维亚生物(01873)：医药CXO+投资协同推进的一体化平台

本文来自微信公众号“杏林建研”，公众号ID：ZShealthcare

报告导读

在2020年7月7日我们发表的药物筛选行业报告《如何看待早期药物筛选CRO未来估值和成长空间？》中已经分析了药物筛选平台商业模式。其中，维亚生物——“服务+资本”双轮驱动的商业模式，在服务带来稳定现金流的同时，利用孵化投资带来杠杆收益，实现对传统CRO人力密集型驱动模式的突破。本篇报告我们将主要解决市场上关于维亚生物公司未来发展的几点困惑：1. 公司主营业务药筛服务收入能否持续高增长？2. 下游服务链延伸具有哪些优势及风险？收购标的朗华制药质地如何？3. EFS投资孵化业务利润空间如何评估？4. 公司市值天花板如何？本篇报告将对上述问题进行探索性解答，希望能够解决投资者对于维亚生物商业模式及未来发展空间的疑虑，总结看，我们认为：公司服务业务产业链切入点好，同时借力CRO拓展投资孵化业务、服务链延伸这种商业模式提升了天花板，也奠定公司做大做强的基础。

投资要点

维亚生物(01873)：服务+投资，构建新生态的CXO公司

药物筛选CRO，通过拓展对客户的投资孵化业务提升天花板，并协同补充下游服务提升创新药全产业链服务能力。公司主要提供基于结构的药物发现服务，并将传统的CRO服务换现金(CFS)模式与独有的服务换股权(EFS)模式相结合，在赚取短期药物发现服务费用的同时，实现长期药物孵化投资带来的高额收益。公司于2020年下半年相继收购信实生物强化前端服务能力；收购朗华制药补充后端服务（CMO）打造一站式平台；打造杭州孵化基地，加强CFS+EFS双轮驱动协同效应。在拥有CFS及EFS业务的源头流量的基础上，与产业链上各环节的创新药企达成战略合作或并购，构筑一体化创新服务平台。

CFS业务：从药筛服务（CRO）向全服务链（CRO+CDMO）拓展，平台化搭建有望持续超预期

2020年，公司不断从技术平台、客户范围、服务链延伸等多角度增强CFS板块，我们认为业绩的增量主要来自于以下两个方面：1)CRO业务：药筛收入持续高增长，收信实生物强化前端能力。公司药筛服务2020H1在手订单高增长，下半年业绩有望持续兑现。收购药物合成CRO信实生物，与原有业务协同性强，有望增厚服务链前端客户群，实现上下游服务链的双向导流，完善公司服务链，增强客户粘性。从长期来看，公司前瞻性的引入新技术平台，已基于冷冻电镜技术开展服务，不断巩固结构化学领域技术优势，拓宽护城河。2)CDMO业务：小分子CMO公司收购有望年底落地，上半年盈利能力快速提升，大分子CMO持续布局中。2020年8月9日，公司推进与朗华制药的战略整合协议，拟25.60亿元收购朗华制药80%股权。我们通过分析公司的财务数据发现，公司2017-2019年CDMO主营业务为中间体、原料药的销售及商业化服务，2020年上半年随着CDMO能力的建设及订单的导入，净利率迅速提升，人均创收及创利均处于行业前列。我们认为公司丰富的生产管理经验及已得到认证的大规模产能为转型CDMO奠定了良好的基础，与维亚生物合作将有望为朗华制药带来更多的客户源，强势推动CDMO板块发展。

总体看，我们认为公司从CRO向下游拓展提升天花板和对孵化客户的服务能力是毋庸置疑的，两块业务的竞争力均得到比较好的验证。而作为业务拓展主导方维亚生物而言，我们认为公司整合能力的持续验证将是影响公司整体竞争力的重要变量，在公司业务加速拓展的初期，这也是我们关注的重点，一旦验证，公司的天花板将快速打开。

投资孵化业务（EFS）：借CFS之力打造创新药企孵化器

基于优质CFS服务，公司于2015年拓展商业模式至服务换股权(EFS)，分享Biotech公司项目推进后估值提升带来的利润空间。截至2020H1，公司已孵化企业数56家，平均持股21.78%，项目筛选比例约为3%。2018年开始，公司陆续退出6个孵化项目，获得总投资处置收益1.13亿，平均投资回报率258%。目前孵化项目研发进展顺利，其中3家处于临床II期，1家临床I期，1家IND阶段。2020年9月17日，公司孵化企业Dogma项目被AZ收购，我们推测项目估值约为6-8亿，投资回报或达到5000%。我们认为这体现了公司的投资逻辑：1)专业团队深度参与，严格筛选孵化项目，降低风险，提高回报。2)公司采用服务入股，降低单个项目投入成本，更好的把控项目进展，降低风险。3)介入早、退出早，单个项目投入少，更好把控风险。4)公司广泛布局，专注于First-in-class项目，解决临床痛点，提高投资回报率。总体来看，我们认为维亚生物的投资孵化模式不同于普通PE/VC投资，其借助CFS优质的外包服务更好的推进了项目的进展，有效的降低了投资回报率及投资风险；EFS较为早期的投资偏好也使得公司立足于自身最优势的领域，有望获得更好的投资成绩。鉴于公司目前逐渐退出的投资回报情况，我们认为公司EFS业绩或可独立于市场短期投融资景气度，持续获得较好较快增长，为公司创造极大的业绩弹性。

盈利预测及估值 

我们采用分部估值法对公司各板块业务进行估值：

CFS服务业务：

1）  CRO：公司原有CFS药筛服务2019年净利润1.14亿，基于公司人员的持续扩张及在手订单的短期指导意义，我们假设2020年CRO业务同比增长55%，公司2020年此部分将贡献1.78亿利润。参照行业可比公司，我们认为CRO部分合理市值为133.5亿元（PE 75倍）。

2）CDMO（朗华制药）：根据朗华制药上半年业绩及业务结构变化，我们预计朗华制药2020年净利润有望达到1.75亿。参照四家A股与H股的可比公司，2020年平均PE为88倍，考虑到公司原有业务的潜在导流效果，CDMO业务仍处于初级阶段及初期业务整合风险，我们假设给予CDMO业务50倍PE，则CDMO业务对应市值为87.5亿元。

EFS业务：为了减少退出节奏所代来的年度波动，我们采用DCF法对EFS业务进行估值。参考药物研发市场的项目成功率及投资回报率，我们认为维亚投资经验还在初期积累阶段，考虑同阶段行业年化收益率均值45%，在年化收益：40%（乐观）/35%（中性）/30%（悲观）的三种情境下，假设简化相关股权5年一次性全部退出，采用DCF估值法测得公司EFS业务的市值约为170.49亿（乐观）/135.67亿（中性）/105.64亿（悲观）。

不考虑尚未落地的CDMO业务，我们认为公司合理市值约为267.17亿。

投资建议

基于公司核心业务板块的分析，不考虑暂未收购落地的CDMO业务并表影响，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45，0.32及0.36元/股。CRO业务2020年净利润有望达到1.78亿，参照可比公司，我们认为CRO部分合理市值应为133.5亿元，对应PE 75倍。为了减少投资收益年度波动，我们采用DCF法测算了EFS部分市值，在乐观/中性/悲观假设下，EFS业务市值约为170.49亿/135.67亿/105.64亿。中性预测下，公司对应合理市值合计为267.17亿，处于显著低估状态，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

并购整合管理风险；CDMO能力建设不达预期；CFS向下游业务导流效果不达预期；市场投融资景气度下滑及EFS投资回报率不达预期；行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性；竞争风险。

财务摘要

正文目录

图表目录

在2020年7月7日我们发表的药物筛选行业报告《如何看待早期药物筛选CRO未来估值和成长空间？》中已经分析了药物筛选平台商业模式。其中，维亚生物——“服务+资本”双轮驱动的商业模式，在服务带来稳定现金流的同时，利用孵化投资带来杠杆收益，实现对传统CRO人力密集型驱动模式的突破。本篇报告我们将主要解决市场上关于维亚生物公司未来发展的几点困惑：1. 公司主营业务药筛服务收入能否持续高增长？2. 下游服务链延伸具有哪些优势及风险？收购标的朗华制药质地如何？3. EFS投资孵化业务利润空间如何评估？4. 公司市值天花板如何？本篇报告将对上述问题进行探索性解答，希望能够解决投资者对于维亚生物商业模式及未来发展空间的疑虑，总结看，我们认为：公司服务业务产业链切入点好，同时借力CRO拓展投资孵化业务、服务链延伸，这种商业模式提升了天花板，也奠定公司做大做强的基础。

1. 从药筛CRO龙头到全链条服务+投资孵化协同公司

药物筛选CRO龙头公司，通过拓展EFS商业模式提升天花板。维亚生物成立于2008年，为全球生物科技及制药客户提供世界领先的基于结构的药物发现服务，包括靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化直到确定临床候选化合物，并于2015年，将传统的CRO服务换现金(CFS)模式与独有的服务换股权(EFS)模式相结合，在赚取短期药物发现服务费用实现稳定现金流入的同时，又能实现长期药物孵化投资带来的高额收益，放大药物筛选服务价值。强化前端服务增厚客户数，补充后端服务打造一站式平台。公司于2020年8月9日发布公告，拟收购小分子CMO朗华制药80%股权，拓展下游服务，预计于2020年四季度落地并表。9月21日公告收购药物化学CRO信实生物，强化前端药物发现服务，拓展客户实现更大范围的优质流量引导。

打造杭州孵化基地，进一步加强CFS+EFS双轮驱动协同效应。公司于2020年9月22日发布公告，为在杭州开展孵化创新研发项目提供额外的实验室设施及孵化器空间。我们认为，公司通过一系列动作加强其研发、生产能力、继续物色其他潜在的孵化投资组合以满足其未来的业务发展需求，进一步增强CFS与EFS之间的协同能力。

2. CFS：药筛领域龙头CRO，着力打造一体化服务平台

公司拥有全球领先的药物筛选四大核心技术平台，在外包服务板块具有较高的市占率，且始终保持高增长，显示行业高景气度及公司较好的行业声誉。公司的核心技术包括SBDD平台、FBDD平台、ASMS筛选平台及靶向膜蛋白药物发现平台。主要涵盖靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化及确定临床候选化合物。公司2020H1，总体收入1.98亿元，同比上涨38.78%；其中CFS业务收入1.54亿元，同比上涨46.1%。由于在SBDD领域较好的声誉及公共卫生事件期间积极的国际及国内拓展，公司客户数量及订单数大幅增长，服务客户累计495家，在手订单3.25亿元，较2019年大幅增加118%。前10大客户收入占比较2019年同期下降4个百分点，客户结构不断优化。       公司不断从技术平台、客户数量、服务链延伸等多角度增强CFS板块，2020年有望贡献极大的业绩增量。公司于2020年不断增强拓展CFS服务板块，引入冷冻电镜等新技术平台前瞻布局未来创新技术，收购信实生物强化前端服务链条、拓展客户范围及服务半径，收购小分子CMO朗华制药延伸服务链，着力打造一站式服务平台。

2.1. CRO业务：药筛收入持续高增长，前瞻布局拓技术护城河

公司最强势的SBDD是近年来新药开发的最常用的技术之一，具有成本低、效率高的特点，市场规模不断成长中。结构解析是理解各种基本生命过程分子机制的重要途径，准确解析结构信息可为新药研发提供重要的基础生物学信息。基于结构的药物设计（SBDD）可以更快的确认药物的结合特性，可从少量化合物筛选获得候选药物；且筛选成本低；显著提高药物发现命中率；并且能够直接预测药物-受体结合能，已逐渐成为药物研发中的主流方法。并且，由于部分其他筛选方法不能够了解蛋白结构当中靶点的分子作用及结构，后续仍然需要通过X光衍射来进行结构确认，比如蛋白结构解析、纯化，看构效关系等，因此采用SBDD方法拥有更准确，成本更低，效率更高的特点，且市场空间较大。

公司在药物靶蛋白结构研究领域处于世界领先位置，在手订单高增长显行业景气度与公司业内口碑，下半年业绩有望持续兑现。蛋白质是生命中维持细胞功能秩序的主要分子机制，因此靶蛋白研究在新药研发中的重要性日益增加。2015-2017年FDA批准上市的新药数量分别为45种、22种及46种，其中靶向膜蛋白的新药分别为22种、8种及22种，占总体46%。截至2020年6月，公司已累计为全球495家生物科技及制药客户提供药物发现服务，已向客户累计交付超过17118个蛋白结构，其中上半年新增3416个，相较于2019年明显加速。公司已累计研究独立药物靶标1360个，占总体独立药物靶标总数约48.31%，位于行业前列；2020H1新增独立靶标102个，同比增加29%，远超行业增速。公司2020年上半年CFS在手订单3.25亿元，2019年大幅增加118%。鉴于公司药筛业务较短的订单周期（约为6个月）与既往较好的短期业绩兑现关系，我们预计公司2020年下半年CFS药筛业务可以保持较快较好的增长，全年有望收入端达到55%-60%的高增长。

公司前瞻性的引入新技术平台，已基于冷冻电镜技术开展服务，不断巩固结构化学领域技术优势，拓宽护城河。公司除传统优势的四大技术平台外，2020年上半年新增冷冻电镜（Cyro-EM），计算化学、氢氘交换质朴（HDX-MS）等新技术平台。与SBDD相比，冷冻电镜无需制备晶体，仅需少量的蛋白样品即可确定大分子复合物结构，还可以更好的追踪动态过程，观察到结构产生的效果，获取更多的信息，已经为过去不适合结晶的蛋白提供了许多高分辨率结构，从长远看有取代SBDD的可能。公司目前已经针对可溶性蛋白颗粒、膜蛋白及大型蛋白复合物等靶标基于冷冻电镜平台展开服务，随着技术进一步的迭代升级，冷冻电镜将成为X-ray及NMR等方法的有效补充，公司对于蛋白质表达的大量研究基础及技术积累，也为冷冻电镜的高质量观测解析提供了坚实的基础。高研发投入、多技术平台的前瞻性布局，不断巩固公司在结构生物学领域的龙头地位，拓宽技术护城河。

公司收购药物合成CRO信实生物（SYNthesis Med Chem），增强下游能力。2020年9月21日，公司公告收购临床前药物合成CROSYNthesis 100%股权，代价8000万美元。SYNthesis专注于苗头化合物及苗头化合物至先导化合物的优化服务，也提供与药物发现相关的药物构效关系解析，ADME优化及克级到公斤级的先导药物中间体以及药物活性成分生产。旗下拥有子公司SYNkinase为客户提供学术及商用的激酶抑制剂。在过去的5年中，SYNthesis成功为客户研发了5个临床前候选化合物，显示出了较强的化合物优化能力。截至2019年年末，公司拥有员工200余人，资产净值1448.02万美元，2018、2019年净利润290.56万美元及407.13万美元，同比增长40.12%，人均创利2.01万美元，处于行业平均水平。         

收购公司与原有业务协同性强，有望增厚服务链前端客户群，实现上下游服务链的双向导流。SYNthesis服务平台位于苏州、上海、澳大利亚，主要客户250名，分布于美国、澳大利亚、英国等，与维亚生物原有客户（主要分布在中国与美国）重叠较少，将有效增厚客户数量，拓展维亚生物的服务半径。药物合成化学位于药物研发的关键节点，此次收购将加强公司原有强势服务领域药物筛选业务及正在拓展的CDMO业务的联接，向上下游双向导流，完善公司服务链，增强客户粘性。

付款方式显示了EFS模式的延伸，也是对药筛能力的认可。此次收购对价8000万美元，按照2019年净利润计算市盈率约为20倍，有望于2021年年初并表，将为维亚生物的前端服务贡献很大的业绩弹性。此次付款方式值得注意的是，其中1000万美元将通过向卖方提供药物发现服务实现，我们认为，这是收购标的母公司对维亚生物药筛能力的认可也是EFS服务换股权业务的延伸。从价格调整的条款上，公司规定了2020及2021年净收入水平不得低于2019年水平，否则下调第二、三期付款金额；如果2021年净收入达到2019年的120%（2019-2021年CAGR 10%）或135%（CAGR 15%）公司将额外支付200万及400万美元作为业绩奖励，显示出收购双方对未来业务较稳定增长的信心及合作空间。

我们认为，2020年上半年公司不断从技术平台、客户数量、下游服务强化等多角度增强CRO板块，有望贡献极大的业绩增量。公司作为SBDD药筛龙头公司，有望在分享行业红利与增强自身技术平台、强化下游服务的基础上，持续保持高增长。我们认为公司提供的CRO服务位于药物研发最早期的阶段，因此掌握着药物研发外包服务的客户源头，是公司未来业绩增长的基石。CRO板块不断拓展客户，加强服务能力与服务范围有助于增强客户粘性，为导流CDMO提供可能，也吸引更多优秀项目进入EFS，为公司的收益提供更大空间。

2.2.CMO业务：2020Q4小分子CMO有望并表，大分子CMO持续布局中

公司自2019年持续布局收购CMO，小分子CMO朗华制药有望年底落地。向下游CDMO拓展是公司上市以来一直重点布局的方向。2019年IPO募集资金使用计划中预留总资金40%用于CMO产能建设及平台搭建；2020年5月20日，公司发布公告拟收购朗华制药（CMO），2020年承诺净利润不低于1.4亿元；7月3日，公司配售1.3亿股筹资10.60亿港元，其中70%将用于CMO投资和收购；8月9日进一步推进与朗华制药的战略整合协议，拟25.60亿元收购朗华制药80%股权。按照2019年净利润计算，PE约为35倍，远低于行业平均水平（PE约为88）。我们认为，2021-2022年将是公司CMO业务快速贡献业绩增量的主要窗口期，随着公司CMC能力的建设及CDMO订单的逐渐导入将为公司CDMO业务板块贡献极大的业绩弹性。

从收购协议的更改，验证了收购双方对彼此能力的信心。公司先后于5月22日及8月9日发布公告，与朗华制药达成战略整合协议，拟25.60亿元收购朗华制药80%股权，相比先前协议收购60%股权持股比例进一步提升。此外朗华制药承诺2020年净利润不低于1.6亿元，相比先前承诺的1.4亿明显提升。整体估值也由26.8亿提升至32亿，较过去提升了19%。我们认为这是收购双方对彼此业务能力及客户导流效果的信心。

朗华制药优质小分子CMO标的，具有完善GMP体系，体量较大，有潜力承载大流量CDMO订单。朗华制药为一家主要从事小分子原料药和中间体生产和CDMO业务的小分子研发制造公司，已获得NMPA的GMP认证，并获FDA、EDQM及WHO以及PSCI的官方认证，并购后将成为维亚生物小分子药及中间体的唯一CDMO平台。2020年6月30日，公司净资产4.22亿，员工总数498人。我们认为，合规的产能及运营管理是当前CDMO的核心竞争力，公司丰富的生产管理经验及已得到认证的较大体量产能为转型CDMO奠定了良好的基础，与维亚生物的合作将有望为公司带来更多的客户源，强势推动CDMO板块发展。

2017-2020H1朗华制药收入体量及盈利能力迅速提升，由于业务结构的转变，净利率提升7倍。2017-2020H1朗华制药营业收入分别为0.89亿，11.22亿，12.38亿及8.09亿，净利润1342万，5227万，7313万及9665万元，净利率由1.51%提升至11.94%，主要受到有较高附加值的CDMO订单增加的带动，显示出较好的成长性。从地域分布来看，公司收入主要来自于欧洲及亚洲，与维亚生物原有覆盖区域重叠较少，有望贡献潜在客户。我们认为，朗华制药已经具备基本的合规性产能、工艺开发能力，而作为维亚生物的产能补充，对于维亚生物服务客户能力的提升，以及最大程度提升“朋友圈”价值，有望非常好的助力，我们也关切收购进展推进及后续管理整合的推进节奏。

主营业务构成分析：从朗华制药净利润来看，公司过去收入主要来自于中间体、原料药的生产销售及国际贸易买卖，2020年收入结构向CDMO方向转移，盈利能力迅速提升，未来趋势仍有待观察。

按照公司披露的2018-2019年收入及净利润推算，公司2018及2019年净利率分别为4.66%及5.91%，远低于CDMO行业平均水平。从2019年初朗华制药公告的项目竣工环保设施验收报告中可以看出，公司过去主要产能及产量集中在喹诺酮类原料药及环丙羧酸中间体的生产上。参考Wind宏观经济数据库披露的2018年7月-12月盐酸环丙沙星（187.5元/kg）及盐酸左氧氟沙星（290元/kg）的平均售价来看，我们估计公司在喹诺酮类产品上的2018年销售额约为1.6亿，占当年总收入的14.55%。我们认为公司在2018年及2019年主要收入来源于喹诺酮类原料药及环丙羧酸中间体的销售以及原料药、中间体及制剂的国际贸易方面。CMO以及CDMO的订单相对较少，可能2019年仍处于起步阶段。随着CDMO订单收入的逐步确认，2020年公司净利率迅速提升至11.94%，我们认为主要是由于CDMO订单比例的增加，附加值较高的生产带动了盈利能力的上扬及收入体量的放大摊薄了固定成本。

我们认为，朗华制药的收入结构正在向附加值较高的CDMO业务转型，但目前正处于初级阶段，业务结构的转变有助于公司提高资产回报率，净利率等各方面盈利能力，但未来是否能持续增加CDMO收入比例，承接大体量订单仍有待验证。

我们认为，维亚生物所拥有的优质流量引导及现在正在积极建设的CMC工艺开发团队，将有望协助朗华迅速建立及开展CDMO服务能力。维亚生物CFS业务所提供的药物筛选服务位于药物研发最早期的阶段，因此掌握着药物研发外包服务的客户源头。随着公司EFS项目池规模逐渐扩大，管线将呈现指数级上涨，由于EFS项目具有较强的粘性及服务绑定效果，有望为CDMO服务的导流增强进一步的确定性。公司上半年积极组建用于衔接研发和生产工艺的放大的CMC团队。

我们认为，带着CFS及EFS业务的源头流量，与产业链上各个环节的领先企业达成战略合作或并购，将有助于快速构筑强而有力的综合研发/生产体系，满足客户的各个阶段的研发、生产需求。

CDMO赛道是我们持续强调的外包领域最优质赛道。全球订单向国内转移将成为CDMO业绩增长的主驱动，中国区市场红利与产业升级也有望在长期贡献明显的业绩弹性。目前，以工程师红利为支撑的CDMO产业仍处于海外市场产业链转移的初期，中短期来看，我们认为公司选择拓展的CDMO服务领域核心成长逻辑是依仗中国制造业逻辑，享受全球产业链转移热潮。从远期来看。中国增量业务带来的业绩弹性（MAH制度下的产业机会）及在CDMO产业转移中提升竞争力，升级技术与产品将成为CDMO产业长期快速发展的重要基础。

3.EFS：借CFS之力打造创新药企孵化器

基于优质CFS服务，拓展商业模式至服务换股权(EFS)，分享Biotech公司项目推进后的利润空间。2015年，公司在药物研发外包服务的基础上延伸了商业模式，将CFS模式（现金服务）拓展到了EFS模式（服务换股权），从而分享生物科技初创公司发展中IP增值带来的收益。维亚生物分别按照全职当量（FTE）、项目收费（FFS）和服务换股权（SFE）三种收费方式对孵化公司提供药物筛选服务。其中SFE模式随着近年来孵化项目逐渐成熟，收益额及收益占比逐年增加。2020H1公司EFS收入4354.7万，同比上涨19%；净利润4255万，同比上涨5%。EFS在手订单约1.68亿元（订单执行周期2-3年），较2019年增幅约为190%。

EFS项目池逐渐扩大，高投资回报效果初现。截至2020H1，公司已孵化企业数56家，平均持股21.78%。受2020年上半年公共卫生事件的影响，项目尽调及推进进展略有延迟，截至6月30日，新增孵化项目10家，对旧公司追投3家，SPA阶段拟投资孵化项目数3家。2020年上半年公司供审阅了425个项目，筛选比例2.35%。目前，公司已与全球近60家大学、科研转化中心及投资机构建立稳定的项目推荐机制。截至到2020年6月30日，公司已投资的56家企业，管线适用症覆盖广泛，作用机制上小分子药物占比60-70%，大分子占比20-30%，像基因细胞治疗、器械等公司无法提供服务的也会同时选择投入部分现金换取少量股权。2018年开始，公司陆续退出6个孵化项目，获得总投资处置收益1.13亿，平均投资回报率为258%。

研发推动进展顺利，近1-2年投资项目有望迎来投资孵化收获期。目前，公司EFS项目中研发及孵化进展顺利，仅2020年上半年，启愈完成了两轮对外融资，其双抗项目也即将进入临床I期。QurAlis也于完成了4200万美元的A轮募资。根据部分披露，EFS项目中已有多个进入临床I/II期。我们认为，公司EFS业务始于2015年，部分项目已在公司优质的药筛及药化服务的推进下，逐渐达到里程碑及被市场广泛认可，近1-2年有望迎来投资孵化收获期。

3.1从Dogma收购看维亚生物投资逻辑

AZ收购Dogma PCSK9项目，是公司药筛服务能力与投资眼光的双验证。2020年9月17日，公司宣布其投资孵化的生物医药公司Dogma Therapeutics与阿斯利康就收购其口服PCSK9项目全球权益达成协议。阿斯利康将支付Dogma首付款，并在全球监管和商业里程碑达成后，向Dogma支付里程碑款项。维亚生物于2017年1月开始投资孵化Dogma，采用SFE的收费方式，最高可获得Dogma 14.4%的股权（对应200万美元的药物发现服务）。

Dogma曾在2019年6月PCSK9项目立项时公开表示该项目研发进展受到了合作方Charles River及维亚生物的独特合作模式的帮助，大大提升了研发效率。公司曾于2018年4月退出1.63%，投资回报50万美元，回报率212%，截至2019年公司持有Dogma股份比例的9.95%。此次收购经估算项目对价约为6-8亿美金，投资回报率或高达5000%。我们认为，此次收购不仅证明了公司SBDD药物筛选平台的优质服务及有效性，也同时证明了公司EFS项目筛选的前瞻性眼光，成为EFS的又一经典案例。我们相信公司优质的CFS服务未来可能与EFS项目产生更强的协同效应，伴随着后续可能不断到来的EFS项目的收购，公司筛选项目的能力与眼光将得到进一步证实，其收益或独立于市场投融资景气度，获得较持久的高收益。

口服PCSK9解决临床未满足需求。PCSK9抑制剂是一种全新的小分子降血脂创新疗法，在机制上与他汀类具有协同治疗作用,对他汀治疗不达标和他汀不耐受的患者可达到更好的临床治疗效果。IMS曾做出预测，20%血脂异常的美国患者将不再使用他汀类药物，转而使用PCSK9单抗抑制剂，这是此类药物的潜在市场增量空间。保守估计PCSK9抑制剂类药物的市场将超过90亿美元。目前赛诺菲/再生元及安进/安斯泰来分别有一款产品于2015年7月及8月上市，但患者使用PCSK9单抗的年度费用约为他汀类药物的350倍，因此阻碍了市场的拓展。口服PCSK9抑制剂与已上市的注射PCSK9抑制剂相比，在成本上具有优势且口服给药方式将提高患者依从性，极大的解决临床需求。

此次收购的投资回报率或达50倍，将对2020年EFS业绩贡献极大的弹性。对于项目的具体收购价格，阿斯利康没有披露，因此我们参考了2019年11月，诺华收购MIDCO的价格。MIDCO是一家RNAi公司，旗下仅有一款降血脂RNAi药物inclisiran，已经完成临床 III 期阶段，诺华对其的收购价格为97亿美金。根据弗若斯特沙利文的调查，即将提交NDA的药物或为其临床前药物的7倍。鉴于诺华是公司收购，而此次AZ为项目收购，我们预测此次收购的价格约为6-8亿美金。按照股权协议，如维亚生物已经完成14.4%（对应200万美元服务），则此次投资回报率=项目对价*（协议持股比例-已退出部分）/服务对价，约为5000%。以此次收购出发，我们认为维亚生物EFS商业模式能从以下几个方面较好的把控风险、提高投资回报率。       

1. 专业团队深度参与，严格筛选孵化项目，降低风险，提高回报。公司采用“事业合伙人+分析师+老师傅”协作挑选EFS项目，筛选比例约为3%。这些专业的事业合伙人在多项治疗领域具有前瞻性和创新药物研发经验，对项目价值判断的能力和研发前景的专业壁垒随着他们的加入不断强化。公司2020年H1新增6位顶尖科学家，事业合伙人总数已达30人，继续加强投后管理体系建设。   

2. 公司采用服务入股，降低单个项目投入成本，更好的把控项目进展，降低风险。公司采用服务入股的方式我们认为有三个优势：(1) 考虑到公司较高的服务毛利率（2018-2020H1分别为50.20%，48.30%及50.66%），公司可借助其获得更高收益。例如Dogma项目，公司投资200万美元的等价服务实际的投入成本仅为100万美元左右。(2) 公司所提供的优质服务可以更好的推动项目的发展，提升投资回报率。(3) 在公司服务深度参与的2-3年中，可以更好的把控孵化项目研发的进展、发现风险，找到恰当的退出节点。     

 3.介入早、退出早，单个项目投入少，更好把控风险。维亚生物由于其优秀的药筛平台，往往在苗头化合物时期就有机会接触到大量的潜力项目，站在药物研发的起点，准备介入孵化投资。单个项目平均投资150万美元（约为1000万人民币）且一般选择在项目孵化3-5年时部分或全部退出，避免了药物进入临床后期的高失败率、迎合了PE/VC投资的投资偏好，减少了创新药研发长周期所带来的现金流短缺，更好把控投资风险。     

 4. 公司广泛布局，专注于First-in-class项目，解决临床痛点，提高投资回报率。在投资孵化的适应症选择上，公司为了更好的差异化布局，避开了过于拥挤的癌症领域，降低了抗癌药的比例。在孵化企业性质上，公司专注于首创新药，First-in-class项目数量过半，在深度服务提高研发速度与成功率的同时，解决临床痛点。Dogma此次的口服PCSK9抑制剂，既满足了他汀类不耐受临床患者的治疗需求，又解决了传统注射抑制剂依从性差，成本高的难题，是获得AZ青睐且孵化投资43个月获得50倍以上收益率的根本原因之一。

总体来看，我们认为维亚生物的投资孵化模式不同于普通PE/VC投资，其借助CFS优质的外包服务更好的推进了项目的进展，有效的降低了投资回报率及投资风险；EFS较为早期的投资偏好也使得公司立足于自身最优势的领域，有望获得更好的投资成绩。鉴于公司目前逐渐退出的投资回报情况，我们认为公司EFS业绩或可独立于市场短期投融资景气度，持续获得较好较快增长，为公司创造极大的业绩弹性。

4. 盈利预测与估值

4.1. 关键假设与盈利预测

1） CFS CRO业务：随着公司SBDD业务市场空间不断扩大，市场外包率逐步提升，结合公司上半年在手订单的增速及订单完成周期（约6个月），我们认为公司CRO业务将持续保持较高增长。公司新收购的信实生物将有助于拓宽公司药筛阶段的客户数量及服务半径，进一步推动CFS药筛服务的业绩，假设母公司CRO业务收入20-22年分别增长 55%，50%及50%，信实生物2021年开始并表，收入约为1360万，2021-2022年同比增长约为14%及18%。

2）  CFS CDMO业务（朗华制药）：朗华制药有望11月并表（2020年并表2个月），此后随着维亚生物CMC能力的建设及与母公司原有客户的合作，公司将逐步强化CDMO业务，进一步提高净利率。参照公司收购对赌协议及上半年业绩，我们认为朗华制药2020年收入端有望达到16.50亿，毛利率26%。考虑到公司并购初期的业务整合及明后两年CFS及EFS客户对朗华制药的导流效果，我们假设朗华制药，在21-22年增速分别为8%及11%。

3）  EFS业务：考虑到公司开展EFS业务的服务周期（2-3年）及项目池的逐渐扩大，EFS业务的确认收入将随着服务项目数逐渐增长。20-22年公司计划新增孵化35，50，50个项目，总项目数累计为81、131及181个，按照3年服务周期计算，在手服务项目71、110及150个。因此我们认为公司20-22年EFS收入增速为78%，55%及36%。

4）  毛利率：考虑到母公司原有主体业务SBDD药筛服务较强的龙头地位及较快增长，我们认为其原有业务仍然能够保持约50%的毛利率。

5）  费用率：不考虑尚未落地的朗华制药及信实生物的收购对公司费用率的影响，我们认为公司2020年由于引进冷冻电镜、计算化学等技术平台及一直持续搭建的CMC团队2020-2022年研发费用可能有一定上涨。鉴于公司SBDD业务在行业内较为稳定的龙头地位，销售费用有望保持平稳。管理费用由于人员扩增及孵化团队的不断扩大或有所上调。我们预测公司2020-2022年，营业费用约为1.11%；管理费用约为18%，16%及16%；研发费用约为5000万，8000万及8000万元。

6）  公允价值的变动：公司自2015年开始开展EFS业务，客户服务入股，项目逐渐进入临床阶段。考虑到近几年投融资环境、公司的退出节奏及2020年Dogma项目的成功收购，我们认为2020-2022年公允价值的变动值分别为5亿，2亿，2亿。

4.2. 分部估值

4.2.1. CFS估值

1）  CFS CRO：公司原有CFS业务2019年净利润1.14亿，参考行业增速及上半年在受订单，假设2020年增长55%，公司2020年此部分将贡献1.78亿利润。考虑到药物筛选领域在新药研发中的关键地位，SBDD方法的可拓展性及公司较快的CRO业务增速，参考可比公司（成都先导PE:189倍及药石科技PE:122倍）我们保守给予公司CRO业务75倍估值，则此业务市值空间约为133.5亿元。

2）  CFS CDMO业务：根据朗华制药2020年的利润对赌及2020H1公司的业绩情况，我们认为公司业务结构正在逐步向CDMO方向转型，在收入体量不断扩大的基础上，盈利能力持续攀升。我们预计朗华制药2020年净利润有望达到1.75亿。我们选取四家A股与H股的可比公司，2020年平均PE为88倍，考虑到公司原有业务对下游的潜在导流效果，CDMO业务仍处于初级阶段及初期业务整合风险，我们假设PE为50倍，则CDMO业务对应市值为87.5亿元。

4.2.2. EFS估值

为了减少年度间退出节奏所带来的利润波动，我们选择采用DCF估值法，对EFS的市值空间进行估算，市值的估算基于以下几点假设：

（1）从苗头化合物及先导化合物阶段投资，项目3年孵化时间推进至PCC阶段，价值膨胀为初始的5倍，5年时间推进至临床I期，膨胀为初始的15倍：根据弗若斯特沙利文的调查，一般维亚生物选择投资的时点为苗头化合物或先导化合物的阶段，项目估值估值约为1500万美元，随着临床申报的确定性，2-3年后将增值到7500万美元，为临床前研发阶段开始时的5倍，也是公司选择部分退出的一个时间节点。随着项目早期临床研发的结束，进入临床试验阶段，估值也将在临床I期阶段药物市场化的逐渐确定增加到先导化合物时期估值的15倍，达到2.30亿美元，这也是公司选择退出的另一重要时间点。

（2）结合2011-2015年研发成功率，我们认为按照维亚生物的投资节奏，公司5年平均年化收益率为45%。我们参考Pharmaceutical Benchmarking Forum给出的行业最新数据，2011-2015年小分子临床前研究及临床I期推进成功率分别为63%及41%，大分子两阶段成功推进的概率为79%及52%。由于小分子药物占新药研发主体也是维亚生物主要投资方向，我们假设从先导化合物到临床申报阶段，投资回报率为400%，耗时3年，成功率70%；从先导化合物到临床I期阶段，耗时5年，投资回报率1400%，成功率30%，计算得出5年平均年化收益率45%。

（3）我们假设公司服务孵化5年后将股权全部退出。随着公司EFS项目池的逐渐扩大及项目逐渐推进至临床阶段，参考公司招股书中披露的2.5年退出50%股权，5.5年退出100%的退出计划，我们假设公司将在投资孵化5年后将项目一次性退出。

（4）公司按照招股书中披露的每个项目投入150万美金（1000万人民币）的现金或等价服务。

（5）参考公司现有退出项目的投资回报率及考虑到维亚生物的EFS业务仍处于初级阶段，长期回报率仍有待验证，我们将投资回报年化收益率从行业均值（45%）下调至40%（乐观）/ 35%（中性）/30%（悲观）。

我们预计中性假设下，2020-2022年公司EFS净利润为4.05亿、5.26亿及6.96亿。从处置收益来看，2020年公司在EFS业务上所能获得的处置收益=6（2015年投资项目数）*0.1亿（每个项目投资额）*（（1+35%）5-1），约为2.09亿。以此类推，2020-2022年投资处置收益为2.09亿、2.09亿，1.39亿。如公司在2021年后保持每年新增50个项目的速度，我们推算在2025年公司可以实现EFS业务的处置收益>投资金额，此后提供稳定的现金流。在中性情景下看公允价值变动，公司2020年公允价值变动=（2019年公允价值-2020年股权退出部分）*年化收益率，计算得到公允价值变动值约为1.96亿，2020-2022年公允价值变动1.96、3.17亿及5.56亿。随着项目池的逐渐扩大，公允价值的变动仍将是EFS项目的主要构成。

基于投资项目净现金流分析，中性假设下，DCF估值对应接近136亿市值。考虑到EFS收益可能会在年份间有较大的波动，因此我们采用DCF估值法对EFS项目进行估值。在核心假设：（1）年化收益率40%（乐观）/ 35%（中性）/25%（悲观）（2）5年一次性退出项目所有股权，测算得出公司EFS业务的市值约为亿170.49（乐观）/135.67亿（中性）/105.64亿（悲观）。

因此，不考虑尚未落地的朗华制药CDMO业务对公司市值的贡献，我们认为公司CFS及EFS业务的合理市值应为267.17亿。

5. 投资建议

基于公司核心业务板块的分析，不考虑暂未收购落地的CDMO业务并表影响，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.45，0.32及0.36元/股。CRO业务2020年净利润有望达到1.78亿，参照可比公司，我们认为CRO部分合理市值应为133.5亿元，对应PE 75倍。为了减少投资收益年度波动，我们采用DCF法测算了EFS部分市值，在乐观/中性/悲观假设下，EFS业务市值约为170.49亿/135.67亿/105.64亿。中性预测下，公司对应合理市值合计为267.17亿，处于显著低估状态，首次覆盖给予“买入”评级。

6.风险提示

并购整合管理风险；CDMO能力建设不达预期；CFS向下游业务导流效果不达预期；市场投融资景气度下滑及EFS投资回报率不达预期；行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性；竞争风险。

（本文编辑：孙健一）