国元证券：周期成长共振，面板龙头迎戴维斯双击

核心观点：供需格局重塑，估值中枢提升

供给端：液晶面板具有很强的周期性，复盘上轮面板行情（16Q1-17Q3）：在15Q1-16Q1期间大陆三条G8.5代线集中投产，LCD面板价格一路下跌，其中32寸面板价格近乎减半。面对8.5代线的冲击，韩国三星、LGD选择关闭相对较低世代产线（6代、7代线），收缩产能，供给减少。因此从16Q1开始，面板价格进入上升通道，面板厂商平均毛利率从16Q1不到5%涨到17Q2的最高25%，带动整体股价快速上涨。但随着国产龙头10.5/11代产线的继续相继投产，市场担忧高世代冲击下面板周期性进入下行通道，因此股价整体开始回落

复盘历史可以发现，每一轮高世代的面板产线投产都会对面板价格造成冲击，从而降低面板厂商毛利率，使盈利能力下降，股价下降。但随着液晶面板产业的逐渐成熟，高世代高投资形成的高护城河让液晶面板产业逐渐停止转移，同时单一产线对行业整体的影响也越来越小，目前一条G8.5代线产能仅占全球产能的3%-4%。此次面板行情与历史不同的是：未来无大量新增产线投产以及潜在的新进入者，长期供给平稳。随着韩厂8代线逐步退出，大陆厂商市占率将进一步提升，对市场起到绝对主导作用，长期保持高盈利确定性较强。

需求端：面板下游需求十分火热，TV、IT、车载等应用驱动行业景气度旺盛。TV作为液晶面板最大的应用领域，占比超过6成以上，大尺寸化为行业确定性趋势，保持每年一英寸的涨幅，近似于消耗一条G8.5代线产能。与此同时下半年欧洲杯、奥运会的举办也将锦上添花式的刺激TV需求；IT领域，随着疫情带动“宅经济”兴起，笔电需求旺盛，目前海外疫情尚未明显缓解，我们预计全年下游需求将继续保持旺盛；车载等小屏应用领域也将作为确定性的新型增长点带动需求发展，我们预计未来两年面板下游市场需求将长期保持高景气度。

盈利能力提升，面板龙头估值中枢提升。液晶面板经过30年的产业化发展，从日本到韩国、中国台湾再到中国大陆，目前产业整体已发展成熟，很难再会出现新的产业转移地。LCD高世代产线中，中国大陆数量占比最高，其中包含大陆独占的业内最高世代10.5/11代产线，凭借高世代所带来的技术、成本化优势，以及其高昂的资本开支，国产厂商已在LCD领域构建了非常宽阔的护城河。日本厂商因面板产线越来越高的资本投入早已退出竞争行列，韩国厂商也因大陆10.5/11代线带来的成本价格冲击退出LCD领域转向OLED，中国台湾厂商则只能依靠老产线在小尺寸领域谋求差异化竞争机会。因此在LCD领域，未来不仅暂无新的进入者投建产线，现有对手也逐渐退出竞争序列，LCD供给侧迎来巨大改善，未来整体供给平稳。此外LCD因成本以及大屏化优势，以及4K/8K高清化的逐渐普及等因素叠加，LCD在未来很长一段时间都将会继续保持显示主流地位。中国大陆厂商的龙头地位稳固，持续盈利能力将大大提升。

除在已成熟的LCD领域外，国产龙头厂商在Mini LED、OLED等新方向上也有重大突破：国产龙头厂商在Mini LED领域已实现小规模量产，OLED领域加速追赶，多条产线处于产能爬坡，同时2020年已渗透国际大客户产业链，未来成长可期。整体来看国产龙头面板厂商未来业绩确定性非常高，液晶面板领域将进入供需平衡新时代，新兴领域快速发展成长可期，行业迎历史性周期向好，叠加自身成长性，有望迎来戴维斯双击，需要给予龙头厂商更高估值。

OLED（有机发光半导体）分为主动矩阵（AMOLED）与被动矩阵（PMOLED）两种，PMOLED因反应慢，无法做到较大尺寸，逐渐向照明领域发展；而AMOLED相较于LCD，其突出优势在于自发光和轻薄化。LCD中液晶材料无法自发光，因此需要背光源，但无法避免“漏光”和颜色不够纯净等性能缺陷，因此AMOLED凭借发光效率更高、能耗更低等性能优势，被视为未来取代LCD的最佳选择。

1.2 面板为什么具有周期性属性

由于显示机制和生产工艺的区分，LCD面板在产线和世代上不断升级。液晶面板生产线的世代主要根据玻璃基板的大小来划分，根据西村法则：液晶面板的玻璃基板尺寸具有逐渐扩大的趋势，大约每三年扩大1.8倍。在这一法则的驱动下，液晶面板尺寸不断扩大。作为高度标准化的产品，液晶面板从TFT-LCD技术发展以来已经历经11代产品，基板尺寸逐渐变大，生产切割效率不断提升。

2.2 第二阶段：韩国双雄与台湾五虎

日本的成功并不意味着领先者的地位不可挑战，而TFT-LCD从进入产业化竞争阶段起，后进入者就成为推动产业发展的重要力量，而韩国企业就是最为成功的后进入者并成功颠覆了日本企业的领先者地位。

2.3 第三阶段：中国大陆迎面板热，大陆面板实现从无到强

3.1 供给端：格局改善，供给竞争缓解

3.1.1韩企退出，大陆新增有限

2020年至今全球暂无新建高世代液晶面板产能释放。一般而言，高世代面板生产线从建厂到满产周期约为2-3年（其中产线建设18个月，量产后产能爬坡良率提升约需10个月）。液晶面板高世代生产线一般指六代线以上，主要生产32英寸以上的大尺寸液晶面板。自2017年以来，我国数条高世代产线陆续投产大大提高全球面板供给端产能，造成全球液晶面板价格进入下行通道，韩厂逐步退出液晶领域以规避大陆高世代量产冲击。

韩国厂商逐渐开始退出LCD市场，目前韩厂仅剩5条产线预计将于2021年加速推出。2015年开始受中国大陆投资液晶热影响，多条8.5代液晶产线投产，带动液晶面板市场供大于求，面板价格不断下降。而面板价格的下滑使得LCD产线利润率下降，作为业内领先者的韩国厂商逐渐将目光转向更具未来的OLED领域，于是在2016年以来逐渐关闭LCD产线，缩减产能。2017-2019大陆厂商京东方、华星光电投资建设更为高世代的10.5以及11代产线，对韩国7代、8代线产生降维打击。以11代线为例，11代线切割65寸的效率在94%左右，而7.5代线仅为53%，这一降维打击使得韩国面板产业在LCD领域彻底失去竞争力，加速其退出历史舞台。

3.2 需求端：TV、IT、车载拉动需求上涨

3.2.1 TV端：大尺寸趋势明显

受疫情下“宅经济”影响以及海外积极的财政政策驱动，海外市场需求在2020下半年迎来报复性反弹。据Omdia报告显示，2020年全球电视出货量达到2.254亿台，为2013年以来最高，2020Q4全球电视单季度出货量达7020万台。全年来看，北美市场出货量为5190万台，首次在单个年度超过5000万台，中国市场出货量为4800万台。海外疫情暂未出现明显拐点，疫情影响下宅经济将持续拉动电视需求保持稳定，我们预计2021年全年电视出货量仍将稳定在高位，叠加面板产能供给不足，供需关系依然紧张。

2020年全球面板产业呈现动荡态势，上半年受疫情影响价格回调，下半年因需求拉动价格开始强势反弹。TV是LCD面板最大的应用领域，2020全年出货量呈现V型反转，疫情带动的需求激增以及TV大屏化成为主要增长驱动力。

据AVC Revo发布数据显示，2020年全球电视面板出货量达2.72亿片，同比下降5.4%；全球电视面板出货面积为1.69亿平方米，同比增长3.6%。相较于2018年、2019年出货面积分别同比增长的11.1%与6.1%，2020年电视面板整体产能增幅明显收窄，大尺寸占比提升消耗更多产能。

高清化趋势明显，4K电视渗透率不断提高。根据WitsView的数据，2019年4K电视在全球的渗透率达到53.4%，预计在2023年达到63%。大幅提高的渗透率将带动超高清面板的需求快速增长。

重大体育赛事或将成为8K电视普及催化剂，拉动面板需求。东京奥运会和欧洲足球世界杯受到疫情影响延后举办，赛事的恢复或将有力拉动电视需求增长。TrendForce预计2021年全球电视出货量将达到2.23亿台，同比增长2.8％。此外东京奥运会拟采取8K超高清的方式直播；2022年北京冬奥会也将采用4K超高清电视全程直播，8K超高清实验直播。这些赛事的举办将推动8K电视普及，有望拉动面板需求增长。从历史数据来看，电视销量在体育大年增幅显著。2016年欧洲杯和奥运会，以及2018年俄罗斯世界杯对应年份TV销售量同比增长都超过10%。因此我们预计伴随2021年欧洲杯和东京奥运会的双项赛事推动，8K/4K高清电视将重点受益，TV面板需求有望保持强劲。

3.2.2 IT面板：“宅经济”驱动出货量快速增长

受疫情冲击影响，在居家办公、网络课程以及居家娱乐等场景催化下，IT终端产品（台式机、笔记本电脑、平板电脑）出货量明显增长。据群智咨询数据，2020年全球显示器整机市场规模接近1.4亿，同比增长8%，2020年显示器面板出货量达到1.6亿片，同比增长17%，2021需求将持续保持强劲势头，预计显示器面板出货量将达到1.73亿片，将同比增加9%。此外，同样受益于大尺寸化，显示面板平均尺寸不断增长，2020年达到24.3英寸。

3.2.3 手机、车载面板：开启新兴增长领域

2020年全球智能手机面板出货量18.9亿片，同比增长6%。受上半年疫情冲击影响，2020年全球智能手机出货量为12.92亿部，同比下降5.9%，下半年随着手机市场回暖，叠加5G换机潮，手机出货量环比改善。2020年年手机面板出货量保持增长，分季度看，增幅最大为20Q4，全球单季出货量5.7亿片，同比增加17%。据Statista的数据，LCD仍然是主流的手机面板，2020年全球智能手机面板出货结构中LCD面板占比为62%。全年来看，京东方以4.08亿片的手机面板出货量排名第一，主要为a-Si，占京东方智能手机面板出货量70%份额。

受疫情影响，2020车载面板出货量有所下滑，2021有望复苏。在疫情影响下，2020年全球汽车销量大幅下滑，据Canalys数据显示，2020年全球汽车销量约为7600万辆，同比下滑15%，中国市场复苏明显，全年销量2531.1万辆，同比下滑仅1.9%。相较汽车整体市场的萎缩，电动汽车表现亮眼，全年销量同比上涨至39%达到310万辆。我们预计，2021随着海外疫情的缓解，因疫情压缩的需求释放后，全球汽车市场将迎来复苏。

汽车智能化趋势明显，电动汽车车载显示屏使用量较高将会拉动车载面板需求提升。车载面板在汽车智能化趋势下渗透率逐步提升，传统厂商以及新能源厂商的车载大屏化趋势明显。相较于传统车厂，新能源厂商设计迭代速度更快，车载显示屏更大，随着其销量的不断提高，整车面板平均尺寸以及数量将会提高，会带动车载面板需求不断增长。根据Omdia数据显示，2020年全球车载显示器出货量为1.36亿台，同比下降16%，但10英寸面板逆势提升，出货量达3085万台，同比增长32.7%，车载面板朝大尺寸化推进。2020第三季度12.3英寸车载面板出货量占比为32.7%，10.2英寸面板占比为20.2%，二者合计超过50%，大尺寸车载面板逐渐成为市场主流。

3.3 价格端：供需紧张、周期性减弱，面板价格稳定增长

TV面板供需缺口显著，价格持续上涨。2020年2-3月受疫情冲击面板供给问题凸显，面板价格小幅上涨，随着产业链的恢复以及疫情初期需求的降低，4-5月面板价格降至全年低点。根据上文介绍，供给端因无新增产线叠加韩厂减产退出，同时已有产线因疫情影响导致产能爬坡不及预期，部分面板厂将TV产能转移到IT/商显领域，导致TV面板严重缺货，价格大幅增长。

自2020年6月起，全球液晶面板开启涨价模式，目前保守预计涨价将持续至2021年上半年，将经历最长涨价周期。据Witsview数据，自2020年5月，32/43/50/55/65英寸液晶电视面板价格分别为32/68/86/106/165美金，到2020年12月，涨幅分别为97%/54%/63%/59%/36%。2021年面板价格继续强势上涨，截至2021年2月，32/43/50/55/65英寸液晶电视面板每片价格达到70/121/152/190/240美金，相较于2020年5月涨幅达119%、78%、77%、79%、45%。

IT面板从2020年8月开启涨价模式，整体涨幅弱于TV面板，而进入21年后涨幅明显提升。显示器面板来看，自2020年8月，21.5/23.8/27英寸显示器面板价格分别为43.5/51.6/73.6美金，2021年2月价格分别达到55.7/62.4/81.9美金，涨幅为28%/21%/11%；笔记本面板13.3/14/15.6英寸的价格，从2020年8月的67.7/28.5/27.7美金涨到2021年2月的72.4/35.1/34.5美金，涨幅为7%/23%/25%。

整体来看IT面板涨幅低于TV面板，但随着下游需求回暖，进入21年后IT面板涨价幅度有所提高，环比涨幅较之前有大幅提升，未来扩大趋势明显。

5.2 TCL科技：华星光电进入盈利新时代

TCL科技为全球半导体显示龙头之一。公司目前已形成半导体显示、半导体光伏和半导体材料以及产业金融、投资平台三大产业群的战略布局。旗下TCL华星专注于半导体显示领域，是全球半导体显示行业的引领者。公司已建和在建的生产线共有6条，产品覆盖了大、中、小尺寸面板及触控模组、电子白板、拼接墙、车载、电竞等高端显示应用领域，具有较强的竞争优势。

TCL科技在2020年TV面板市场份额提升至全球第二，55寸产品份额全球第一，综合竞争力不断提升。TCL重组之后，重心聚焦在华星光电和金融投资上。目前TCL拥有已建和在建LCD产线5条，包括2条G8.5代线、1条G6代线和2条G11代线。同时还拥有1条G6代OLED产线。随着11代线产能释放以及苏州三星产能的整合，TCL华星2021年全年产能将大幅增加，在大尺寸面板领域竞争优势进一步加强，行业地位进一步提高。

面板价格上升拉动了TCL华星毛利率大幅提高，产能释放推动TCL华星2020年营收同比增长37.6%。2020年公司实现营业收入767亿元，同比增长33.9%；净利率50.7亿元，同比增长42.1%。2020年面板行业迎来了周期拐点，大尺寸面板价格持续上涨，行业盈利能力提高，TCL华星毛利率大幅提高，达到16.89%。8.5代TFT-LCD生产线的满销满产以及11代TFT-LCD生产线顺利投产，产能释放推动TCL华星在2020年实现营业收入468亿元，同比增长38%；净利润24.2亿元，同比增长151%。

公司拥有丰富的优质客户资源，与TCL电子、Sony、VD、小米等品牌建立战略合作关系。目前公司大尺寸面板在国内前六大整机厂商供货排名第一，2020年前五大客户销售收入占比为38.9%。

2021年，产线产能释放以及苏州三星产能整合将推动公司快速发展。目前TCL有一条G11代线正处于产能爬坡阶段，设计产能为120千片/月。还有一条G11代线还在建设中，预计2021年Q1投产，设计产能为120千片/月。随着两条产线产能的释放以及苏州三星产能的整合，TCL将进入快速增长阶段。

公司当前产线布局完备，拥有G2至G6代LCD产线、G5.5和G6代AMOLED产线。目前武汉天马G6产线已规模释放，已向手机品牌客户持续出货；天马显示科技G6柔性AMOLED产线预计21年下半年设备搬入，该项目投产后，将成为国内最大体量柔性AMOLED工程，公司柔性AMOLED产能有望进入全球前三，市场规模持续提升，公司竞争力显著增强。

公司持续加大技术拖入，2020年发布了Micro LED、折叠OLED、屏下摄像头、屏内指纹识别、Acrus等五大技术产品，技术竞争实力明显增强。公司LTPS全面屏技术行业领先，手机主流产品高刷新频率从90Hz提升至144Hz；中尺寸产品从FHD 60Hz提升至超高频360Hz，实现高附加值技术全面展开。在柔性AMOLED方面，公司自主研发HTD技术、CFOT技术，折叠技术、屏下指纹和屏下摄像头技术等，围绕面板实现多角度技术革新，产品技术竞争实力显著增强。

6、风险提示

（1）韩厂退出不及预期；

（2）原材料缺货出货量不及预期；

（3）下游需求不及预期。

（智通财经编辑：张金亮）