李迅雷：A股还处在结构性牛市中，好赛道上面有很多不是好马

本文来自“华尔街见闻”。

“我们整个市场的环境还是处在一个比较好的阶段，我称之为结构性的牛市，中国资本市场慢慢正在向机构投资者时代挺进。”

“我们过去很长时间内中国经济还是靠投资来拉动，现在要通过扩内需来增加居民收入，使得我们整个消费在GDP中比组能够上升，这样的话我看好的是大消费。”

“我对于机构抱团的提法不是太认可，因为机构投资者有他的估值的理念、价值投资的理念，不存在彼此之间要抱团取暖，在散户时代那些坐庄的他才需要抱团。机构更多是配置策略，但是有时候在预期一次的情况下面它配置的股票出现了比较大的雷同，那么即便是有机构认为估值过高了，那么它可以减持，也有机构它可以不减持。”

“好赛道上面奔跑的都是千里马吗?我想千里马是比较少的，好赛道上面有很多不是好马，也在水涨船高，但是潮水退去之后的话，谁在裸泳就被看得清清楚楚了。”

“各行各业的股票都有一些龙头股票的效应。在随着经济结构的不断的转型和经济的发展，这些龙头股票无论是在它的盈利能力上，还是在市场对它的关注度上，其实都是在不断提升的。”

“长期趋势来讲彼此的溢价率肯定要缩小，那么目前来看的话，溢价率最高的时候A+H是147，现在已经是跌到了136了，依然还是有溢价率不断缩小的空间在。因此我长期看好港股，尤其是优中选优的成分股。”

“港股的牛市我认为核心的逻辑是估值驱动，原来是被低估的，今后随着估值跟A股的接轨，它的盈利涨的空间还是有不少的。”

“存量经济的特征跟增量经济的最大区别在于，增量经济是做大蛋糕的过程，所以大大小小的都有机会。到了存量经济时代，它是一个切分蛋糕的过程，谁有定价权谁有话语权，那么谁的蛋糕就切得越多。”

“我们要寻找的大的企业，大的企业在A股上面有，在港股上面也有。这个是一个未来存量经济，它的特征就是强者恒强，优胜劣汰，此消彼长，向头部集中。”

1月19日，中泰证券首席经济学家李迅雷、汇添富基金指数与量化部负责人吴振翔以”全球核心资产看中国 中国核心资产看沪港深500“为题，对话汇添富基金中证沪港深500ETF拟任基金经理董瑾，作出上述判断。

以下是投资作业本(微信ID：touzizuoyeben)整理的此次路演的精华：

A股还处在结构性牛市中

李迅雷：我觉得对于市场怎么波动，怎么走趋势确实很难说。但是我认为今年我们经济是一个复苏之年，我想大家的一致预期，今年的GDP增速大概会在8%以上，去年是2.3%，所以跳升还是比较明显的。

第二，我们整个市场的环境还是处在一个比较好的阶段，我称之为结构性的牛市，中国资本市场慢慢正在向机构投资者时代挺进。我们除了有个宏观基本面的背景，就是经济转型、产业升级，然后新旧动能转换，在这样一种大的背景之下，有一批大型的企业或者正在往大的方向去努力的企业，他们在市场的话语权越来越大，他们在引领中国经济的增长。

而这个在我们资本市场上面，他也正在不断的体现出来。所以我对于未来的资本市场还是比较乐观的，我觉得市场它是由我们的这种经济增长、产业转型升级来驱动。

同时随着机构投资者规模的不断壮大，所以对市场进行估值体系的价值重估，所以这种行情又是这种价值重估来体现出它的这种结构性牛市特征的。

第三个来讲的话，中国资本市场正在走向国际化。

在人民币升值背景之下，在金融开放度不断加大的情况下，海外资金在进来，而国内的这些机构投资者也寻找这种估值洼地，去配置我们的海外的金融资产。

所以这样的话双向的融合，来共同来推进我们这样一种比较理性的结构性牛市进一步的演进。

扩内需增加居民收入，看好大消费

李迅雷：中央经济工作会议上面提出了两个支撑点，一个叫扩内需，第二个叫发展高科技产业，这是十四五期间能够拉动经济增长的两个支撑点。

扩内需对应的就是居民收入的增长，能够带来消费比重的提升，因为我们过去很长时间内中国经济还是靠投资来拉动，现在要通过扩内需来增加居民收入，使得我们整个消费在GDP中比组能够上升，这样的话我看好的是大消费。

第二个高科技方面，因为我们要发展八大战略性新兴产业，所包含的内容还是非常丰富。

今年是十四五规划的开局之年，所以这一年来讲的话，布局非常重要。

我们在这种经济转型升级、新旧动能转换，在国内大循环、国内国际双循环这样一种新的经济格局下面，怎么去进行布局?这个是今年我想我们要重点讨论的话题。

两个确定性趋势，对中国未来经济非常乐观

李迅雷：因为卫生事件，我们在2020年就面临了很大的不确定性，原本以为卫生事件到了年终就可以得到控制，结果没有得到一个很好的控制。

在中国是控制非常好，中国经济一枝独秀。但在全球来讲的话，控制能力还是有限，那些纯市场经济的体制遇到了一种制度的瓶颈，2021年同样也面临这样一个不确定性：疫苗虽然已经有了，但疫苗的效果到底怎么样?

我觉得这是对于今年我们的比如说像服务、消费、出口等等，又会带来一定的不确定性，但是我们要把握住更多相对确定性的一些趋势。

比如说卫生事件它早晚还是能够到控制的，即便在过去科技不怎么发达的时候，像西班牙流感后来也是得到了控制。我觉得这个是一个大的趋势。

第二个趋势来讲的话，是经济转型的趋势、经济增长的趋势。我们的体量会不断的增加，我们经济增长的质量会在不断提高。

两个确定性的趋势对于我们的整个未来的经济，我觉得相对还是乐观的。

权益市场大概率持续繁荣

吴振翔：从资金面来说的话，基本上可以分成个人投资、机构投资和海外投资这三个部分。

今年以来，股票基金的发行其实是延续了20年非常强劲的趋势，本质其实是个人投资者的资金机构化的这样一个过程。借助于这些基金参与到股票市场，其实这个格局我觉得其实是有非常强的延续性。

同时,我们看到我国的居民的资产结构里面，在权益资产里面的占比,横向比较还是比较低的。从目前看来的话，往权益类资产增加的趋势我觉得是没有变的。

第二点来说，从机构投资者的资金来说，随着像一些进制化转型以及打破刚兑这样一些政策的逐渐开展，很多机构投资者,特别是像一些像银行的理财资金和信托资金，其实原先其实很舒服的很方便的一种投资方式就可以实现投资目标。

但现在这种方式其实不存在了，被逼着去做一些转型和改变。其实这些资金也会逐渐有次有序的会去向股票市场、向权益市场进入。

所以我觉得对于机构资金来说的话，进入权益市场这个趋势也应该是比较持续的。

从海外的资金来说，今年跟去年其实一直面临着比较大的这种增长的不确定性，对于中国经济其实相对来说也体现出它的一个韧性，中国的名义GDP已经达到了百万亿的规模。

所以我觉得在这种环境下，外资的资金对于中国资产的这种偏好其实是持续增加的。所以这一块我觉得也是一个向好的流动性的趋势。

所以总结来说，我觉得资金面这边应该是相对来说我是比较看好对于中国资产的，特别是中国的权益资产的这种投资机会，而且今年又是十四五的开局之年，我相信应该会有很多新的投资亮点。

不认可“机构抱团”提法好赛道上面有很多不是好马

李迅雷：我对于机构抱团的提法不是太认可，因为机构投资者有他的估值的理念、价值投资的理念，不存在彼此之间要抱团取暖，在散户时代那些坐庄的他才需要抱团。

机构更多是配置策略，但是有时候在预期一次的情况下面它配置的股票出现了比较大的雷同，那么即便是有机构认为估值过高了，那么它可以减持，也有机构它可以不减持。

股指股价的回落也是很正常的，涨多了要跌，跌多了要涨，我们不用说一跌就是意味着这个行情就没有了。

我想估值它有高有低，这个是受争议的。因为我们所对应的金融环境不一样，比如说在利率往下走的情况下面，理论上来讲它的估值水平是可以往上走，在利率水平往上的情况下面，估值水平可能会往下移。

我们从资产定价这方面我们可以来进行计算。但我也确实认为，因为我们目前A股市场，虽然机构投资者的比重是在提升的，但是还是一个以个人投资者为主的市场。个人投资者在估值上面是存在一定偏差的，那么是需要来不断地修复、调整，我觉得这个是很正常的。

好赛道上面奔跑的都是千里马吗?我想千里马是比较少的，好赛道上面有很多不是好马，也在水涨船高，但是潮水退去之后的话，谁在裸泳就被看得清清楚楚了。

所以我是觉得我们这个市场它估值水平它也在不断的修复，不断的调整当中的没有一成不变的理念。

但是它的背后的基本面还是要掌握好的，是我想我们机构投资者最关注的还是它基本面，看这个公司在今年它的基本面有没有发生特别的变化。

如果没有发生这个变化，那么继续持有。如果发生特别变化，可能要坚持这方面都是一些技术问题。

但是我对于比如说看好大消费，看好高科技，看好新经济，就这样一种逻辑，我觉得在今后5年一定还是成立的。我们不能因为估值偏高了就不看好这个行业，我们同样还是看好这个行业，我们同样还会还应该在这个行业里面选择更好的企业进行投资。

龙头效应明显

吴振翔：可以简单把它看成是一个28效应。这个情况其实不是A股独有的，其实我们看到成熟市场，包括像美股，在过去虽然指数不断创新高，但其实只是一部分股票上涨，还是有很多的股票其实甚至是下跌的。

所以这个其实是市场发展的一个必然的过程，对于 A股跟港股来说，其实都是显示出这样的一个效应。

其实各行各业的股票都有一些龙头股票的效应。在随着经济结构的不断的转型和经济的发展，这些龙头股票无论是在它的盈利能力上，还是在市场对它的关注度上，其实都是在不断提升的。

在这个过程中，这些龙头股票的这种投资价值可能会更加显著，区别于其他就像刚才李老师说的千里马跟非千里马的一个效应，所以带来的一个结果就是少数股票可能在上涨，有很多股票其实表现是不如指数的。

同时，中国的经济在不断成长的，A股和港股也是在不断有新的优质资产来进入，不断的有新股票的发行，然后进入到指数标的里面去。

还有一些像最近大家说的比较多的中概股回归，其实也是给给大家一些好的标的，带来一些新的投资机遇。

估值驱动港股牛市，优选成分股

李迅雷：市场它往往会达成一种共识，一开始分歧比较大，到后来慢慢的会形成一种共识。

我们大概在去年4月份的时候出来报告，应该是市场上面最早的，我们说港股第三次破净意味着底部可能已经到了。

因为在历史上港股曾经有过，整个指数跌破净资产之后出现一轮上涨，在去年4月份的时候又是第三次破净了。

那么这说明它的估值水平已经是到了全球的一个最低点了，但是之后港股表现也一般，也不是特别的强劲。因为最终市场是否涨，还是由资金的力量来决定的。

但是它有没有价值是客观存在的，所以我是觉得港股不管它涨也好，不涨也好，我们还是比较注重内在的价值。

首先来讲它的股息率就很高。另外的话，如果有H股对应A股的折价率也很高，这是一个在我看来是不可思议的现象。

因为在2014年的时候就开通了我们的沪港通、深港通，按理说溢价率应该要缩小，但没想到反而是扩大了，这个是不能理解的。

到了去年9月份，溢价率又创了一个历史的相对高点，所以我在那个时候也写了篇文章，我觉得可能2021年的机会来自于均值的回归。

因为你不可想象，在一个机构投资者规模越来越大的时代，我们估值居然相差这么大。

我觉得这一方面将来不管是今年或者明年，长期趋势来讲彼此的溢价率肯定要缩小，那么目前来看的话，溢价率最高的时候A+H是147，现在已经是跌到了136了，依然还是有溢价率不断缩小的空间在。

因此我长期看好港股，尤其是优中选优的成分股。

我给大家举个例子，刚刚做过统计，去年一年所有A股的涨跌比例在大概是50对50，但是中证1000的比例是涨的60%，跌到百分之四十几。沪深300的话，涨的是接近70%，下跌了30%。

你会发现成分越少，他的下跌的股票数量就就越少，说明优中选优，股票权重越多，样本越大，它的不确定性就越高;样本越集中的话，它是确定性就越大。我觉得这个应该要选择这种成分股的一个一个做配置的主要逻辑。

我们看问题千万不要看的太短暂，比如说从去年10月份到现在为止才多长时间，是吧?在我看来的话，我们A股的这一轮的结构性的牛市，它的起步是2017年，到现在为止已经是4年，累计涨了4年了。

为什么我讲的2017年，因为2017年小市的股票绩差股开始往下跌了，这个是由估值驱动的。

港股的牛市我认为核心的逻辑是估值驱动，原来是被低估的，今后随着估值跟A股的接轨，它的盈利涨的空间还是有不少的

现在有好多H股跟A股的价差大概是在50%左右，这个很正当，有些70%都有，显然是不合理的。我们看问题不是要看已经涨了一波了，我是看他的估值还有多少的提升空间，这是非常重要的。

港股和A股交易方式非常不同，投资者尤其要注意

吴振翔：港股现在确实面临着一个比较好的投资机遇，但其实港股跟A股的情形差别是非常大的。

比如说从投资的体验和投资的风险来说，港股它是一个没有涨跌停的市场。所以单一的一些个股或者是一些品种，它可能日内的波动会非常大，这种时候其实投资者需要去管理好自己的投资风险。

再一个港股的交易它是t加零交易的，这个跟A股也是很不一样，因为在港股你可以当天买了的股票，当天就可以卖掉，需要投资者们注意。

然后第二点就是说它的交易单元它不是一样的，你比如说我们平时在交易A股的股票的时候，基本上一手就是100股，就是最小交易单元。但其实港股它有的可能是100股，有的200股，有的甚至1000股2000股是交易最小交易单元。

再一个可能在交易时间上，假期跟我们不一样，而且有时候那边的台风可能会对它的交易时间都会产生影响。

具体在投资的时候，如果说要是大家觉得投资过程中有很多不可控的东西，可以通过选择一些投资港股的一些基金品种来实现对港股的投资，我觉得这个其实也是也是一个趋势。

存量经济时代关注有定价权的大公司

李迅雷：我对于股票确实没有太多的研究，但是我认为我们的覆盖还是很重要，因为 A股更加全面一点，覆盖了我们整个经济各大产业。

港股在覆盖面上面可能不如A股这么全面，但是有它的特色，有它的估值的优势。但是从成长性的角度来讲的话，可能在A股里面的选择余地会更大一点，相互补充更有利于我们的资产配置。

在2017年的时候，对于资产配置我就提出了一个很简易的观点，抓大放小。因为我们中国经济步入到一个存量经济主导的时代了。

存量经济的特征跟增量经济的最大区别在于，增量经济是做大蛋糕的过程，所以大大小小的都有机会。到了存量经济时代，它是一个切分蛋糕的过程，谁有定价权谁有话语权，那么谁的蛋糕就切得越多。

事实上也是如此，你看美国欧洲它都是典型的存量经济，所以它的小公司非常小，美国公司的上市公司五千家，市值后2500家上市公司，它的市值累加起来只占整个市值3%左右，基本上可以忽略。

所以我们要寻找的大的企业，那么大的企业在A股上面有，在港股上面也有。这个是一个未来存量经济，它的特征就是强者恒强，优胜劣汰，此消彼长，向头部集中。

那么我觉得这是我从宏观经济上面看到这么一个现象，这样趋势的话是支持这些大的公司在未来还会不断做大做强。

中概股回归A股港股都是投资机会

李迅雷：我们现在很遗憾，那些中概股互联网平台公司在高成长的时候，我们国内作为消费者来参与，但是没有作为投资者来参与它的投资。这类中概股的回归也是带来了新的投资机会，注入了新的活力。

像美国那些互联网巨头的市值，在美国股市里面的占比都是很大的，比如说像Facebook，像亚马逊等等，而且市值可能将来还会不断的做大。

我是希望我们市场更加能够国际化，能够使得投资者在目前金融资产配置，尤其是权益类资产配置比例非常低的情况下面，能够有这种新的投资机会，使得自己在配置资产上面能够配到更好的优质资产。

吴振翔：因为美国监管的原因，很多的中概股，要么就是在回家的路上，要么就是在准备回家的路上。他们既可以选择港交所，也可以选择沪深交易所，几个交易所都做好了充分的准备。

18年港交所就开始改革了，变革了它的上市制度，对于一些像未盈利的生物科技的股票，对于一些同股不同权的股票，以前其实都是不允许，现在也可以允许二次上市了。

然后同时在创业板跟科创板其实也都对一些科创类的企业做了上市的优惠条件，其实也是为中概股的回归做好了一些前期的铺垫工作。

无论中概股回归哪里，都是一个投资机会。无论选择什么地方上市都可以，我们都乐见其成。

消费股科技股都可选，关键看估值和成长性

李迅雷：我觉得消费股和科技股可以都选择，并不是非此即彼的。当然选择的关键还是看估值水平如何。因为我们配置资产的话，不是说这个概念好、赛道好你就必须得买。还是看估值水平怎么样，未来的成长性怎么样，这是很核心的逻辑。

因为整体来讲的话，我们的经济在转型过程当中，这两个板块的增长可能更具有持续性，持久性。

而传统意义上的大公司，比如像两桶油，现在的宁德时代市值水平已经要超过两桶油了，这个就说明新能源来替代传统能源，这是一个大的趋势。

在这种转型过程当中，我想科技也好，消费也好，它们也在不断的与时俱进，是值得我们去关注的。

（编辑：玉景）