国信证券：资本市场改革持续推进，证券行业将加速形成差异化发展格局

本文转自微信公众号“漫步红岭中路”。

摘要

■2020年证券行业业绩表现亮眼，头部券商优势地位稳固

市场交投活跃和资本市场改革红利是今年以来经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。2020年前三季度，证券行业合计实现营业收入3424亿元，同比增长31.08%;实现净利润1327亿元，同比增长42.51%。截止到三季度末，全行业累计126家公司实现盈利。前十大券商营收及净利润集中度不断提升，头部券商盈利能力依然优势明显。

■资本市场改革支持行业差异化发展

资本市场基础制度持续优化，马太效应将更加明显。当前监管政策支持行业的差异化发展，资本市场改革政策将推动证券公司扩大业务范围，增强专业服务水平，提高资源配置效率。

从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将继续推动这一趋势。首先，佣金率持续下降将倒逼券商经纪业务向财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服务水平的券商将形成差异化的财富管理格局;其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势;此外，具有成本优势的互联网券商也将在行业差异化发展的背景下脱颖而出。

■预计2021年归母净利润同比增长23.9%

资本市场改革将促进证券公司扩大业务范围，增加利润来源。中性假设下，我们预计2021年营业收入5442亿元，同比增长20.6%;净利润2068亿元，同比增长23.9%。

■投资建议及个股提示

资本市场改革持续推进，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板块PB估值为2.19倍，具有较高安全边际。我们对证券行业维持“超配”评级。

建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，推荐中信证券(06030)、中金公司(03908);此外，建议关注优势难以复制的特色券商，例如东方证券(03958)、东方财富。

■风险提示

市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性;金融监管趋严;市场竞争加剧;创新推进不及预期等。

目录

一、2020年证券行业表现回顾

1.1 业绩同比大幅增长，资产规模稳步扩张

1.2 头部券商优势地位依然稳固，行业分化趋势明显

1.3 上市券商股价表现出现分化

二、资本市场改革支持行业差异化发展

2.1 新证券法实施激发资本市场活力

2.2 股权管理规定推动券商分类管理

2.3 分类监管规定鼓励行业差异化、特色化发展

三、2021年证券行业发展展望

3.1 佣金率持续下行，券商财富管理进入不同赛道

3.2 注册制分步实施，头部券商优势明显

3.3 市场活跃度提升将利好互联网券商

四、投资建议：龙头券商与特色券商

4.1 2021年证券行业盈利预测

4.2 行业将加速形成差异化发展格局

五、风险提示

报告正文

01 2020年证券行业表现回顾

1.1 业绩同比大幅增长，资产规模稳步扩张

市场交投活跃，业绩表现亮眼。2020年前三季度日均两市成交额相比2019年大幅攀升，日均两市成交额达8504.54亿元，同比增长55.23%。证券行业合计实现营业收入3424亿元，同比增长31.08%;实现净利润1327亿元，同比增长42.51%。截止到三季度末，全行业累计126家公司实现盈利。

市场交投活跃和资本市场改革红利是经纪业务、投行业务大幅增长的主要原因。2020年前三季度，受市场交投活跃度大幅提升的影响，经纪业务实现收入826.02亿元，同比增长49.04%;受资本市场政策全面推进的政策红利刺激，投行业务实现收入362.52亿元，同比增长48.78%。

投资业务在证券公司收入中贡献最大。2020年前三季度，上市券商投资业务实现收入1014.94亿元，同比增长17.18%，在去年高基数的情况下增速放缓，但收入占比在所有业务中保持最高。从上市券商收入结构来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、资本中介业务占比分别为22.57%、10.63%、7.28%、31.70%、10.62%。

证券公司资产规模稳步扩张，资本实力不断增厚。截至2020年三季度，133家证券公司总资产为8.57万亿元，较上年末增加18%;净资产为2.24万亿元，较上年末增长11%;净资本达到2.02万亿元，较上年末增加10%。

1.2 头部券商优势地位依然稳固，行业分化趋势明显

前十大券商营收及净利润集中度不断提升。2020年前三季度，行业前十大券商营业收入占全行业的67.78%，较2019年提升25个百分点;净利润占全行业的59.93%，较2019年提升7个百分点，可见头部券商依然占据优势地位。

各项业务集中度持续提升，CR10超过50%。2020年前三季度，全行业中前十大证券公司经纪业务收入占比57.93%，投行业务收入占比55.49%，资管业务收入占比77.12%，投资业务收入占比79.49%，资本中介业务收入占比60.57%。

1.3 上市券商股价表现分化较大

年初以来(截止2020年12月2日，下同)中信非银行金融指数上涨了12.7%，在30个中信行业一级指数中排名第17位。从二级行业指数来看，中信证券指数上涨15.91%，在109个中信行业二级指数中排名第58位。同期上证综指上涨13.08%，沪深300指数上涨23.69%。从个股表现来看，剔除次新股以后，31家券商股价上涨，涨幅居前的券商包括东方财富(109.66%)、国金证券(94.34%)、浙商证券(49.51%)、光大证券(06178)(46.79%)和招商证券(06099)(45.04%);六家券商自年初以来股价下跌，包括华林证券(-1.21%)、西部证券(-1.30%)、华泰证券(06886)(-3.72%)、长城证券(-4.85%)、天风证券(-6.84%)、海通证券(06837)(-10.84%)。

02 资本市场改革支持行业差异化发展

我们在2020年证券行业投资策略改革推动转型中提到，资本市场改革将促进我国证券公司从“通道类中介”向“专业型投行”转型。2020年以来，资本市场改革继续深化。证监会主席易会满在2020金融界论坛年会上提出加快构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系。证监会副主席李超表示，经过科创板与创业板的试点，全市场推行注册制的条件逐步具备。

资本市场深化改革将为行业提供宽松发展环境，直接拓宽券商展业空间，提高盈利能力。在全面注册制到来之际，证券行业经营环境将持续改善，核心竞争力有待进一步增强，市场化水平得到进一步提升。此外，随着全面注册制到来，券商机构在定价、投研、销售等方面也将面临更大挑战，未来IPO市场头部券商集中度将更高，“马太效应”将更加明显。

随着资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。

2019年年底以来，监管层陆续发布了一系列旨在完善资本市场基础制度建设的文件。从《中华人民共和国证券法(2019修订)》(简称“新《证券法》”)的颁布实施，到《证券公司分类监管规定》的修订，激发了资本市场活力，持续推动着证券行业的高质量发展。当前我国证券行业整体正处于大变革、大发展、大分化阶段，站在新的历史起点上，证券行业坚持回归本源、提升市场效率、助力实体经济转型升级是改革的必由之路。

2.1 新证券法实施激发资本市场活力

受新《证券法》全面推行证券发行注册制影响，大量拥有独立知识产权、具有行业发展前景的优质企业陆续进入资本市场。配合更加完善的信息披露、投资者保护、会计审计等制度以及更为严格的违法行为惩罚力度，资本市场进一步释放活力。

从2018年1月至2020年10月的券商投行业务数据来看，新《证券法》实施当月(2020年3月)的IPO家数与募集资金规模分别为13家与99.61亿元，同比增长18.18%与6.47%。此后，IPO家数与募集资金规模波动性增长并分别于2020年9月与2020年7月达到峰值，其对应的IPO家数为67家、募集资金规模为1003.61亿元，两者均超过了2019年7月科创板开市的37家与445.91亿元。

2.2 股权管理规定推动券商分类管理

股权管理规定支持证券行业差异化竞争。2020年6月12日，证监会对《证券公司股权管理规定》及《关于实施<证券公司股权管理规定>有关问题的规定》进行修改，主要包括股东定义、主要股东资质要求、股权相关审批事项以及进一步明确相关监管要求四方面内容。此次修订稿适度降低了证券公司股东门槛，在增厚证券公司资本实力的同时降低股权集中度。

在当前外资不断进入的大背景下，此次修订稿有助于引导综合类券商做强重资本消耗的机构业务(如场外衍生品业务、股票期权做市等)，鼓励特色券商布局轻资本消耗的中介服务(如经纪业务、投资咨询业务、资管业务等)，通过推动分类管理提高内资券商竞争实力。

2.3 分类监管规定鼓励行业差异化、特色化发展

分类监管规定支持券商突出主业、做优做强，引导行业差异化、特色化发展。2020年7月10日，证监会发布《关于修改<证券公司分类监管规定>的决定》。此次修改在维持分类监管制度总体框架不变的基础上，重点优化分类评价指标体系、促进证券公司增强风险管理能力、鼓励细分业务和特色化发展。

此次修改细化了市场竞争力指标，在特色业务(投行业务、财富管理转型业务、创新业务)拥有更强竞争力的券商可能在评级中更具优势，中小券商可以依靠特色业务迎头赶上。头部券商由于拥有完善的合规体系与更强的风控能力，且主业收入在行业中处于领先地位，能够继续保持高评级水平。

03 2021年证券行业发展展望

前文已述，资本市场改革将推动行业的差异化发展。从证券行业的具体业务发展趋势来看，无疑将更加推动这一趋势。首先，佣金率持续下降将倒逼券商经纪业务向财富管理业务转型，拥有不同客户资源、不同服务水平的券商将形成不同的财富管理格局;其次，注册制改革对券商的研究能力、客户获取能力、定价能力都提出了更大要求，龙头券商将进一步凸显优势;此外，在T+0制度推出的背景下，有望激发经纪业务占比更高的互联网券商的活力。

3.1 佣金率持续下行，券商财富管理进入不同赛道

随着行业佣金率持续下行，券商将继续向财富管理转型。财富管理属于成熟的理财服务，将满足以客户为中心的机构化业务需求。一般的理财是以产品为中心，而财富管理则是以客户为中心。财富管理服务对象众多，服务范围较广，不局限于对个人客户的财富管理，还包括对机构客户的资产管理。由于不同类型的券商在客户资源、服务水平上均有差异，财富管理转型也将继续推动行业的差异化发展。

3.2 注册制分步实施，头部券商优势明显

注册制是中国资本市场改革的重要方向之一，是一个循序渐进的发展过程。2000年以后，我国资本市场先后实行了非市场化的询价制与核准制，并长期设有严格的利润指标等要求，这在一定程度上保证了上市公司的品质，但同时也伴随着核准成本高、效率偏低等问题，甚至在某些时段被迫中止新股发行，造成新股发行“堰塞湖”等。2013年11月，十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确提出要推进股票发行注册制改革。2015年，“实施股票发行注册制改革”作为当年工作部署被写入政府工作报告。但之后因2015年股市异常波动及熔断机制的失败，注册制推行暂缓。2016年，“十三五”规划纲要中提到“创造条件实施股票发行注册制”。2018 年末，从试点理念的提出到2019 年正式落地，科创板正式拉开了我国注册制步入制度实施阶段的序幕。

在总结科创板经验的基础上，2019年底，修订后的《证券法》提出全面推行注册制。修订后的《证券法》通过按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度进行了系统的修改完善，充分体现了注册制改革的决心与方向。同时，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，新《证券法》也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种分步实施注册制留出了必要的法律空间。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。2020年5月18日，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，再一次明确提出要推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革。

随着注册制改革推进，预计行业头部集中趋势将更加明显。从当前投行业务的竞争格局来看，不论是股票承销还是债券承销的集中度，全行业前十大公司的市场份额占比都在50%以上，近年来还呈现出不断上升的趋势。

在注册制改革的政策利好刺激下，2019年证券公司投行业务实现收入482.65亿元，同比增长30.46%。其中，承销与保荐业务收入为377.44亿元，同比增长46.03%。2019年承销与保荐收入在证券公司总收入占比为10.47%。从投行业务收入结构来看，2019年承销与保荐业务收入占比为78.2%，同比提升8.34个百分点。

龙头券商在获取客户资源能力、研究能力、风险管理能力方面均有优势，北京和上海的龙头券商投行业务收入规模排名居前。2019年首发募集资金规模排名前三的是中金公司(601.46亿元)、中信证券(453.08亿元)、中信建投(175.73亿元)，三家券商首发募集资金市场份额为48.56%;首发数量排名前三的分别为中信证券(28家)、中信建投(22家)、中金公司(18家)。从2019年年报数据来看，中信证券(44.85亿元)、中金公司(42.48亿元)、中信建投(36.85亿元)、海通证券(34.57亿元)、国泰君安(25.93亿元)的承销与保荐业务收入排名前五。而从承销与保荐业务收入占比来看，中金公司(26.96%)、中信建投(26.91%)的占比均超过25%。

3.3 市场活跃度提升将利好互联网券商

2020年5月29日，上海证券交易所就2020年全国“两会”期间代表委员关于资本市场的建议作出回应，称科创板将研究引入单次T+0交易制度，以保证市场的流动性和价值发现功能的正常实现。

T+0制度的引入，将提升交易的活跃度，利好经纪业务占比较大的互联网券商。对互联网券商而言，其本身较为依赖长尾客户，对经纪业务的依赖性也较高。我们通过计算2013年以后公司股价和A股市场换手率的相关性得知，两者相关系数为0.713。

为了进一步验证结论，以A股互联网券商的代表东方财富为例，我们对公司的股价与A股市场换手率进行回归，结果显示两者在95%的置信水平下存在显著正相关关系，说明活跃的交易度是公司股价的催化剂。

此外，作为线上服务券商，东方财富业务不受场地和空间的限制，客户黏性和成本优势形成了公司核心竞争优势，为公司持续健康发展奠定了坚实基础，在行业差异化发展的背景下有望进一步提升经纪业务市占率。

04 投资建议：龙头券商与特色券商

4.1 2021年证券行业盈利预测

在市场呈现宽幅震荡的中性假设下，我们对2021年各业务进行盈利预测。中性假设下，我们预计2021年营业收入5442亿元，同比增长20.6%;净利润2068亿元，同比增长23.9%。我们对各项业务进行核心假设如下：

(1)经纪业务收入预增20%：截止到2020年12月2日，市场日均成交金额为8515亿元，假设2020年日均成交金额持平，中性假设下，2021年日均成交额同比增15%，放大至9775亿元;随着行业佣金率持续下降，经纪业务逐渐向财富管理业务转型，券商轻资产业务比例逐渐降低，预计2021年行业平均佣金率降至0.028%，2021年全年经纪业务总收入同比增长20%

(2)投行业务收入预增30%：截止2020年三季度，IPO融资规模为3557亿元，同比增长154%;再融资规模为8680亿元，同比下降8%;债券承销规模为72700亿元，同比增长34%。

预计2020年全年各项业务IPO规模增长142%，再融资规模同比下降8%，债券承销规模增长32%，预计2020年全年投行业务实现60%的同比增长。2021年伴随着资本市场改革深化，直接融资规模提升，投行业务拓展，国际化业务提速，投行业务收入来源将更加多元化。中性假设下，预计2021年全年，投行业务将保持30%的同比增长率。

(3)资本中介业务预增20%：截止到2020年12月2日，两融余额为15890亿元，2020年两融规模一直呈现上升趋势，一直保持10000亿元以上的规模。由于转融通细则将扩大券源，增加融券规模，中性假设下，预计2020年全年两融日均余额为14420亿元。2020年以来，股票质押风险逐步缓解。中性假设下，预计2020年全年资本中介业务收入增长20%。

(4)资管业务预增10%：2018年颁布资管新规以来，促进了券商资管业务去杠杆、去通道，积极加强主动管理。从整体收入情况来看，2020年前三季度，证券行业资管业务收入同比增长12%，预计2020年全年资管收入将维持12%的增速，实现308亿元收入。在去通道和净值化的结构性转型过程中，预计资管业务总规模将有持续下降的压力，但主动管理规模占比将增加，平均费率将有所提升。中性假设下，预计2021年资管业务收入同比增10%。

(5)投资业务预增15%：从2017年到2019年，投资业务一直是证券公司收入占比最高的业务。2020年前三季度，权益市场回暖影响，但在去年自营业务高基数的背景下，证券公司投资业务收入同比增14%。预计2020年投资收入将维持14%的增速。中性假设下，预计2021年全年投资收入同比增长15%。

4.2 行业将加速形成差异化发展格局

大型券商凭借规模优势、平台优势、品牌优势，龙头优势逐渐扩大，市场集中度加速提升。从2012年到2019年，我国总资产排名前五位的证券公司占全行业的比例从28.7%提升至40.54%;营业收入和净利润排名前五位的证券公司占全行业的比例分别从27.5%提升至43.05%、从36.25%提升至38.13%。

从我国上市券商的营业收入和净利润的排名分布来看，排名前十的券商营业收入占比在一直维持在50%以上，在2019年达到61.09%;排名前十的券商净利润同样在50%以上，2019年占比为61.41%。排名在10-20位的券商净利润占比仅为16.25%。

在金融供给侧结构性改革的背景下，券商承担着服务新兴产业、配合经济转型的重任。资本市场改革持续推进，证券行业的政策环境和生态体系继续改善，我们对证券行业维持“超配”评级。

证券行业将加速形成差异化发展格局，预计未来证券行业将实现“大而全”、“小而精”券商共存的局面。目前券商板块PB估值为2.19倍，具有较高安全边际。建议关注在资本实力、风险定价能力、业务布局方面均有优势的龙头券商，推荐中信证券、中金公司;此外，建议关注优势难以复制的特色券商，如东方证券、东方财富。

05 风险提示

市场下跌对券商业绩与估值修复带来不确定性;金融监管趋严;市场竞争加剧;创新推进不及预期等。

(编辑：李均柃)