招商证券：维持保险行业推荐评级，板块估值将继续提升

本文来自“莲花山士丹利金融研究”

核心观点：

从9月份我们便坚定推荐保险板块，认为在2021年开门红有望大幅扭转2020年负债端颓势并将超出市场预期，叠加利率的拾级而上，将显著提升保险股的估值，贡献绝对和相对收益，重点推荐标的为中国平安和中国太保，平安和太保近60日涨幅也分别高达22%/28%，显著跑赢大盘以及行业其他个股。站在当前位置，我们继续坚定推荐保险板块，如果后续基本面实现超预期，股价上行空间依旧在30%以上，建议投资者尽快布局，主要基于：1）负债端有望超预期：21年开门红当前已逐渐明朗，龙头公司新单销售大概率超预期；2）资产端利率上行趋势不改，十年期国债收益率预计在21H1有望触及3.5%；3）市场情绪仍有待升温：自上而下当前保险板块的顺周期、低估值属性被市场青睐，自下而上投资者对21年开门红以及全年负债端的改善逐渐乐观，加上板块持仓仍处于低配状态，股价具备向上动力。

2021年负债端增速将保持高位，后公共卫生事件时代不论是有效供给还是客户需求都将显著提升

1）开门红新单高增几成定局：从当前开门红的保费预收情况来看结果比较乐观，背后的原因主要是公司主观上的积极备战（包括提升产品吸引力、开门红启动前置）以及客观上年金险产品对于居民的配置吸引力提升（市场信用风险提升背景下更注重保本保收益）。

2）后续保障型产品的销售同比也将显著改善：“开门红全年红”背后隐含的是寿险经营节奏和规律的体现，我们坚信21年开门“红”将对公司后续时间的保障型产品销售带来积极的作用。从渠道上来看，代理人通过开门红的良好展业很好的提升了代理人的收入和信心，促进队伍数量的企稳回升，同时随着各公司对队伍转型升级的措施逐步落地有望在销售端显效；从产品上来看，21Q1的产品换新也将从供给侧刺激行业健康险的销售改善，同时随着上市险企积极的对产品体系和增值服务进行丰富和加强，有望在“服务为王”的赛道上开辟新机带来市场份额的边际提升；从需求上来看，随着明年我国工业企业盈利的改善带来居民可支配收入的恢复，同时如果疫苗研发进展超预期，将进一步显著提升居民对保险产品的购买意愿，保险的顺周期属性将凸显。

资产端利率仍处于上行通道中，助力板块估值提升

当前利率水平已回到公共卫生事件前水平，后续利率有望持续回升，十年期国债收益率在21H1有望突破3.5%。随着后续我国经济的不断复苏，利率水平仍有上行空间，支撑保险公司投资收益率的相对稳定，同时，随着利率水平的企稳回升，2021年750曲线下行幅度将小于2020年，即750曲线变动对利润的影响幅度（仍是负面影响）相比20年将有所缩小，从而对利润增速产生正贡献。从历史上来看，只要在负债端相对平稳的背景下，利率的上行都能够显著刺激板块股价提升。

市场情绪仍有待升温，板块估值有望得到进一步抬升

保险指数从9月份开始呈现出了积极的上行态势，取得了较好的绝对收益和相对收益，主要是由于十年期国债收益率回升到3.0%以上的健康水平以及市场对保险公司负债端从低谷中逐渐边际改善的预期不断走强。但我们认为当前市场对于后续保险公司的基本面改善幅度仍存在认识差，后续不论是负债端新单保费的增速还是资产端利率水平的走势都有望超出当前的市场预期，明年一季度上市险企业绩（NBV、利润）都将整体保持在较高的增速水平，属于景气度显著改善的板块，增量资金将不断加速流入。从20年三季度公募基金重仓股的持股情况来看，保险板块的持仓比例仅为1.56%（19A/20Q1/20Q2分别为3.14%/1.29%/0.79%），仍显著低于17-19年行业景气相对较高背景下的水平，考虑到10-11月部分资金的流入，预计当前持仓比例在2%左右，仍显著低配（标配为3.2%），从筹码结构上来看，仍有很大的提升空间，从而带动板块估值的提升。

投资建议：维持行业推荐评级。从行业负债端来看，如果说9月到11月的保险股表现主要是由于市场情绪从悲观往中性修复所带来的，那12月将是市场情绪从中性往乐观预期偏移带动股价上行，而1-4月将是乐观预期下的数据验证期，将进一步促进股价提升；从行业资产端来看，利率和市场风格都在往利好保险板块的方向发展，将显著促进板块的估值提升。个股推荐：中国平安(02318)、中国太保(02601)。

风险提示：开门红不及预期、代理人持续脱落、经济复苏不及预期、利率下行。

（本文编辑：孙健一）