袁骏:GME事件捅破高杠杆风险点,肥尾事件的引爆是上车良机吗?

GME逼空事件正在引发美股市场上的全面轧空行情,可以确定地说,这次载入历史的事件将彻底改变华尔街机构熟悉的交易行为,并对监管带来全新的挑战。

本文来自 微信公众号“人民币交易与研究”。

GME逼空事件正在引发美股市场上的全面轧空行情,可以确定地说,这次载入历史的事件将彻底改变华尔街机构熟悉的交易行为,并对监管带来全新的挑战。晟元全球投资管理公司的创始人兼首席投资官袁骏指出,多空对冲的初衷是降低风险和波动,但当市场将对冲作为必需的策略组合,再给予高杠杆之后,反而增加了风险。这次导火线就是捅破了这个风险点。

袁骏是晟元全球投资管理公司的创始人兼首席投资官,历任高盛大中华区宏观交易主管,高盛伦敦新兴市场亚洲区交易主管,摩根士丹利外汇利率交易员,天风国际联席总裁。北京大学计算机系毕业的他2019年创立了晟元全球投资,致力于用科技手段为金融投资赋能,将丰富的全球投资经验和风险管理用高效严格的量化技术实现和加强。本文根据JT²与袁骏的对话内容整理。

“GME这个事,第一阶段是逼空狂欢和群众吃瓜,仅止于个股层面,第二阶段是风险蔓延和全市场降杠杆,到了系统层面,而我们正身处这个阶段。长远看几个月和几年,我觉得第三阶段是美国金融业的再度强监管和去杠杆,这对于美股生态和资产价格影响深远。”袁骏称。

资产价格上涨,主要因素是货币超发,俗称印钱,但是光印钱不足够,还要有货币乘数,而货币乘数就是来自于金融业,主要是银行,所提供的信用杠杆体系。

美国2000年的互联网泡沫,背后的推手之一是低利率和90年代中美国正式进入混业经营导致商行和投行合并后的信用高速扩张。2001年泡沫破灭后,并未反思低利率高杠杆的风险源头,反而更低的利率促使银行变本加厉通过次贷CDO等创造更高杠杆,于是不久2008年更大规模的全球性金融危机爆发。之后银行业被高度监管,杠杆率、影子银行、表外业务、自营业务全都被管得死死的,而金融市场也有了十几年的安稳。

2017年开始特朗普政府放松金融业监管,银行的信用再度扩张,股票融资杠杆比率更高了,固收CDO又出来了,表外业务缓慢恢复了。但是正好17~19年是美联储加息缩表的阶段,正负抵消。但自疫情爆发,发达国家财政和货币双双宽松到前所未有的程度,加上银行的宽松信用,宽财政+松货币+宽信用,使得华尔街一片欢腾,买什么涨什么,涨什么就加杠杆继续买,动量因子大行其道,股票多空中的多头也随着杠杆放大创造高收益。

然而GME事件将成为美国金融监管的又一个分水岭,此次事件已被美国部分政客定性为“普通民众对华尔街贪婪和霸权的挑战“,暂且不讨论背后的民粹思潮和K型社会,事实上这让极左极右政客站在统一阵线去打压华尔街,本来就打算加强监管的拜登政府肯定会顺水推舟对金融业落实强监管政策。监管的对象主要是银行和对冲基金,具体措施可能包括,银行为股票等资产提供的杠杆、更紧更具体的风控要求、做空条件和比例、裸做空的处罚等等。信用收缩,系统性的降杠杆,固然会使出现危机的可能大大降低,但再度出现之前高歌猛进的大牛市的可能也大大降低。另一方面,依旧宽松的财政政策持续派钱进散户兜里,市场上跟风炒作越发普遍。此消彼长,美股散户化,可能还要持续相当长时间,与A股出现的机构化趋势,却是相映成趣。

“简单地说,就是美股的波动会变大,收益会变小,可能永远回不去过去那个躺赢的市场。”

之后市场如何演进,和除了关于市场的观察,GME事件还给我们什么其他更普遍的思考呢?

“好几次金融危机,起因都是在于,原来以为很安全的方式被滥用加了太多杠杆,最后被肥尾事件刺破。”袁骏称。

高盛的最新报告则指出,市场一小部分不可持续的过度行为,有可能引发一系列多米诺骨牌效应,并造成更广泛的动荡。如果逼空继续,整个金融市场将会崩溃。

袁骏并不附和这种说法,他指出,从现代金融危机史看,需要分三个维度去看肥尾事件的引爆,具体分析当前的风险因素。

第一个维度是政治层面的方向性改变,远的有苏东巨变和中国改革开放后的汇率并轨,间接导致了俄罗斯和东南亚外债压力爆发,继而发生了97亚洲金融危机和98年LTCM危机,近有16年英国脱欧和18年特朗普发动贸易战,深刻地将民粹力量转换为全球性的亚金融危机(之所以不是危机,要感谢相对宽松的财政与货币环境)。

二是金融市场理论与实践的不匹配性,LTCM之所以爆是因为期权和固收套利的理论被诺贝尔奖光环加持后,科学的无风险套利使投资者迷恋和华尔街纵容其无限杠杆。后来08年的次贷危机背后也是一整套基于正态分布的无风险套利机制,层层嵌套的结构化产品让50~100倍杠杆成为常态。而这次,股票多空策略所基于的“做多基本面好的公司,做空基本面差的公司”这个常识,建基于价值投资理论,价格长期应反映其价值,本身并无问题,然而这常识框架内没有包括短期无限的偏离。虽然大家都熟知凯恩斯的名言,”The market can remain irrational longer than you can remain solvent.” (市场保持非理性的时间可以比你保持偿付能力时间更长), 但现实中对基本面的执着、基于历史数据和概率分布的风控体系,都可能造成像GME一般的无限逼空的可能性。

三是金融市场本身的杠杆对风险的放大。杠杆无处不在,居民有房贷,企业有贷款,金融机构有信用派生和衍生工具。信用杠杆本是现代金融社会的必需品,但当某个头寸过大、某类策略过于拥挤,一个小小的导火线就可能野火燎原。大大小小的高杠杆崩塌导致的风险事件数之不尽。

灵魂拷问时间:金融口的朋友看懂了大局势,但上不上车呢?

“上车肯定要上的,总不能为了害怕肥尾就不冒风险了。做投资,本来就没可能规避所有风险。只不过必须在识别风险,做好风控的前提下,再把握机会。”

每次华尔街碰到危机,就是机会来临之际。虽然市场元气短期没那么快能恢复,但目前不觉得是股灾。而且股票多空策略也肯定不会因此而消失,这不像过去那些危机,98年、08年、15年,某些策略和产品几乎永远消失了。

杠杆降低了,消失的流动性就不会回来,靠不带杠杆的购买和上市公司的内生增长,股价就不会那么疯狂了。但是话说回来,美股散户化的趋势搞不好埋伏着下个危机,反正没人敢卖空个股,散户可以扎堆拉抬到天上,最后或许因为上市公司配股抽水、财政刺激退出、或其他某个意外事件就崩盘了。

最后补充几句,从广义的美国各类主体的资产负债表来看,美国散户的杠杆目前创了历史新高。于是对应的是美国居民的储蓄率也是纪录新高,且拜登政府将继续派钱,所以散户还没退场。储蓄率和杠杆率都高了,居民资产负债表在膨胀,临界点还不好说,毕竟美国居民部门自08年后绝大多数时间是在缩减资产负债表的。

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图片来自微博

企业和金融机构基本稳定,资产负债表增大的主要是美联储。而疫情对资产负债表的影响是企业受损,居民、金融机构受益。央行资产负债表进一步膨胀,要说危险,最危险的是央行。但这个我们不用给美联储担心,美钞印刷机还能运转好久。这次爆破点是在金融机构的股票部门,高估值高杠杆是诱因。单是这点,应该不足以引发危机,所以我才觉得是可以找机会上车的。

总而言之,在欧美民粹高涨、政府债务超高、资产价格也很高的时刻,2021年或许仍是风高浪急的一年,保持清醒、守住理性,尊重市场、严格风控 ,即使在波谲云诡的市场里也一定能有漂亮的收益。

(编辑:马火敏)

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