如何抓住美债熊市中的不对称机会？

本文转自 微信公众号“三思期权”。

这两天市场焦点都集中在美国对冲基金“爆仓”引发中概股暴跌事件。但当所有目光都关注股市时，今天10年美债利率已悄悄升破了1.76%，创疫情以来新高。

在过去一段时间，美债利率飙升是市场高度关注的风险因子。而本月美联储议息会议并没有对美债利率上升表达不满，这对当前的利率创新高起了推波助澜的作用。

尽管看空美债的观点已经泛滥，但市场似乎没有对利率上升的终点形成共识。最新的美林调查显示(下图)，10年美债利率飙到2.5%才会触发大量配置资金入场。

但另一方面，5年期/5年远期美债利率已接近美联储对中性利率的估计值，历史上看，这预示着美债利率上升接近尾声。

对投资者而言，有几个问题值得思考：1.利率上行空间有多少?2.利率上升路径会怎样演化?3.利率陡峭化会衍生出哪些不对称的交易机会?

今天我们就来聊聊这个话题。

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这是一篇实战型很强的技术文，适合对金融市场和衍生品交易有强烈兴趣的专业人士。文中我们把对应标的相关介绍链接都附上了，感兴趣的朋友可自取。

1)复盘历史上的美债利率陡峭周期

随着10年美债利率不断向上突破，各种金融市场崩溃的言论和情绪充斥于财经媒体。

记得在2018年10月，鲍威尔发表了一场“我们离中性利率还有很长一段路要走”的劲爆演讲，不到一周后美股崩盘。尽管3.25%的十年国债利率在当时不受欢迎，但现在显然还没有达到这一“危险”区间。

复盘美债收益率曲线的历史走势，我们会发现这轮利率陡峭化再正常不过。下图可以清晰地看到，在过去30年美债利率曲线经历过三轮完整的陡峭周期。

数据来源：美联储网站

第一轮陡峭周期始于1990年4月，当时2年/10年利差为-11bps，两年后2年/10年利差飙升到268bps，平均每月上升约10bps。

第二轮周期始于2000年9月纳斯达克指数泡沫破灭期，当时2年/10年利差是-48bps，两年后飙升到275bps，整个过程上升了323bps。

第三轮周期始于2007年6月，当时2年/10年利差是0附近，三年后飙升到295bps，平均每月上升约9bps。

现在的2年/10年利率曲线怎么样呢?这轮曲线陡峭周期应该从2019年8月启动，当时2年/10年利差是0，而现在接近160bps，平均每月上升约8.42bps。幅度上看，这轮利率曲线陡峭化周期远未结束，距离历史平均值还差至少100个bps。

此外，在1990年和2000年的陡峭化时期中，2/10年利率曲线出现几次20bps左右的回调，而2007年-2009年的陡峭化周期中，利率曲线出现多次80+bps左右的回调。本轮陡峭化周期中，2/10年利率曲线仅在去年出现过几次25bps的回调，自那以后便火箭般一路上升。

值得探讨的是，接下来的2/10年利率曲线是一路飙升还是一波三折? 如果利率曲线出现回调，如何捕捉相关的交易机会?

2)捕捉利率上升中的不对称交易机会

自美国大选以来，做多大宗商品/做空债券的再通胀交易在热钱中很受欢迎。下图显示，年初整个大宗商品市场的投机情绪和仓位已经接近极致，面临反转。

这一点从上周油价暴跌中显露出端倪(下图)，尽管很多人辩称这是市场期待已久的一次回调，但下跌幅度超出了多数人预期，这很难解释。现在交易员们想出了它下跌的原因，但当时大多数人没法解释。

数据来源：CME原油期货合约(代码：CL)

CME网站链接：https://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude.html

从油价和美债价格走势看，上周油价大跌驱动美债价格出现一波强势反弹。

图：注意下图超长美债期货(UB)的价格是倒过来的

数据来源：CME原油期货合约(代码：CL) CME超长美债期货合约(代码：UB)

原油期货链接：https://www.cmegroup.com/trading/energy/crude-oil/light-sweet-crude.html

美债期货链接：https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/us-treasury.html

直觉上判断，这轮利率曲线陡峭化周期更像2007年。近期随着新冠病毒变异加快以及欧洲第三波疫情抬头，全球经济依然面临不确定性，市场波动预计将加大，利率曲线不排除会出现幅度较大的回调。

那么，如何捕捉利率回调产生的交易机会?我们不推荐直接做多美债赌方向，而是建议关注衍生品市场中风险收益不对称的机会：

第一个不对称交易：欧洲美元(Eurodollar) 期货

下图为芝商所(CME)提供的不同年份12月到期的Eurodollar期货价格，通过不同到期日的欧洲美元(Eurodollar)期货价格可以大致推出市场对美联储加息路径的预测。

数据来源：CME Eurodollar

https://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/eurodollar.html

比如，根据到期日为2021年12月的欧洲美元(Eurodollar)期货价格(浅蓝线)，以及另外三个到期日的期货价格(分别是2022年、2023年、2024年)，我们可从中得出的加息信息是：

1.从现在到2021年底不太可能加息。

2.大概有50%会从现在到2022年底加息一次。

3.大概有70%会从现在到2023年底加息三次。

从最新的FOMC会议看，美联储预测2023年之前都不加息，那么市场与美联储之间必有一方是错的。

如果市场错了，那么欧洲美元期货就存在做多的反弹交易机会。而对于有经验的交易员来说，用短期期权(Mid-Curve Eurodollar)来博反弹从风控角度更加合适。

另一个不对称交易：黄金看涨期权。

如果美债利率回调的判断是正确的，那么CME的黄金看涨期权将是更好的表达工具。下图是3个月25Delta黄金期权的隐含波动率图表，目前隐含波动率(下图深蓝线)处于底部区间，提供了便宜的买入机会:

数据来源：CME官网 https://www.cmegroup.com/market-data/cme-group-benchmark-administration/cme-group-volatility-indexes.html 这里提一下，CME黄金期权是以黄金期货为标的物的美式期权，CME为每份黄金期货合约提供连续20个月份的期权合约，期权价格最小波动单位10美元。黄金期权交易量一般集中黄金期货主力和次月合约上，具体可参考CME官网： https://www.cmegroup.com/trading/metals/precious/gold_contractSpecs_options.html

3)通胀互换曲线在传递什么信号?

2010年代，“制造通胀几乎是不可能”的观点颇为流行，现在，“通胀担忧”几乎占据了所有财经媒体的头条。

尽管一些分析人士对通胀预期“爆炸式”上涨感到恐慌，但现实情况是，市场假设美联储将把通胀控制在可控范围内。大多数通胀担忧都集中在短期，过去6个月，市场几乎没有对长期通胀预期进行重新定价。

这一点在通胀互换曲线上得到了充分反映，把过去六个月的通胀互换曲线叠加在一块，可以清晰地看到，虽然通胀互换(即市场预期未来的通胀率)曲线整体上移，但是短期通胀预期上升更快，而且最新的通胀互换曲线已呈现倒挂状态。

通胀互换曲线在传递什么信号?

它意味着：尽管每个人都在谈论通胀，尽管所有人都知道经济重新开放时通胀压力会井喷，但市场认为通胀只是暂时的。短期通胀交易已经过于拥挤，而长期通胀交易刚刚露出苗头。

美联储致力于实现2%的平均通胀目标，允许通胀在相当长时间内超过2%。因此，在通胀牛市结束前，通胀曲线一定会重新陡峭，投资者愿意为长期通胀“保险”支付更高的价格。

30年期通胀预期回调至2%以下将是很好的买入时机，从多个角度来看，回调就是市场送来的礼物。

(智通财经编辑：李均柃)