华创证券：复合调味料资本化加速，推荐颐海国际(01579)

本文来自微信号“华创食饮”，作者：欧阳予，于芝欢。

主要观点

事件

近日，我们调研了复合调味料产业。行业尚处成长初期，我们试图厘清需求场景演绎、行业阶段及格局，并提炼企业经营的核心要点。

评论

需求场景演绎：与流行餐饮绑定，餐饮端为主，逐步向家庭端渗透。复合调味料本质上是实现工业化生产，通过基础调料二次加工，变成具有特定功能的调味品，节约时间和人力成本，如火锅底料、酸菜鱼料或复合香辛料等。当前国内复合调味料处于成长初期，渗透率仍较低，市场规模测算在300-400亿元；行业与餐饮的流行趋势深度绑定，当前以餐饮端为主，并由消费场景延伸驱动快速发展。

复合调味料行业的发展路径也如同基础调味品一样，从餐饮端向家庭端渗透，如火锅底料随火锅的快速扩张，逐步成为整个餐饮的第一大类别，并从餐饮端逐步延伸到其他菜系调味料，如酸菜鱼、青花椒鱼等，且在餐饮端爆发后推向消费端。与基础调味品相比，复合调味品单独使用，使用场景受限，且需要配合菜系的变化，因此属性更加多样化、碎片化，大单品效应难度较大，同时生命周期更短。

行业阶段及格局：处于产业化初期，头部企业规模较小，区域上集中于川渝。

首先，国内复合调味品行业发展时间较短，且酱油头部企业已具备成体系、套路的打法，地方性品牌出省而走全国化道路已近30年。复合调味料头部企业颐海、天味开始成体系的操作时间比较短，且下游变化较快，积累的经验相对较少。

其次，复合调味料行业格局分散，当前头部企业CR5推算应不足5%，且厂家大部分集中在川渝，其中头部10亿的有三四家，5-10亿的有七八家，1亿以上的有40多家，还有很多几千万级别的企业，其中大部分都在做餐饮端(60%-70%)，为餐饮客户提供火锅料的定制业务。

经营核心：传统经营模式现代化改造中，扩张期考验渠道管控力，高效稳定响应能力为正向强化支撑。以川味复合调味料为代表，餐饮产业化趋势推动全国化扩张，而多数企业处于传统经营模式向现代化转型过程中，渠道管控能力匹配是关键所在。同时从占比较高的餐饮渠道看，为B端专业客户提供稳定的产品品质，并在此基础上的高效响应能力，是形成正向强化的核心支撑。当前龙头企业切入复合调味料细分赛道背景下，我们选取三家企业对比：

1)颐海国际(01579)：以海底捞(06862)等B端为依托，实现C端延伸，经营要点在于通过研发利润分享、合伙人+师徒制，以及经销商满意度考核等机制，有效实现了研发、渠道和经销商利益方向的一致(公司高费效比+员工高薪+经销商运营模式更轻)；

2)天味食品：传统复合调味料企业代表，上市以来渠道管理趋于精细化，今年将大红袍和好人家拆分为两套渠道体系，前期利于快速扩张渠道，后期仍需管理能力提升作为支撑；

3)海天味业：调味品龙头企业切入细分赛道的代表，渠道、管理强，底料走差异化路线；作为多元化拓展的一部分，当前尚未作为重点发展战略。

投资建议

餐饮产业链产业趋势下，把握复合调味料资本化加速的板块性机会。在餐饮连锁化提速趋势之下，上游相关食材品类持续受益料将是中长期产业逻辑，当前复合调味料企业加速上市，我们持续看好复合调味品的赛道成长机遇，推荐天味食品、颐海国际(01579)，及切入新业务的海天味业，积极关注日辰股份等。

风险提示

终端需求疲软、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。