新股前瞻|新三板老兵赴港：时空视点的亮眼业绩能否赢得高估值？

2019年12月，时空视点整合营销(以下简称“时空视点”)自新三板退市，欲“转战”港股市场。

经过近一年的筹备，其于10月27日向港交所递交了招股说明书，申请于主板上市，东方证券国际为独家保荐人。

作为一家以数字化为中心的整合营销解决方案提供商，时空视点在过去三年取得了亮眼业绩，其收入从2017年的2.61亿(人民币，下同)增至2019年的4.95亿元，年复合增速37.73%;且同期的净利润从2064.9万元增至3454.1万元，年复合增速29.22%。

但进入2020后，由于受到公共卫生事件的影响，其上半年收入、净利润均出现不同程度的下滑。与此同时，毛利率的持续下滑、以及对头部客户的依赖也是时空视点面临的主要问题。

亮点与瑕疵并存，资本市场会给予时空视点怎样的估值?

服务多家知名企业

时空视点以公关及营销业务起家，在经过6年的积累之后，其于2006年9月成立了首个数字整合营销团队。这代表着时空视点由传统的营销公司正式向以数字化为核心的整合营销服务提供商转型。截至目前，公司主要提供三大类解决方案，分别是数字整合营销、数字营销、以及体验营销。

数字整合营销指是将品牌、产品或营销活动转化为数字内容，并将数字内容通过多元化数字渠道推向市场的全面解决方案，该服务目前主要针对汽车及TMT(包括3C产品)行业的客户。

数字营销指的是对数字内容结构及软件界面进行优化的营销服务，其中包括了小程序、APP、网站及客户的其他用户界面等。通过该服务，帮助客户提高用户活跃度及塑造用户行为，目前主要用于金融领域。

体验营销是侧重向消费者提供客户品牌或产品的实际体验，一般涉及活动策划、活动执行及活动的传播和推广。若说前两大服务是线上数字化服务，体验营销则更偏线下。时空视点通过体验营销为包括汽车、TMT(包括3C产品)、金融及快速消费品等不同领域的客户提供服务。

从业务结构上看，时空视点收入主要来源于数字整合营销及体验营销服务，2019年时，该两大业务的收入占比分别为74.2%、20.4%，合计超90%。而从行业结构上看，其收入主要来源于汽车行业及TMT行业，2019年时，来自该两大行业的收入占比分别为60.9%、30.4%，合计亦超90%。

据招股书显示，时空视点服务于多个知名企业，其中便包括汽车行业的吉利(00175)、北京现代、斯巴鲁等，TMT行业的腾讯(00700)等，以及金融领域的光大银行、工商银行、招商银行等。这在一定程度上证明了公司的业务实力。

毛利率逐年下滑

从业绩上看，时空视点过去三年的表现较为亮眼。其收入从2017年的2.61亿(人民币，下同)增至2019年的4.95亿元，年复合增速37.73%;且同期的净利润从2064.9万元增至3454.1万元，年复合增速29.22%。

之所以能取得如此成绩，主要是因为时空视点把握住了汽车及TMT行业的数字整合营销机会。据弗若斯特沙利文数据显示，汽车及TMT是数字整合营销市场中规模最大的两个行业，2019年两者的规模占比分别为35.9%、29%，合计近65%。

借助数字化营销浪潮，时空视点在汽车、TMT两大行业取得快速发展。2017-2019年时，其来自汽车行业的收入从1.28亿增至3.01亿，年复合增速高达53.3%。而同期来自TMT行业的收入从1.12亿元增至1.5亿元，年复合增速15.76%。

虽然来自金融、快速消费品行业的收入亦有一定提升，但规模仍较小，且2019年来自金融行业的收入近乎未增长，这并不是个好信号。由此可见，亮眼业绩背后，主要得益于来自汽车行业的高速增长以及TMT行业的稳步增长。

不过，智通财经APP发现，时空视点的毛利率呈逐年下降趋势。2017-2019年，其毛利率分别为33.6%、29%、26.1%。毛利率下滑的主要因素，是因为市场竞争的加剧。事实上，数字营销市场的竞争壁垒并不算高，随着时间的推移，竞争逐渐加大，导致提价困难。无论是数字整合营销亦或是数字营销，均成下滑趋势，仅体验营销保持在了稳定水平。

随着毛利率的下滑，时空视点的净利润亦出现了一定波动。2017-2019年，其净利率分别为7.9%、6.2%、7%。虽然2019年时的净利率有所回升，但这是因为公司在该年内提升了运营效率，销售及营销开支、行政开支的增速放缓。

有望重回正增长但风险值得注意

进入2020年后，时空视点的业务经营明显受到了公共卫生事件的影响。由于生产、经营活动遭受冲击，广告主在第一季度的投放相对保守，至二季度时才有所反弹。这使得时空视点的数字营销、体验营销业务收入在2020年上半年出现明显下滑。

其中，数字营销收入为745.3万元，同比下滑近30%，体验营销的收入为831.5万元，同比下滑76.08%。由于体验营销主要是线下业务，因此受影响程度更大。不过，数字整合营销业务相对强势，该业务报告期内的收入为1.82亿元，同比增长8.3%。在数字整合营销业务的提振下，时空视点2020年上半年整体收入下滑7.48%。

收入下滑之时，其销售及营销开支、行政开支却同比上升，这使得时空视点2020年上半年的净利润同比大降71%至461.1万元，净利率降至2.3%。

但应该认识到，时空视点2020年上半年业绩的下滑主要是因为外部经营环境阶段性恶化所致。据弗若斯特沙利文数据显示，从2019至2024年，数字整合营销市场每年仍有10.4%的增速，市场仍有很大的成长空间。随着疫情影响的消除及经济活动的恢复，时空视点业务自下半年重回正增长已是大概率事件。

不过，时空视点在经营中仍面临着以下几个问题：其一，市场竞争日益剧烈，公司毛利率的持续下降已体现了这一市场趋势。随着竞争的持续加剧，时空视点能否稳住当前的盈利水平?

其二，时空视点客户相对集中，对前五大客户依赖程度较高。智通财经APP发现，2019年时，其来自于五大客户的收入占比高达60.5%，仅浙江吉利一家便占23.5%。至2020年上半年时，依赖程度越加明显，来自前五大客户的收入占比升至近70%。

其三，由于对五大客户的依赖程度较高，时空视点的议价权相对较弱，其积累了相当数量的应收账款。据招股书显示，2017-2019年，时空视点来自五大客户的应收账款占比分别为22.4%、55.5%、65.4%，比例逐年提升。大量的应收账款产生了相应的信贷风险，2017-2019年，时空视点应收款项的简直损失分别为781.7万元、196.9万元、334.4万元。

整体来看，时空视点由于疫情的冲击导致高增长戛然而止，但随着疫情影响的消除及经济活动的恢复，其业绩有望重回正增长。不过，市场竞争加剧导致的毛利率持续下滑，对五大客户的依赖以及大额的应收账款是时空视点需要解决的难题。