑那州凤凰城等美国一二线门户城市开发基础型及中高端住宅项目。朗诗共获得12个国际绿色建筑顶级认证其中包括WELL,LEED,BREEAM,PHI,DGNB等国际顶级认证，其中位于浙江湖州的布鲁克被动房还获德国可持续建筑委员会（DGNB）颁发的中国首个铂金认证；国内绿色认证方面，获得48个国家绿色建筑评价标识三星认证。绿色建筑为产品差异化提供坚实的支持，形成绿建+代建有机结合，2020年包含锁定合同额在内的管理服务即代建合同额约为人民币21亿（2019年：人民币18亿元）。

1.2股权结构

公司的第一大股东为董事会主席田明，拥有57.94%的股权。中国平安不动产2015年看中绿色地产发展前景，以及朗诗本身的竞争优势进行投资，现持有6.92%。南京纺织品进出口有限公司（南京市国资委控股）代表政府做先导性投资，自2003年成为公司长期股东，现持有6.66%。公众股东持有28.48%。

2业绩回顾

公司收入包括房地产开发及销售，管理服务和办公物业投资。2020年收入同比增长5.1%至89.9亿。销售费用因销售规模同比增长，及疫情期间加大销售激励政策制度，同比增加1.6个百分点至4.5%。行政费用因加大对绿色差异化产品研发投入，收购GarrettWalkerHomes导致人员增长及美国分拆上市费用增加，同比增加2.7个百分点至10.1%。

年度利润同比下降97.9%至3259万人民币，归母净利同比下降108.6%至亏损1亿人民币。净利润下滑的原因：1）美国地区受疫情蔓延及禁足令的影响，工程建设和房屋交付延期，致使部分收入及利润未能在2020年得以确认。疫情导致纽约地区市场形势变化，出于谨慎原则,公司对纽约地区的Avora等项目计提了存货减值。导致美国业务分部核心净利由2019年的盈利人民币1.9亿元，降至2020年的亏损人民币0.7亿元。2）中国轻资产业务拓展进度受疫情影响有所延误，导致签约时点和收入确认时点后移。受国内房地产限价等调控因素的影响，部分中国地产开发项目售价未及预期，公司根据谨慎性原则进行了预提减值，形成了非现金性质的账面损失。3）美国SPAC上市相关费用人民币1.05亿元，全额计入2020年当期费用。4）因人民币升值导致的，集团内部附属公司之间外币借款与外币往来形成的未实现汇兑损失人民币1.93亿元，而去年同期为汇兑收益人民币0.68亿元。表内+表外权益下收入145.42亿，同比增长24.8%。

2020年公司合约销售签约额412亿人民币，签约面积为233万平方米，合约销售均价17651元/平方米。应占权益销售额145亿元，包含美国在内的平均权益比例35%，非权益部分合约销售额为267亿元。2020年结转收入总额达202亿元，同比增长50%，结转面积115万平方米，同比增幅61%。截止2020年底，已售未结收入总额达437亿元，同比增幅9.7%，已售未结面积为268万平方米，同比增长11.6%。2020年新增可售货值332亿元，可售面积216万平方米，新增货值平均权益比例为24%。2020年末可开发项目可售面积529万平方米，可售货值1043亿元。

3主要经营中国及美国房地产开发销售及代建（管理服务）

3.1房地产开发销售中国业务

朗诗从2013年开始轻资产转型，并于2014年提出并坚决推动“资产轻型化”战略，2015开始全面转型，不再以100%的股权拿地。朗诗的中国房地产业务以小股操盘为主，并日趋成熟，表外收入贡献比重增加成为其轻资产成功转型的佐证，小股操盘的商业模式是指：经营管理方在合作项目中不控股，只持有项目一定比例的股份，但对项目拥有操盘权，通过输出管理，品牌和专业技术，利用成熟产品、制造体系、融资和采购资源的优势，获得较大的项目效益。

在小股操盘模式下收入及利润的分成方式主要有以下两种，一是按照销售收入收取一定比例的管理费和品牌使用费，及按持股的比例分享的项目利润。二是操盘方与合作方签订超额利润分成协议，制定浮动的激励机制以对应不同等级的KPI。作为轻资产模式的小股操盘，优势是可以在同等资产规模下支持更大的销售规模，用最少的资金撬动项目开发，带来ROE的持续改善。合作方能借助操盘方的管理经验、品牌推广能力和核心技术来提高项目的竞争力和去化率。双方都可以根据合作项目的特点或各自需求，以灵活有效的模式达至双赢局面。

朗诗的经营模式不同于传统的重资产房企，其坚决推动“资产轻型化”战略，一方面小股操盘区别于完全的重资产，另一方面相比委托代建而言又对项目拥有了更高的掌控度和话语权，其介乎于在重资产和轻资产之前寻求平衡点。该商业模式使其拥有更高的财务边际和更多元化的收入结构，由于其国内地产开发业务的表内收入仅仅体现了少量的控股项目，而未包括大部分以权益法记账的小股项目，因此我们认为表内+表外权益下口径是衡量其国内小股操盘业务收入的客观标准。

2020年中国房地产业务中的表内收入包括：来自中国开发销售业务的32.1亿(同比增长2.6%)，管理服务即委托代建业务的6.86亿(同比减少34.6%)，物业投资的租金收入0.28亿(同比减少12.4%)，表内收入合共39.2亿(同比减少6.8%)。表外应占权益下合营及联营公司的销售收入54.2亿(同比增长89.2%)，表内外总收入合共93.42亿。中国地产业务的表内外综合毛利率为25.1%，其中开发销售业务的毛利率为23.9%，管理服务的毛利率为39.4%。

2020年结转收入总额达202亿元，同比增幅为50%，其中中国结转收入149亿元，同比增幅73%。中国住宅项目结算单价为17831元。截至2020年底，已售未结收入总额达436亿元，其中中国已售未结收入为409亿。中国可售面积463万平方米，可售货值927亿元。2020年中国共获取20个项目，新增项目可售货值约人民币265.6亿元，可售面积161万平方米。其中惠州、金华、绵阳等均属首次进入的城市。公司新增开发项目集中在一二线城市，及少量三四线城市核心区域，其中长三角及大湾区合计新增项目货值占中国新增货值85%左右，为未来收入奠定基础。

通过小股开发管理为主的轻型化资产模式开发新的利润增长点。既利用外部资源抢占市场份额，又凭借更多的项目开发和运营，提升品牌知名度和竞争力，进一步反哺业绩。朗诗与部分拥有资金优势或项目资源的金融机构和大中型企业进行合作，包括中国信达、平安不动产、上海建工、天津中福等，通过这种轻资产的业务模式，结合朗诗在绿色建筑领域积累的能力、经验、品牌以及差异化产品的优势，最终实现分散风险、降低成本、缩短项目开发周期及资金回收周期的目的。

3.2房地产开发销售美国业务

2020年美国房地产开发销售收入同比增长16.5%至人民币50.7亿元，占表内收入比重为56.4%。2020年美国结转收入53亿。美国地区平均结转均价为17476元。截止2020年底，美国已售未结收入为27亿，同比增长346%，也印证了美国收入因受疫情影响而延后确认。美国新增储备项目15个位于加州及亚利桑那州。2020年末美国可开发项目的可售面积66万平方米，可售货值116亿元。

LandseaHomes纳斯达克上市，通过科技赋能产品，深耕美国高增长市场。美国地产业务LandseaHomesCorporation于2021年1月成功登录纳斯达克，成为在美上市的第18家建商，也是首家在Nasdaq上市的中国建商。LandseaHomesCorporation是总部位于加利福尼亚州纽波特比奇的住宅建筑商，是中国房地产企业在美国本土市场落地最成功的公司之一。通过全面应用HPH高性能住宅实现产品差异化，新增LiveFlex多用途户型设计和RemeHalo空气净化系统选项，满足用户在疫情下的健康人居需求。公司与Apple达成战略合作使用AppleHomeKit和AppleTV打造家居自动化。创新线上销售方式以优化客户购房体验，以360度虚拟看房、可互动的户型图和项目区位图及大量视频、图片给客户身临其境的看房体验，置业顾问全天候支持所有在售项目的咨询和看房预约。

2020年进行亚利桑那州第三次收购，与凤凰城的优质建商GarrettWalkerHomes形成优势互补。1月15日，LandseaHomes收购位于亚利桑那州凤凰城的住宅建筑商GarrettWalkerHomes，并获取其旗下18个独栋住宅社区项目（其中9个正在销售中），超过1700块地块。早在2018年，LandseaHomes首度进军亚利桑那，获取钱德勒SonoraCrossing项目。2019年7月，LandseaHomes又通过收购PinnacleWestHome公司及其15个社区共计超1150个地块，开启在亚利桑那刚需市场的进一步扩张。据《福布斯》杂志报导，凤凰城是美国最强劲的经济体之一，友好的经商环境备受追捧，吸引了包括Nationwide保险公司和Voya金融等世界著名企业相继搬迁至此，耐克也于大都会西侧建设制造工厂，为该地区新增超过500个就业岗位。强劲的经济、持续的就业增长，低医疗成本、低于平均水准的税收以及一流的学区等宜居的生活条件也持续吸引着新居民的迁入。据美国人口普查局最新统计，凤凰城是美国人口增长最快的城市，而亚利桑那州是美国所有州中人口增长最快的第四大州。LandseaHomes成为亚利桑那州TOP5建商，为公司在全美的稳健扩张和发展提供动力。

未来进入新市场，通过科技渗透提升市场份额。LandseaHomes将持续深耕现有运营区域提升市场份额，沿微笑曲线布局探索以自然增长或企业并购的方式进入新市场的机会。2021年4月27日，LandseaHomes宣布收购VintageEstateHomes，正式进入佛罗里达及德克萨斯州住宅市场，专注入门及首改客户的旺盛需求。通过HPH高性能住宅等平台，增强产品差异化竞争优势，加强品牌定关注和控制项目开发节奏和交付，以销定产，进一步控制和减少建设成本，提高盈利。未来也希望借助上市公司的资本市场优势，优化现有融资结构，降低融资成本并提高融资效率。

美国疫情逐步复苏，去化率提升。2020年美国地产业务受疫情影响严重，工程建设及房屋交付延期，截至2020年底，美国地产业务已售未结订单货值达人民币27.2亿元，同比增长346%。出于谨慎性原则，公司对位于纽约地区的Avora等项目进行了减值计提。随着美国疫情的逐步控制及纽约楼市的复苏，Avora项目去化速度提升，截至2021年一季度末已有90%售出，平均销售单价相比去年同期也有所上升。LandseaHomes目前在纳斯达克市值4.39亿美元，相当于34.11亿港元。

4核心逻辑-房地产代建行业方兴未艾，绿色建筑双轮驱动

4.1来自代建业务的增长动力

朗诗的中国地产业务中包含管理服务业务，即为委托代建业务，2020年的新增管理服务业务合同额21亿（含11.5亿锁定合同额），同比增长17%，对应收入的6.86億，其中开发管理服务收入2.6亿，占板块收入37%，销售管理服务2.7亿，占板块收入40%，绿色产品整合服务收入5730万，占板块收入8%，品牌授权服务9572万，占板块收入比14%。基于代建行业的发展潜力和朗诗在绿色建筑方面领先的竞争优势，我们预期2021年新增管理合同额约30亿，对应收入10亿，该业务将成为公司的主要增长点。

4.1.1房地产代建行业定义及市场规模

房地产代建是指项目拥有人将房地产的全部或部分设计、开发、建造、管理或其他职能委托给具有房地产开发专业知识的房地产代建公司，并与该代建公司分享开发项目的部分收益的商业模式。

中国房地产代建市场新订约项目的数量由2010年的46个增长至2019年的347个，复合年增长率为25.2%。中国房地产代建市场新签约项目建筑面积由2010年的908万平方米增长至2019年的6749万平方米，复合年增长率为25%。自2015年至2019年，房地产代建行业的总收入由人民币27亿元快速增加至人民币91亿元，复合年增长率为34.8%，而房地产代建行业的总净利润亦由人民币7亿元快速增长至人民币23亿元，复合年增长率为37.6%。根据国家统计局及中国指数研究院的数据，2020年商品房总建筑面积约17.6亿平方米，对应销售金额17.36亿，同比增长8.7%，根据绿城管理控股招股书内中国指数研究院预期未来4年行业的新订约代建总面积1.9亿平方米，GAGR超过23%，代建公司收入端的市场规模达329亿GAGR超过26%。截止2019年，中国代建前五大企业占市场份额55.3%，前十大企业占市场份额75.7%。中国房地产代建市场的发展进入快车道。

4.1.2房地产代建模式分为：政府代建，商业代建和资本代建

政府代建项目的拥有人为政府机构，政府采用邀请、公开、指定等方式招标，选择专业项目代建单位，对项目进行全过程管理，建设完成后转交给政府部门。该类别下的项目更专注于满足社会需求及带有社会福利性质，故利润率通常低于房地产商业代建。商业代建项目的委托方多为中小企业，由委托方承担资金，代建方根据代建委托协议负责项目全过程开发管理，满足委托方的经营与效益目标。根据代建公司在项目中是否持有股权，商业代建可进一步分为纯服务费模式及少数权益模式。在纯服务费模式下，代建公司使用其品牌，在整个开发过程中提供服务，并根据预先协定的费率及项目节点奖励机制收取管理费。在少数权益模式下，除预先协定的管理费外，在相关项目竣工后亦可分享该少数权益的收益。房地产资本代建的委托方多为外部资本（专注于房地产投资的金融机构），代建方提供从项目研判、土地获取至开发的一站式解决方案，最终协助金融机构实现安全、高效的投资收益。

4.1.3房地产代建业务模式受周期性影响较小，盈利能力较传统房地产开发业务高

传统房地产是资本密集型业务，通过土地增值及销售物业实现投资回报，所以主要受投资所驱动。传统物业开发在经济蓬勃发展时增加杠杆，并在经济增长放缓时去杠杆化。而房地产代建一般在不收购土地的情况下代为建设，并非受投资驱动，也因此受周期性影响较小。房地产代建业务因为轻资产业务模式，叠加规模经济效益，令利润率进一步提高。目前，中国的房地产代建公司通常已建立一套标准化运营体系，并通过于不同项目中重复应用标准化运营以树立其在房地产代建行业的声誉及地位。

4.1.4代建行业的主要玩家

我们尝试从4.1.1中2019年主要代建公司的收入推算各个主要玩家（绿城管理控股，华润置地，雅居乐，中原建业，金地代建，当代置业，蓝光发展的）的市场或其规模所在的位置，数据来源包括招股书、公开媒体资料、年报及中国指数研究院等，朗诗的代建业务收入规模处于行业前列。房地产存量市场时代，专业化的代建模式逐渐受到市场认可。随着疫情的结束，业务发展逐步回归正规。依托差异化产品、成熟的商业模式及多年来积累的资源，朗诗有望在快速增长的代建市场中获取更大的市场份额。

4.2依托绿色建筑打造核心竞争力

朗诗集团是中国绿色建筑委员会创始会员，同时也是德国、美国绿色建筑委员会成员。连续十一年位列「中国房地产企业」百强名单，位列「2020年度中国房地产绿色开发竞争力10强」，2020「年度绿链企业」。

4.2.1绿色建筑的发展趋势

中国绿色建筑的发展起步比国外晚30年，从2006年国家第一部《绿色建筑评价标准》发布至今经历14年的发展，我国仍是一个新兴发展的绿色建筑市场。2019年绿色建筑占全年新开工面积的18.2%，根据《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》的要求，中国绿色建筑的发展在2016-2020年间要进入“增量提质”的加速期，至2020年新建建筑中绿色建筑面积比例超过50%，参照国家规划的目标，市场发展空间依然是巨大的。

益晋索Ipsos（中国）联合朗诗集团发布的《2019年中国室内环境健扆舒适体验研究报告》，其中包括对“中国区域室内居住环境健康舒适满意度“进行研究，从大众体验评价的区间可见华北西北区域的满意度最高，其次为西南和华中，华东和华南区域的满意度最低。这是因为居民对生活质量的要求和经济发展程度成正相关，经济发达地区的居住品质要求相对更高，另一方面中国房地产开发企业500强主要集中在华东以及华南区域，激烈的竞争下，开发商需要更加努力的传递产品品质以及服务能力，也培养了普通大众更加成熟的辨识能力。需求端对健康舒适居住环境有着更高的要求，这有利于绿色科技建筑的推广和应用。

4.2.2「自由方舟」

中国不同区域在空气质量、热湿环境、声环境、光环境及水品质都存在差异化，朗诗的绿色健康住宅能够因地制宜、因人制宜地应用于各种不同气候环境下的城市，满足不同人群的居住需求。其2020年推出的新一代绿色科技住宅产品系列「自由方舟」配备了独立的新风系统，使得新风可以单进单出杜绝户间串风，最大能实现1.5次/小时的整室换气频率，高效过滤pm2.5，除霾效率最高可达95%。通过朗诗智能调控客户端APP，可远程启动室内环境模式，并可选择回家模式、离家模式、度假模式和强力模式，兼顾了节能环保与舒适体验的需求。相比于传统的空调地暖，「自由方舟」采用更先进的“顶棚辐射”温度调节方式，在无任何吹风感的情况下，就能把环境温度控制在舒适的范围。这一全新产品拥有100多项专利，能够有效解决华南地区高温高湿的气候痛点，面世以来迅速在中山、成都、南京、苏州等城市落地并获得了良好的口碑，未来还将陆续进入武汉、开封、北京、惠州等多个城市。「自由方舟」差异化的产品能力为其带来了显著的竞争优势，截至2020年底，公司有6个自由方舟示范区开放，14个自由方舟项目落地推进，中山、成都、常熟、张家港4个自由方舟项目首开，共建成8178套自由方舟屋，已落地项目相较周边竞品同口径的单方溢价达到人民币3,000至6,000元。

4.3朗诗代建业务的核心优势

4.3.1产品差异化

朗诗在绿色科技住宅的道路上已探索了十五年。自2005年推出了「朗诗国际街区」以来，先后经历了从集中式住宅到户式住宅再到复合式住宅的迭代。不断升级的绿色科技产品带来了超预期的用户体验，为委托方及业主创造了价值。其住宅兼具了溢价率高且去化速度快的优势，这一特点无论是在新房市场还是二手房市场都得到了验证。绿色科技建筑构成了朗诗的核心竞争力，沉淀下来的品牌价值和口碑由需求端传递到供应链的上游，形成自我强化效应，绿色建筑与代建模式的有机结合，共同构成了该业务发展的驱动力。

4.3.2商业模式的转型

朗诗坚定执行2014年提出的产品差异化，资产轻型化，收入多元化战略，过去7年累计打磨轻资产运营的各种能力。在“地产投行”的定位指导下，其调整了组织架构以更适应灵活多变的市场需求，并在人力资源上着力培养法务、财务、税务及投资相关的人才，以配合多样化的合作方式。在多年的精细化运营管理下，其已积累了大量的优质合作案例，为未来的高速发展打下了基础。

5关键假设与估值

5.1关键假设

1）房地产开发销售方面，中国方面“自由方舟”科技领先全国，预期将取得良好销售表现，美国方面自然增长或企业并购方式深耕现有地域，并在以德州、佛罗里达州为代表的新市场进行拓展。预计中国业务2021/2022年收入同比减少11.6%/8.4%，2021/2022年收入分别为28.4/25.9亿，美国业务2021/2022年收入同比增长20.9%/20.0%，2021/2022年收入分别为61.3/73.5亿。房地产开发销售2021/2022年收入同比增长8.3%/11.0%，2021/2022年收入分别为89.6/99.5亿。

2）管理服务方面，中国代建市场极速增长且高度集中，朗诗地产作为行业头部企业，将分享行业成长红利。预计管理服务2021/2022年收入同比增长55.0%/50.0%，2021/2022年收入分别为10.6/15.9亿。

3）2021/2022年公司整体毛利率21.0%/21.5%。预测公司2021/2022年收入为100.5/115.7亿人民币，2021/2022年归母净利润为4.8/6.3亿人民币，2021/2022年EPS分别为0.10/0.13人民币。

5.2估值

中国房企从重资产运营模式转型到轻资产运营模式具有必然性，分工和专业化发展能适应行业的新形势，轻资产运营模式能帮助房地产企业优化转型，更好地穿越周期，获得更长远的发展。朗诗的“小股操盘”模式能增强合作方的信心，提升盈利能力与降低财务风险、扩大品牌影响力。“小股操盘”模式运作的前提条件是需要操盘方具备强大的操盘能力，具竞争力的核心产品，成熟合作体系和大量可验证的成功案例。

基于朗诗具备以上优势我们对其不同的业务类别和资产类别进行分部估值，中国地产开发销售业务预期2021年核心净利润1.8亿元，给予6倍PE估值，2021/2022年该分部估值分别为港币12.87/14.41亿港币。美国地产业务以LandseaHomes市值的32.09亿港元，基于控股上市企业和流动性折让给予50%折价为11.41亿港元。中国代建部分，参考行业龙头绿城管理市场预期2021/2022年EPS分别为0.27/0.34人民币，现价对应2021/2022年PE分别为15.9/12.6倍。基于朗诗的竞争力和市场领先优势现阶段给予10倍PE估值，2021/2022年该分部估值为港币24.30/36.45亿港币。合计三分部整体估值48.58/62.27亿港元，对应目标价每股1.03/1.32港元。

本文选编自“华盛证券”；智通财经编辑：赵锦彬。