华南城（01668.HK），漂亮溢价背后也许是万丈深渊

2017年1月11日，华南城（01668.HK）公布了此前在热议中的股份转让的买卖协议，转让共计18.57亿公司股份给中洲控股，该股份占华南城已发行股份总数约为23.20%，交易完成后，中洲控股将拥有18.57亿华南城股份（占公司已发行股份总数约为23.20%），并将成为华南城的最大单一股东及主要股东。

但令众人始料未及的是，中洲控股将以2.05港元/股的价格达成这次股份买卖协议，相当于当日收市价1.64港元/股溢价约25%。这份溢价买卖协议让热议的收购事件又蒙上了一层让人云里雾里的面纱。俗语留得妙：灯是不拨不亮，理是不辨不明，要想拨开云雾知晓个中原因，唯有理清思路，好好辨上一辨。

公告内容解读

2017年1月11日，华南城发布了《郑松兴先生与中洲控股签订股份转让协议》，协议主要内容可归纳成三点：1、中洲控股代替郑松兴先生成为最大股东；2、最终协议价格为2.05港元/股，超当日收市价格25%；3、华南城引入中洲控股主要是为了业务协同和互补，提升竞争力。

中洲控股是何方神圣？

中洲控股是一家在中国A股上市的地产公司，前身是深圳市长城投资控股股份有限公司，主营业务96.24%都是商品房，其中又以深圳地区为主。

众所周知，2016年10月发布楼市收紧政策前的商品房地产市场是何其的疯狂，而其中更是以深圳为主要增长区域，但是中洲控股2016年前三季度的业绩却是这样的：

智通财经在翻看中洲控股过往公布的报表以及公告发现，其中16年中报业绩显示公司该报告期净利润同比跌幅达到95.13%，翻看报表得出的原因是，公司当期竣工进入结算的成都中洲中央城邦项目和上海君廷项目的土地获取成本较高，导致营业成本大幅上升，同比增长123.49%，现有土地储备不足预示着商品房占主营业务比重过大的中洲控股在未来很长一段时间内的业绩亦将随之惨淡。

不仅在主营业务板块出现了问题，中洲还伴随着多家子公司正被起诉，而16年8月份申报的9亿元小公募债也正处于“中止”状态，股权融资也有过被证券监管部门和交易所采取监管措施或处罚及整改的历史事件。

这即是华南城即将入主之新大股东：中洲控股——一家麻烦缠身的A股上市公司。

为什么要溢价收购？

华南城的营业收入主要来自物业销售、融资租赁收入、租金收入、物业管理服务收入、电子商贸收入及其他收入，其中物业销售一直是其主要收入来源。现在总市值为136亿，市盈率为3.7，市净率只有0.53，在土地储备方面，截至2016年9月30日，华南城竣工物业已售面积达到507万平米，竣工未售面积剩余约807万平米，发展中物业仍有742万平米，预计于2016/2017财年竣工的物业有216万平米，目前已购土地可建筑面积约1563万平米，总规划建筑面积高达 8182 万平米。

且公司无其他重大负面事项，主要产品情况都较稳定，从公司现金流量看，手上现金依然能维持较长时间。

综上，华南城本身确实不贵。但是，在后文中我们即将提到两家公司在业务方面的契合程度的局限性较大，即使标的资产并不贵，但在业务增强方面并无战略意义的话，那么有就理由推测：中洲控股收购低估值的港股上市公司，为的是利用A股板块和港股板块的估值差，在A股板块提升自身估值。

业务协同和互补只是空谈

在协议中有段原文：中洲控股和本公司将结合各自在住宅开发领域和综合商贸物流领域的不同优势，善用中国境内外上市公司之资源，于维持本公司整体业务方向的同时，将使两家公司形成业务协同和互补，提升双方在行业中的市场竞争力。

该段话大致意思可以概括为两个方面：1、维持各自主营业务，不互相影响；2、进行资源、经验共享，利用华南城在商贸物流领域优势和中洲控股在住宅开发领域优势互相促进对方业务增长。

华南城的业务特点是采取“一体两翼”的经营模式，即以建立大型综合商贸物流及商品交易中心为主体，辅以完善的配套商业设施和紧邻主题的住宅物业的“两翼”业务，其中商业配套又包括一站式仓储物流服务、物业管理、会议及展览服务、商务办公及生活配套、电子商贸平台、奥特莱斯商场及家具广场运营等多个配套子系统。

华南城主营业务模式是很成熟的，但是在笔者翻看历年业务数据是发现一些问题：

华南城自2014年以来营收每年都是大幅度下降，但是净利润看起来维持的还不错，是公司成熟业务模式带来的产品溢价吗？细看发现，公司在净利润上除去了公允价值变动后的利润也是逐年大幅度下降的，在2016年中报中更是出现负值，再加上其他综合收益，得出最后的数据更是比较难看的。也就是说，华南城近几年的营业利润主要还是来源于土地增值。

截至2016年10月后的国家房地产政策全面收紧之前，中国房地产行业算是高速增长的，在整体行业增长的期间，华南城除去公允价值后依然是下降的趋势。那么，在2017年整体经济环境形势下行，房地产政策异常收紧的期间，没有了公允价值拉动业绩的增长，华南城自身业务带来的业绩还能剩多少呢？

加之之前介绍的中洲控股公司情况，可以了解到两家企业自身的业务确实都没有什么看点，那只能寄希望于资源、经验共享，利用华南城在商贸物流领域优势和中洲控股在住宅开发领域优势互相促进对方业务增长。

笔者经过一番苦思冥想后，发现了一条比较可行的道路：华南城 “一体两翼”的经营模式就是依靠商贸地产拉动就业带动周边住宅地产的升值，那么这样的话，利用华南城现有区域的商贸地产的优势，辅之以中洲控股的商品房开发经验，就可为公司业绩增长提供动力。

随后笔者整理出了华南城现有的商贸物业，如下图所示：

华南城建设并运营着深圳、南宁、南昌、西安、哈尔滨、郑州、合肥、重庆等地项目，商贸物流注重地理位置，华南城的业务布局均位于区域/城市交通枢纽节点。华南城确实在商贸领域非常有优势，那么以八大区域的商贸中心聚集人流的优势，建设周边的住宅地产是目前看起来可行的思路，然而，在浏览完中洲控股14年以来的项目获取情况后笔者沉默了：

公司可售项目主要集中在上海、成都、惠州、青岛等，两家公司产业地域位置都比较巧妙的避开了对方，那么之前说到的思路就很难有实施的空间了。

至此，笔者依然没有看到两家企业业务协同和互补来提升竞争力的点在哪里。不甘心的笔者继续翻看两家企业的资料，仍有一些发现。

高层已无发展意愿

此次股份转让交易中的股份来自于执行董事郑松兴手中的全部股权，如下图所示：

而翻看公司2012年至2015年每年年报披露的华南城高管薪酬和持股的情况，可以看出，郑松兴及其胞兄郑大报从2012年起共持有华南城总股本的79.55%，持股比例逐年降低，在2015年度，郑大报持股比例骤降22.23%，即到2015年为止华南城郑氏高管兄弟持股比例只有30.64%。

仅剩23.22%股权的郑松兴先生，在17年1月11日这次股份协议中，是将全部股权转让给中洲控股。谁也没有想到，短短5年的时间，会到如今地步，据笔者了解，郑松兴先生因年事已高，其实已无太大的精力打理公司事务，连年的减持也契合了这一点，但是中洲入主后，郑松兴先生依然留任3年，而郑先生之前给出会成为中洲控股重要股东，来间接持有华南城的承诺现也没有了下文。
无股权激励的、连年减持、年事已高，贴上这些标签的高管队伍，的确很难让人联想到美好的公司前景。或许，12号当日的大阴线以及后续几日的阴跌也是市场给出的答案吧。(文/江松华)