兴业徐佳熹：被打“骨折”的医疗器械和医药行业还能站起来吗？

本文来自微信公众号“万得金融圈”。

日前，在由国泰基金主办的线上会议中，兴业证券医药行业首席分析师徐佳熹通过万得3C会议，就医疗器械的集采问题和12月中旬开启创新药的价格谈判时代等不确定性问题对医药行业的整体发展进行了分析。

以下为会议内容实录整理(部分)，预计阅读时间3分钟。

核心观点

1、器械因为遇到集采，现在估值被打得非常低，基本上是过去10年的最低点，医疗服务这块会相对贵一点，在人口老龄化、消费升级，包括新基建的不断推进的前提之下，还会有非常好的发展前景。

2、这几年大家比较关心的化学发光，比如迈瑞、安图、新产业等一批的企业之后，还有好多公司陆续在做，以前这个市场基本上是罗亚贝西，就是罗氏、雅培、贝克曼、西门子垄断了市场，现在国产货也能够占到20%以上的市场，单单发光就有几百亿的市场，从这个角度来说的话，我们还大有可为。

3、只有量大、标准化、手术风险小、竞争比较激烈的产品，才会去做集采，其他大部分的医疗器械暂时不会以这样的方式去推进，至少不会在全国做集采，可能以区域去做集采，但区域做集采的话，降价的压力没有全国集采大。

最近器械集中采购的实际影响如何?

我谈两个问题，第一、行业的发展空间，第二、政策的问题。

行业发展空间我觉得“广阔”两个字可以概括。全球来看大家觉得器械没有药品大，但其实在美国类发达经济体，医疗器械跟药品的比例能达到1:1，我们跟发达经济体的差距比较大，某种程度上来说，空间也较大。

第二方面就是我们现在的头部公司的体量还没有那么大。比如迈瑞在 A股中是龙头的医疗器械公司，体系比较完整，也是一个实现了国际化的公司，有10%左右的员工在海外，但2018年的收入只相当于全球器械第一梯队的美国公司美敦力1995年的水平，所以这块的发展空间其实特别大。

另外，还有一个主线的逻辑，就是进口替代，分不同阶段来看。比如 Ivd(体外诊断试剂)，最早的一批产业，是外资把他们产品引入中国，然后我们才有了市场的起点。但之后国内企业通过自主创新，慢慢立起来，然后通过高性价比的产品去冲击市场，最早走的是农村包围城市路线，然后不断去做升级。Ivd最早的两家上市公司科华生物、达安基因就是这样。

这几年大家比较关心的化学发光，比如迈瑞、安图、新产业等一批的企业之后，还有好多公司陆续在做，以前这个市场基本上是罗亚贝西，就是罗氏、雅培、贝克曼、西门子垄断了市场，现在我们国产货也能够占到20%，甚至更多一点的市场，单单发光就有几百亿的市场，从这个角度来说的话，我们还大有可为，后面还有分子诊断、POCT(即时检验)。

拿 Ivd这条线来说，我们的产品线在不断提升，这两年打法还有升级，以前我们叫农村包围城市，武装夺取政权，就是人家外资把三甲医院干出来了，我们去把二甲医院干出来，人家定1000块，我们定600块。基本上我们在二甲医院和普通的三级医院能占到一些市场，但是进口替代市占率角度看国产是在提升，但是在高端主阵地上，始终不能达到真正的替代，这是目前存在的普遍情况，但是这两年已经发生了一些变化。

现在我们已经有一些更高端的产品，头部的心脏瓣膜修复，或者主动脉支架这些基本上直接就在三甲医院跟外资企业开始碰撞，同时也开始有些产品出口国外，加上中国的产品性价比高，所以在这方面可能满足的也不仅仅是国内市场了。

这是我觉得这个行业非常有意思的几个点，就是进口替代率现在有很大空间，赛道还不高，所以我们会很看好它的发展。

万物皆可集采or有选择性的集采?

第二个非常重要的一点就是政策，比如支架这次事情的确挤出了很多行业当中的水分，价格下降得也非常厉害，都不是腰斩，甚至可以说是打骨折的情况，大家可能在政策的解读上，容易极端化认为器械万物皆可集采。

什么样的品种可以集采，或者说从医保局的角度，什么东西要坚持，什么东西可能会稍微缓一缓再集采?我觉得有几点，第一个 SQL太多了，不太方便集散，比如做的支架，规格比较固定，替代性比较强。第二、手术相对来说比较成熟，风险并不高，比如支架手术，一个熟练的医生可能几十分钟就做完了;第三、是个标准化的产品，生产企业比较多，能够形成一定的竞争。

最后一条，量也比较大，这次是107万个支架，按大几千块钱或者1万块钱算，100多亿的市场对于医保的占用还是比较多的，自然是被拿来做集采的首要选择。而且在这次集采过程中，尽管集采降价很多，但还是给不同药品的第一批集采做了试点。

这次医保局还给医生临床留下了非常大的选择余地，考虑到跟手术相关的临床的医疗器械和降血压、降血糖、降血脂类慢病药品不一样，医生有一些偏好，如果在手术台上用得不顺手，导致一些医疗事故就很可怕了，所以最终把选择权留给了医生，这就是跟药品集采非常大的不同。

所以，只有量大、标准化、手术风险小、竞争比较激烈的产品，才会去做集采，其他大部分的医疗器械暂时不会以这样的方式去推进，至少不会在全国做集采，可能以区域去做集采，但区域做集采的话，降价的压力没有全国集采大。

还有一些品类可能根本没有办法做集采，比如诊断试剂、化学发光的仪器，因为不涉及到医保的支出，而是财政资金或者医院的自筹资金，这种情况下，通俗来讲，这就不是医保局的KPI了，因为没有用到医保的资金，所以这些我们觉得可能就不会(集采)。

受卫生事件驱动偏高的医疗服务未来的投资价值怎么看?

辩证地看，从过去连续4个季度TTM(市盈率)的 PE估值水平来看，它的确不便宜，特别是一些专科连锁的的标的，二三季度迅速恢复，估值也在不断创新高，我觉得有几个方面的原因：

确实产业趋势很好，大部分都不用医保，所以控费降价，包括后面要推广DRGs(专门用于医疗保险预付款制度的分类编码标准)这些事情，基本上跟他没有任何关系，就按病种付费，我们说DRGs这些政策基本上没有政策利空;第二、目前这些公司的成长来看，还处在较快的增长赛道。

第三、他们明年上半年可能还有高增长，因为今年挖了个坑。比如医疗器械当中，确实有一些高技术的手套、口罩、检测试剂，但是医疗服务属于低技术行业，这样的话的确会导致大家觉得明年上半年不管怎么样，(医疗服务)都有很高的增长，所以大家估值顶得比较高，某种程度上来说可以理解，但他们确实也不能说便宜。

另外，我觉得大家要分开来看，一些没有那么贵的to b的业务像CRO增速也很快，就是研发外包，但是他们的估值就没有这些to c端的服务这么贵，还有一些to h端的给医院提供第三方检测的标的就更便宜，现在可能都是30多倍的估值水平，所以整个服务体系当中，有贵的也有便宜的，整体估值不能说低，但是第一政策风险小，第二从长期发展角度来说，的确它们的增速是各个行业当中最快的，背后的逻辑其实是消费升级的过程。

医疗线回调结束了反弹，还是企稳了?

我觉得总体来说是一个磨底的阶段，一方面近期板块，特别像医疗器械，通过一段时间的政策压力，已经脱离了估值最高的区间，在7月份的时候确实很贵，过去4个月医药指数跌了百分之十几，同期大盘是涨的，现在基本上已经跑出大盘不到20个点，一些机构重仓的个股之前因为之前涨得多，这次回调得会更多一些。

在这种情况下，我觉得在这个位置上再大幅深度地去回调，其实可能性不大。

因为政策已经price in了预期，与此同时，大家关注的新能源、金融等其他板块也经过了一波上涨，这种时候就会有一个再平衡的过程，所以我觉得首先没有大幅下跌的风险。

当然，明年上半年的投资逻辑来看，很多行业的确存在低基数的问题，医药基数其实没有那么低，相对来说医药是内需当中的刚需，今年上半年虽然也下行，但跌深以后反弹得不会像其他行业那么猛，所以我们觉得明年上半年是磨底，或者说一季度大概率是磨底的状况，但是我要讲的是在磨底阶段，可能是大家进行战略性布局的点，因为无论是个人投资还是基金投资，追求买在最低的那个点上往往不太现实。

如果判断是整体的大的底部，去加仓或者说 购买ETF基金，建议投资者可以定投，甚至加一些小技巧，比如跌多的时候，好的产品可以多买一点，涨多的时候就少买一点，摊薄成本，特别适合像医药、食品饮料这种ETF。

集采对中成药板块的影响如何?

中成药集采的难度比较大，有两个原因，第一、中药里占主要费用的其实是中药独家品种，这些产品采用集采的方式很困难，首先已经在医保当中，没办法去做谈判，其次，它是独家，意味着形成了竞争优势，降价的时候难去压降，在它的保护期内也很难去复制同款的品种出来。

所以现在对于中药的中成药的主要限制方式是通过临床路径，通过指南或者辅助用药目录、重点监控目录这样的方式，去把一些中药注射剂跟中药独家品种的用量硬性压下来。

过去这几年的实践，降价效果还不错，所以我觉得这一条路径可能会继续开展下去，集采和谈判会有，但我觉得可能不是用来做中药品种控费降价的主要手段。

怎么看待体检行业?

体检行业最近股价有一些小波动，行业也有一些对公众信心造成边际影响的事件发生，比如股东的增减持动作，确实中短期产生了一些扰动，长期来看我觉得赛道的需求没有太大的问题，而且现在头部的机构也在做一些整合，品牌化的思路在慢慢多起来，总体来说行业空间还有。

现在大家对于体检有升级的(服务需求)，也是对消费升级的需求，所以我觉得主要是企业自己管理好预期，竞争格局改善形成良性的竞争，这个(行业)就会起来。

单个的个股长期的赛道逻辑都没有问题，但是还是会阶段性的大的波动。(编辑：张金亮)

（编辑：张金亮）