美股新股解读|行业竞争持续加剧，天睿祥(TIRX.US)欲借IPO破局

12月23日，保险经纪公司天睿祥(TIRX.US)第七次向SEC递交了F-1/A文件，这距公司2019年12月27日首次提交F-1文件已过去近一年之久，可见其上市路之曲折。

文件更新后，公司2020财年上半年(截至4月30日止6个月)的业绩随着浮出水面。据招股书显示，其报告期内的收入为70.78万美元，同比下滑34.64%;与此同时，其净利润由盈转亏至亏损23.57万美元，而去年同期则盈利25.18万美元。

虽然该报告期内业绩的下滑与疫情的爆发有很大关系，但事实上，天睿祥2019财年的业绩表现便有较大波动。在该财年内，其收入同比下滑35.23%至200.22万美元，净利润同比大跌84%至17.58万美元。

分析招股书能发现，2019财年业绩大幅下滑的背后，本质是天睿祥产品集中风险的释放，公司不得不拓展其他保险产品。但保险中介行业进入门槛较低，竞争剧烈且持续加剧，能否通过产品组合的调整让业绩重回上升趋势仍具有极大的不确定性。

在这样的经营背景下，坚持不懈为上市的天睿祥能否赢得市场青睐?

来自前五大保险机构的佣金收入占比80.3%

天睿祥成立于2010年，其前身为浙江安必盛保险经纪有限公司(下称安必盛)，2016年5月安必盛被现任首席执行官王喆通过其控股的睿博财富收购，随后更名为“天睿祥”。因此，现有管理团队的实际运营历史仅四年左右。

截至目前，天睿祥营销和销售的保险产品主要包括财产保险、意外伤害保险、健康险以及人寿保险，该等保险由国内的四十多家保险公司承保。与此同时，天睿祥还发展新服务和产品，分别是2018年12月开始的为机构客户提供机构风险管理服务，以及2019年6月开始的互联网保险分销平台Needbao。

不过，公司的收入主要还是来源于保险佣金收入。2019年时，来自财产保险和意外伤害保险的佣金收入占比为72.9%，其中，财产保险为62.7%，意外伤害保险为10.2%;而来自人寿保险佣金收入的占比为22.4%;来自健康保险的佣金收入占比为4.3%;其他收入占比仅0.4%。财产保险是收入的绝对大头。

据招股书显示，截至2020年11月30日，天睿祥已建立了由388名销售专业人员组成的分销网络，并在重庆市、山西太原市、湖北武汉市、湖南长沙市、陕西西安市、山东青岛市、山西宝鸡市以及北京市等八个城市设立了分支机构，形成分销网络，公司预计在2020年底完成12个分支机构的目标或难以实现。

由于产品组合的多样性，天睿祥的客户即包括个人又包括机构。过去三个财年，随着公司业务的扩张，机构客户数量从3家增长至1182家，个人客户数量从0增至5997人。而在2020财年上半年中，新增个人客户607，新增机构客户106。

虽然天睿祥与超40家保险公司达成合作，但其佣金收入的大部分则来源于头部保险公司。2019财年时，来自中国人民财产保险股份有限公司北京分公司的佣金收入占比为23.8%;来自中国联合人寿保险北京分公司的佣金收入占比为21.9%;来自阳光财产保险杭州分公司的占比为18.8%;来自平安财产保险北京分公司的占比为12.1%，来自众安在线的占比为3.7%。前五大合作保险机构合计占比高达80.3%，这也符合保险行业的头部品牌效应。

从再保险率看，2017-2019财年以及2020财年上半年分别为82.59%、87.38%、62.78%、72.79%。可见，再保险率先升后跌再反弹，预示着公司业务运营的波折。

收入翻倍营销费用暴增1242.7%

其实，2018财年是天睿祥业务快速发展的年份，不过，业绩表现却将行业特征展现得淋漓尽致。据招股书显示，在该财年中，天睿详增加了销售专业人员，并增加了营销活动，与此同时，采取了激进的广告活动，以吸引二手车经销商商店中的新客户。得益于上述措施的落实，天睿祥除人寿保险除外的各大产品均录得大幅增长。产品组合的大爆发，使得公司在该年录得308.77万美元收入，同比大增101.6%。

但在收入翻倍之际，天睿祥的净利润仅增长16.4%至112.14万美元，半只脚已迈入增收不增利的窘境。之所以有此现象，是因为保险经纪行业门槛低，竞争剧烈，天睿祥为加速发展只能用钱砸，在该财年内，营销费用暴涨1242.7%至103.34万美元，严重拉低了公司的盈利能力，使净利率从2017财年的62.96%大幅下滑至2018财年的36.32%。值得注意的是，在该财政年度内，来自汽车保险佣金收入的占比高达70%，虽较2017财年时稍有下滑，但仍维持高位，收入来源明显过于集中。

进入2019财年后，汽车保险政策的变动对于天睿祥来说是“当头一棒”。由于汽车保险市场实行更严格的法规，导致财产保险下汽车保险的佣金收入大幅下滑62.07%至81.88万美元。在审时度势后，公司快速加大对其余产品的营销力度，这使得人寿保险佣金收入从15.64万美元增至44.91万美元，与此同时，责任保险、意外伤害保险、健康保险均有不同程度的增长，但未能抵消汽车保险颓势，公司在2019财年的收入下滑35.23%至200.22万美元。收入的大幅下滑自然对公司的盈利能力造成了影响，这使得天睿祥在2019财年的净利润大跌84%。

疫情的爆发再让天睿祥业务经营遭受重击。随着3月1日前后已有60%的员工重返工作岗位，至3月底剩余的40%员工亦完成复工，但该公司的业绩仍受到了明显影响。2020财年上半年，天睿祥的收入同比下滑34.64%至70.78万美元，同时，净利润亦由盈转亏至亏损23.57万美元，而2019财年同期则盈利25.18万美元。天睿祥在招股书中表示，疫情的影响是暂时的，预计在2020财年下半年或不久的将来，公司的业绩将恢复并继续增长。

剧烈竞争仍是行业主要特征

就行业来看，我国的保险业近年来大幅增长，全行业保费从2012年的2486亿美元增加至2019年的6120亿美元，但与发达国家相比，渗透率依然低，2018年寿险深度仅为2.29%，非寿险深度1.91%，而美国分别为2.87%和4.23%，这表明中国保险市场依然具有巨大的增长潜力。

且伴随着中国人口对保险产品需求的不断增长，保险中介机构增长迅速。据中国保监会2018年公布的数据显示，由独立保险代理机构产生的保费总额从2014年的1472亿元人民币增加至2018年的4828亿元人民币，复合年增长率为34.5%。

不过，对于天睿祥的发展，或并不值得看好。保险经纪业务虽然成长速度快，但行业进入门槛极低，竞争剧烈且不断加剧，据数据显示，截至2018年底，中国专业保险中介公司总数超过2600家，包括5家保险中介集团公司，1790家保险代理公司，499家保险经纪人和353家保险理赔公司。剧烈的竞争很容易出现增收不增利的局面。

此外，由于保险行业的品牌效应明显，保险经纪的大部分收入来源于头部保险公司，但这造成保险经纪相对于保险企业话语权较弱，不利于盈利能力的提升。

其实，大多数的保险经纪企业并没有明显的核心竞争力，天睿祥上市后自然能提升公司的资金优势，以加速业务扩张，但其目前业务规模仍较小，且竞争剧烈仍是行业的主要特征，能否在红海市场中“杀出”尚不可知。