东吴证券：品牌升级典范，波司登(03998)的光复在路上

本文来自微信公众号“东吴研究所”，作者：东吴研究所。

投国产羽绒服品牌龙头企业，2017年重新聚焦羽绒服主业后业绩持续提升：波司登(03998)于1976年成立，1994年创立波司登品牌，自1995年起连续25年全国销量领先。FY2021H1公司实现收入46.61亿元，同比+5.1%;归母净利润4.86亿元，同比+41.8%。公司重新聚焦羽绒服主业并开启品牌升级进程后，产品价格带和利润率均显著提升。FY2021H1公司毛利率为47.8%，同比+4.3pct;净利率为10.5%，同比+2.4pct。

天时：2020年降温早、春节晚，拉长冬季消费期，卫生事件后服装消费反弹趋势明显。2020年国庆期间，全国部分城市已出现明显降温，平均入冬时间提早9天;2021年春节较晚，冬季消费周期有望持续到2月底。2020年初受卫生事件影响，春节冬装消费需求被抑制，年末有望实现反弹。据国家统计局，9月、10月服装类限上社零总额同比增长8.3%、12.2%(均为近一年最高增速)，消费反弹趋势已经明显确立。在长消费期+消费反弹两大趋势下，年底羽绒服等冬装消费有望迎来高增长。

地利：羽绒服拥有千亿市场规模，国产龙头有望通过“功能性”突围。国内拥有庞大羽绒服需求基数，据中国服装协会统计，2018年国内羽绒服市场规模达1068亿元，预计2022年规模达1622亿元，2018-22年CAGR约11%。从需求端看，专业羽绒品牌是大众首选，市场/潮酷元素愈发受到消费者的青睐。波司登完成品牌升级之后，品质时尚兼具，在1000-5000价位的中高端市场中鲜有敌手。

人和：主品牌成功升级，品牌势能持续提升：近年国际高端品牌进入中国市场拉动羽绒服价格带整体提升，波司登适时推动全方位品牌升级，尽享行业改革红利。1)产品升级，与各大IP、国际知名设计师联名重塑波司登专业与时尚的品牌形象。2)渠道优化，线下加速自营店布局，FY2020自营店增至1086家，占比增至37%;线上深耕天猫，加快直播电商与微商城布局。3)供应链提升，构建智能化工厂实现15天优质快反、全国设置9大配送中心，快速响应市场需求。4)营销发力，通过大牌设计师加持，流量明星代言，时装周多维度亮相等方式，持续提升品牌认知。品牌升级卓有成效，目前产品平均价格带逐渐提升至2000-2500元(大众市场均价约900-1000元)，中高端羽绒服龙头地位稳固。

盈利预测与投资评级：波司登是国产羽绒服龙头企业，2020年“双11”线上全渠道销售额达15亿元，居中国服装品牌首位。我们认为未来中高端羽绒服市场将持续增长，波司登作为国产品牌升级的典范，在天时地利人和三重利好下业绩有望持续高增。我们预计公司FY2021-23归母净利分别为14.4/ 17.6/ 21.1亿元，同增19.7%/ 22.5%/ 19.4%。当前股价对应PE为22/ 18/ 15x，给予目标价4.8港元，维持“买入”评级。

风险提示：品牌升级不及预期;气温波动异常;卫生事件反复等。

（编辑：张金亮）