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申万宏源马鲲鹏:银行也是科技公司

2020年10月12日 18:16:29

本文来源于“远川投资评论”微信公众号,作者俞赵杰;支持:远川资管报道部。

9月底银行股集体下挫,市场分析主要受到涉房贷款政策收紧影响,在地产宏观审慎监管与银行净利润指导的背景下,四季度与2021年的银行股还有机会吗?

为了理清银行股的逻辑,本期「远川深访」邀请到申万宏源银行业首席分析师马鲲鹏,他拥有十几年卖方银行业研究与商业银行的混合经历,曾获得2019新财富银行业第一名。在对话中,马鲲鹏坚定地表示,当下银行股估值处在底部区间,无论从宏观、监管态度,还是从银行基本面,过往压制银行股的因素正在改善。

四五年前,银行股的投资可以用两个词概括:板块择时和调控仓位。而近年来,产业机构龙头集中的格局加剧,银行股出现分化。而银行股又不同于传统周期股,其属性往往被投资者忽视,马鲲鹏多次强调银行股“后周期+弱周期”的特点,“银行股要真正要涨起来,形成共识会很慢”,投资者需具备左侧的耐心。

对于当下备受关注的科技金融,马鲲鹏认为,银行也是科技公司,我们不能忽视这些年银行对科技的投入。虽然银行在互联网生态圈的赛道中难以领先,但在资金账户、金融数据与线下服务中依旧占有优势。

本期“远川深访”对话重点如下:

1、银行是存量竞争的行业,在行业中提升占比是以抢别人地盘为代价,这时选择赛道就很重要,我们比较看好三条赛道:第一,零售;第二,服务中小微、服务实体;第三,投行化转型。

2、银行板块没有很多有效的高频数据跟踪,如果你长周期持有会比较轻松,因为跟踪强度并不大,但如果你短期持仓,想做波段,会非常累,因为宏观的声音天天出现,但银行的数据很久才更新一次,所以我们希望引导投资者往长周期方向持股。

3、头部科技公司拥有完整的生态,这个生态又连接很多专属场景,带来了流量增长和最后的业务,这个生态一旦构建起来,别人很难复制或者颠覆。商业银行想追赶,甚至超越互联网公司,尤其是在同一个赛道上,可能性很小。

01-让利1.5万亿元完成过半,对股价压力已经结束

远川研究所:今年高层提出“鼓励银行合理让利”,明确让利1.5万亿元的任务目标。在你看来,银行真的让利了吗?如何实现让利?对股价又有哪些影响?

申万宏源马鲲鹏:银行肯定是让利了,比如现在你看贷款利率,普惠金融贷款利率降了80多个BP,让利的第一大来源肯定是降贷款利率。但银行自身的负债成本也在下降,像高息揽储也在规范,所以最后对银行实际息差影响并不大。

第二,我们有财政贴息的贷款,这也算让利。需要注意,不是银行让利1.5万亿,是整个金融系统让利1.5万亿,金融系统还包括央行,今年三批次的财政贴息贷款,这些贴息也算在让利里面。

目前来看整个让利政策的时间过半、进度过半,今年前7个月已为市场主体减负8700多亿元,相信全年下来金融体系的让利目标肯定能完成。

最后,让利对银行股价的影响已经结束,大家发现金融和实体最后都是共生共赢,银行让利之后实体的数据会更好,资产质量也会向好,短期对股价的压力已经结束。

02-重新认识银行股:后周期+弱周期

远川研究所:我们把银行股归为周期股,但银行股并没有完全反映宏观经济,与其他周期股相比,有哪些不同?

申万宏源马鲲鹏:银行是周期行业,但它有两个鲜明的身份:后周期和弱周期。后周期容易理解,企业经营情况的好坏,体现在银行上都是滞后的,因为银行自身也做组合,盈亏积累到一定量之后才会体现。

弱周期因为银行本质上是固定收益生意,企业盈利水平高低跟银行关系没那么大,只要企业能还银行贷款就可以。所以从周期的强弱程度而言,银行是典型的弱周期行业。

“后周期+弱周期”结合,产生了一个鲜明特点,而且这个特点往往被投资者忽视:银行是一个存量经营的行业,大部分存量盘是固定收益产品,所以经济层面的短期的快速变化,对银行影响并不大。

一个典型的案例就是今年的疫情,不少企业停工、歇业,甚至申请延期还贷,但实际上这对银行实际影响并不大,因为银行“后周期+弱周期”的属性,不良的暴露需要企业持续坏一段时间之后才会体现。

通俗而言,银行对不同客户的贷款就是一个组合,本身就能对冲风险。第二,银行有拨备。第三,企业短期周转不过来,但是一两个月咬咬牙还是还得上贷款。

银行怕的是长期持续的经济不景气,比如2011年之后,PPI持续为负,延续了40多个月,这对银行杀伤力就很大。在我看来,2011年之后的一轮不良暴露,跟PPI持续为负关系很大。

上市公司里面没有一个标的叫宏观经济,但大家觉得银行是百业之母,经济但凡有点不好,银行肯定会不好,投资者忽视了银行存量经营、弱周期、后周期的特点,其实短期的经济停摆对它的影响并不大。

而过去10年,如果以年度收益来看,银行板块在市场中的排序,绝大部分年份都是排在前列。银行实际的情况,包括资产质量,跟大家想象的不太一样,投资者往往会想得特别差,实际上银行表现比大家预期还好,用申万宏源的术语来说,中间的预期差特别大。

在经济下行时,投资者倾向于把事情想得很坏,但在经济复苏时,他又会犹豫,银行到底行不行,经济到底有多好,他会反复观察验证。所以在经济复苏时,银行股要真正要涨起来,形成共识会很慢。

远川研究所:虽然银行股不是传统意义上的周期股,但跟宏观关系千丝万缕,你一般会用哪些宏观数据跟踪银行板块?

申万宏源马鲲鹏:第一重要的指标就是每个月更新最快的指标PMI,尤其是财新PMI,对经济拐点的指向意义非常强。第二重要的指标是PPI,对银行而言,PPI只要是正的就行。当然每个月的金融数据,比如社融、信贷,以及工业增加值、发电量这些宏观经济的数据,对银行也比较重要。

当下不管是宏观,还是监管,还是基本面,这些因素都在改善。但很多时候没有明显的发令枪,银行股价就起来了。大家每次复盘,发现过去半个月、一个月,甚至几个月其实这些条件都具备了,所以银行股很难在底部精准择时。

对投资者而言,宏观指标的变化固然很重要,但确实需要一点左侧的耐心,不用三四个月那么久,稍微有半个月或者是一周的左侧的耐性,这还是需要的。因为银行股每次在利好因素堆积很长时间之后突然发力,如果不在车上,追起来就会比较费劲。

另外一点,银行板块有一个很大的弊病,这个行业没有很多有效的高频数据去跟踪,银行唯一的高频数据,可能就是每个月的社融信贷,以及之前所说的宏观数据了。这些指标其实也不算高频,每个月才更新一次。

如果你长周期地持有银行股,其实比较轻松,因为跟踪强度并不大,但如果你短期持仓,想做波段,会非常累,因为宏观的声音天天出现,但银行的数据很久才来一次,跟踪起来就会比较累,所以我们希望引导投资者往长周期方向持股。

03-三大压制因素正在改善 银行股估值处在底部区间

远川研究所:从之前提到的指标数据来看,当下银行板块的估值处在怎样的水平?

申万宏源马鲲鹏:现在银行股估值就在底部区间,无论从宏观、监管态度,还是从银行实际经营状况都能印证这一观点。

第一,宏观经济的持续改善,比如PMI、PPI、工业增加值、发电量等数据都在改善。

第二,监管压力最大的时候已经过去,包括让利的事情大家也看清楚了,实际对银行和对实体都有好处,最后让利从哪里来?是把原来高息揽储的人规范起来,从这些人手里把利润挤出来。

第三,从银行基本面来看,资产质量比较稳健,银行也在提前处置和消化潜在的风险,未来的风险预期其实大幅改善。同时对于银行基本面一些外部因素,之前大家担心基本面的外部因素可能会有一刀切的要求,各家银行都得往同一个水平去变动。

但实际上从中报就能看出,银行股的差距正在拉大,对银行股投资者而言,现在可能更重要的是选股。这个时点之后也没太多的负面因素,我还是看好银行板块。

远川研究所:从行业比较来看,相对于大资金抱团的消费股及科技股,银行股是否是个价值洼地?

申万宏源马鲲鹏:各个行业的估值逻辑不一样,可能直接能比的还是行业的持仓情况。今年中报的时候,银行股的机构持仓降到历史新低,我估计现在持仓依然非常低。

第二个,银行股现在的估值分位数水平也是历史最低。至少说从估值情况、持仓情况来看,现在是历史最低点,同时之前压制银行股的三大因素都在改善,从市场各个板块横向比较来看,还是有明显的优势。

04-银行板块分化加剧,三条赛道享有溢价

远川研究所:我们发现过去银行板块内部分化并不大,但近年产业结构出现龙头集中的现象,所以银行板块中选股应该把握哪些因素?

申万宏源马鲲鹏:五年前银行股的投资其实几个字就能概括,第一板块择时,第二调控仓位。银行个股分化不明显,每一轮涨下来最后差距并不大。但现在变了,银行之间的差距越来越大,一年下来有的银行涨几十个点,有的跌几十个点,所以现在选股就很重要。

首先银行是存量竞争的行业,银行业在国民经济中的占比,无论是利润占比,还是在融资结构中的占比,不太可能大幅提升,这么大体量不往下降就不错了。

但也有几家银行在行业中占比提升,这是以抢别人地盘为代价,这时选择赛道就很重要,除了几家最大的全国性银行,大部分银行还是在不同赛道上发力。

我们比较看好三条赛道。第一,零售赛道,现在市场高度关注几家领先的零售银行。第二,我们现在提倡金融回归本源、服务实体、服务当地,但客观说,真正具有服务当地、服务中小微能力的银行其实不多,如果一家银行有这样的理念、能力、体系,也会享有投资溢价。

第三条赛道就是投行化的转型,这是几家领先银行绕不开的话题,因为商业银行如果还固守在传统的间接融资这一块,地盘肯定越来越小,所以必须发展直接融资,这里有很多直接或间接参与的渠道。

远川研究所:刚才是从三条赛道的角度分析银行业,如果从四大行、股份制、城商行的细分层级看,各个层级分别有哪些机会?

申万宏源马鲲鹏:首先四大行的体量决定了它只能大而全,三条赛道它都不差,比如零售,四大行都挺强,但是也说不上最强。大行毕竟要齐头并进,每个业务都不可能做到最好。

所以我们没有把国有大行归到某一条赛道,反而它可能是一个比较好的类债资产,险资、理财子公司可能会将它作为一个长期稳定高分红的资产去配置。国有大行的业绩成长性不一定会那么突出,但分红非常稳定,而且可预测。对长期稳定资金而言,反而希望股价波动小一点,稳定拿分红就好。

股份行这边异彩纷呈,各条赛道都有头部选手,比如招行、平安的零售较为领先,在投行化转型方向,兴业具有代表性,招行、平安在投行化转型上力度也不小,还有不少潜在标的值得研究。

在地方性银行层级,客观说中国大部分地方性银行都是在绑定当地地方政府做业务。当然也要看地方,像财政杠杆不那么大,同时地方又不错,政府干预少,基建投资比较好的地方,这些地方的银行发展空间就比较大。

好地方的独生子银行,这是我们非常看好的标的。因为当地政府就一家银行,同时管理比较规范,地方政府干预不多,没有太多公司治理的漏洞,这就是好地方的独生子银行。阶段性来看,随着地方经济快速发展和地方基建翻新换代升级,这些银行在这个阶段将享受比较好的成长性。

另外地方性银行不仅限于为地方做基建,还有服务中小微的,像常熟银行可能是上市银行里面服务中小微最强的银行。当然有的地方性银行投行业务、资管业务、财富业务、消金业务也很强,但往往就被归到服务当地、服务中小微的赛道上。

远川研究所:那从银行财务报表来看,应该关注哪些指标?

申万宏源马鲲鹏:财务数据只是结果,在好赛道上跑的银行财务数据一般不差。一般我们会看这几类指标:第一是风险类的指标,包括不良贷款率、拨备覆盖率、不良生成率、不良偏离度等等,有一系列的不良指标。

一般先看风险指标,再看成长性指标,比如ROE、利润增速、营收增速,拨备前利润增长情况等等。领先银行的财务指标都不差,所以还要看背后的公司治理,其次,管理层长期稳定任职非常重要,银行毕竟是靠体系靠管理的行业,最后都是时间的朋友,你干的时间够长、投入够多,就会形成护城河。

05-银行也是科技公司,发挥强项才能保持优势

远川研究所:你怎么看待科技金融的未来空间?

申万宏源马鲲鹏:首先银行也是科技公司,尤其是零售银行,我们不能忽视这些年银行对科技的投入,但是银行和科技公司相比互有优劣。头部科技公司拥有完整的生态,这个生态又连接很多专属场景,带来了流量增长和最后的业务,这个生态一旦构建起来,别人很难复制或者颠覆。

客观而论,商业银行想后发力去追赶,甚至超越互联网公司的生态,这是比较难的,尤其是在同一个赛道上超越,可能性很小。

但是银行强在哪里?第一,它有资金账户的优势,银行储蓄账户远程开户是没放开的,还是得现场开,所以大部分钱最后还是在银行,这是所有银行最后的护城河。但是只有这个不够,只有资金账户,可能银行就会沦为出钱的人,所有的场景和需求跟它没关系。

第二,银行和互联网公司的数据互有长短,互联网公司更多是消费数据、行为数据,银行的数据是金融数据,虽然可能数据量不大,但它对于授信决策效率更高、参考意义更大。

所以现在最好的就是银行、互联网公司合作,以互联网的消费、行为数据叠加银行的金融数据,这样效率是最高的,既能保证量,同时能保证授信的准确性和效率。

第三,银行的强项就是线下能力,虽然互联网让不少线下资产变成无效资产,但是很多业务必须通过线下的方式做。典型代表就是私行的业务,目前来看,私行业务线下更靠谱。另外有一些深入基层草根的长尾业务,需要人员实地考察。

从发展的眼光来看,未来的高净值客户都是以前的年轻人,目前我们看到客户在上迁的过程中,会逐步把他的金融需求从线上搬到线下,但是未来还会不会这样,需要打个问号,所以说银行对大众客户这块领地的争取也不能忽视的。

远川研究所:对于普通投资者,长期持有银行股,靠稳定的分红来获取回报,这是一个好的决策吗?

申万宏源马鲲鹏:我觉得这意义不大,分红策略可能适用于保险资金、理财资金。普通投资者还是去选比较好的银行,因为好银行的估值都还没到位,后面的估值提升带来的回报可能会更多一点,至少每年十几、二十个点都还是有的,比四五个点的股息率高多了。

本文发表日为2020年10月12日,访谈对象为分析师马鲲鹏,分析师资格编号:A0230518060002,依据内容为2020年10月9日已经发布的《人间正道是沧桑-银行业三季报前瞻》。

(编辑:文文)


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