ServiceNow（NOW.US）：企业业务流程SAAS领军者，估值仍有提升空间

疫情后欧美中大型企业远程办公习惯的保留，有望推动业务流程软件在企业市场渗透率的快速提升，Service Now(NOW.US)作为全球业务流SaaS龙头，预计将持续受益。目前公司在核心的ITSM领域遥遥领先，同时在HR、CSM等新扩展领域亦缺乏明显竞争对手，叠加公司后续更高阶的ITSM PRO、ITSM enterprise版本推出有望带来客户ARPU提升，我们判断公司中期仍有望维持25%以上的收入增速，FCF margin亦将逐步提升至30%以上。

业务流程软件：显著提升企业事务型工作效率，远程办公趋势推动其在中大型企业市场渗透率快速提升。

业务流程软件旨在帮助企业实现重复型、事务型工作数字化、自动化，从而提升企业内沟通、协作效率，并大幅缩减企业中低端劳动力占用。从短期需求、中长期客观趋势来看，业务流程软件在中大型企业内部渗透率、覆盖职能环节均有望持续提升，主要缘于：1）短期，疫情后部分企业用户远程办公习惯的保留客观上推升了企业业务流程自动化诉求；2）中长期，企业自身业务规模扩大、业务系统的增多，以及跨部门、跨团队之间沟通协作的日益复杂化，均需要依赖于企业业务流程层面的自动化、数字化。

Service Now：全球业务流SaaS龙头，行业领先优势突出。

公司拥有全球最为优秀的业务工作流引擎，早期以ITSM业务起步，目前产品线已扩展至IT workflows、Customer workflows、Employee workflows以及Now Platform等多个产品领域。

1）ITSM，面对BMC、IBM等竞争对手的本地化部署，公司产品完全基于SaaS模式部署，产品易用性、灵活性、功能完整性、更新频率等明显占优，目前公司亦从早期ITSM扩展至ITOM、IT资产管理、IT治理&风险管控、IT安全等领域；

2）基于“one platform、one data model”的产品架构，坐拥全球最好的业务流引擎，公司亦从IT逐步扩展至CSM、HR等领域，而在上述领域，公司竞争对手主要以邮件、OA等传统分散厂商为主，竞争格局亦极为理想。

同时，技术+业务的产品特性，亦使得公司产品壁垒显著好于一般SaaS产品，并最终反映在公司突出的收入增速+FCF margin指标上面。

公司短期表现：疫情后在手订单快速增长，IT以外产品稳步拓展。

1）财务方面，2020财年Q4公司营业收入12.5亿美元（+31.3%），其中订阅业务收入为11.8亿美元（+31.7%）。公司预计2021Q1的订阅收入在12.75-12.8亿美元（+28%-29%），2021财年订阅收入在54.8-55亿美元（+28%），仍然稳健积极。

2）订单方面，Q4公司Biliings（开票额）为18.28亿美元，同比增长41%，扣除客户提前付款的8000万美元后，同比亦实现了35%的增长，显著高于公司16.25-16.45亿美元的指引区间。此外，Q4公司履约义务（cRPO）为44亿美元（+33%），剩余履约义务（RPO）为89亿美元（+35%），且续订率环比提升1pct至99%，公司中长期成长性仍十分明晰。

3）业务方面，Q4，公司完成了89笔ACV>100万美元的交易，其中包括有史以来最大的一笔交易；拥有1,093个ACV>100万美元的客户，同比增加23%。Q4公司新增ACV的结构中，IT产品占比为62%（-5pcts），CSM&HRM产品占比为23%（+0pct），平台其他产品占比为15%（+5pcts），公司前20大交易中全部包括三个及以上的产品，IT产品外的新品逐渐成长为驱动公司业绩的重要动力。

中长期成长性：产品线扩展、客户ARPU提升、客户群&市场区域拓展等。

1）客户群拓展，目前全球规模以上企业30000家，公司目前仅覆盖6900家左右（对应覆盖率不足25%）；同时公司高净值客户（ACV>100万美元）2020年末增长至1093家（同比+23%），增长动能依然强劲；

2）客户ARPU提升，2020年公司新增收入中，成熟IT类产品占比已经降至62%，同时老客户贡献占比超过80%，增长结构符合理想SaaS公司的特征。随着公司客户基础的持续拓展及新品的不断推出，产品追加销售、交叉销售预计将成为驱动公司业绩成长的核心动力之一。此外，公司亦在原有ITSM产品的基础上推出ITSM pro、ITSM enteprise等版本，增加功能的同时价格亦上浮25%、50%，同时目前ITSM pro的渗透率仅为20%。

风险因素：

疫情导致短期企业IT支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险；疫情导致全球经济长周期下行风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；新产品、新客户拓展不及预期风险等。

投资建议：

作为全球业务流程SaaS龙头，公司料将持续受益于中大型企业远程办公、缩减事务型劳动力等核心趋势，叠加良好的市场竞争格局，我们看好公司长周期成长性，以及盈利能力持续改善可能。我们预计公司2021-2023财年营业收入分别为58/74/92亿美元，对应增速27.6%/28.3%/24.4%；Non-GAAP净利润分别为11/15/20亿美元。我们给予公司2025年35x P/FCF，并按照10%折现率折回，最终给予公司625美元的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

（智通财经编辑：陈诗烨）