东吴证券(国际)：蒙牛乳业(02319)业绩二季度始加速复苏，低温奶支持未来增长

本文来源于东吴证券(国际)发布的研究报告，作者为分析师黄健星。

第二季度始加速复苏，全年业绩有望同比持平。蒙牛乳业(02319)2020上半年营收同比微降5.8%至375.3亿元，归母净利润同比降41.7%至12.1亿元，剔除2019年处置君乐宝和收购贝拉米并表影响，公司上半年收入同比增长9.4%。二季度始卫生事件逐步受控，公司2Q20可比收入和归母净利润分别同比+19.2%/+86.2%，显示良好的复苏态势。从各个事业部来看，液态奶/冰淇淋/奶粉/其他分别录得营收325.7/22.3/22.8/3.24亿元，同比+10.6%/+2.0%/+29.8%/+40.9%。

从细分产品和业务来看，常温核心产品表现稳健，特仑苏上半年同比增19%，二季度同比增速超过30%，真果粒上半年同比增11%;高端鲜奶、低温酸奶和奶酪业务齐发力，每日鲜语稳坐高端鲜奶第一品牌，同比增速达177%，低温酸奶优益C LC-37和冠益乳“小蓝帽”分别同比增80%和50%，奶酪业务方面与丹麦Aria联手并全面整合业务平台，上半年实现同比120%的高速成长。

天猫和京东线上零售数据显示，蒙牛品牌9月销售额环比增28.3%且销售额自5月份以来逐月增长，特仑苏和每日鲜语9月环比增速29.2%/2.4%，且6-9月销售额较1-5月均有较大的增幅，一定程度说明乳品需求和公司动销的改善。双十一购物节将有助于提振销售，下半年或将维持二季度增长势头，考虑到君乐宝出表带来的影响，全年业绩有望同比持平。

掌控优质奶源提升利润率。今年以来下游乳企巨头积极整合上游牧场，掌控优质奶源：蒙牛于7月以3.95亿港元增持中国圣牧(01432)，合计持股升至17.8%成为最大股东;伊利于8月及9月增持中地乳业(01492)至31.87%成为最大股东。收购完成后，蒙牛掌控现代牧业(01117)、富源牧业及中国圣牧3家规模化牧场;伊利则掌控优然牧业、赛科星及中地乳业。两大乳企巨头的奶牛存档总数分别为40万头及35万头，优质奶源优势明显。而且，下游乳企整合上游牧场后，通过联合采购饲料、合作运营工厂等手段，产生协同效应降低成本，巩固其优势。加上利用优质奶源推出低温鲜奶、奶酪这些高毛利产品，有助提升公司整体利润率。

加大投资低温奶市场支持未来增长。蒙牛早在2018年已推出蒙牛·新鲜严选、每日鲜语及新鲜工厂3个鲜奶新品牌，今年进一步加大投资低温鲜奶市场，先是8月与可口可乐正式签约，合资营运高端低温奶项目，分4期投资21亿元人民币，明年第3季度正式投产销售;另外，9月公司在武汉投资20亿元人民币兴建新工厂，涵盖鲜奶、低温酸奶、高端奶酪三大品类。过去因为奶源分布不均、农牧居多等因素，常温奶几乎垄断市场，市占率高达80%。然而随着消费升级，低温鲜奶因味道较佳及营养价值较高而受消费者青睐，同时冷链物流成熟也为其扩张提供了基础。据欧睿数据显示，2017-19年中国鲜奶销售额同比增长9.7%、10.7%和11.6%，增速已经连续5年加快，过去两年更保持双位数增长。而且低温鲜奶毛利率可以较常温奶高1倍，因此将支持蒙牛未来的盈利增长。