国信证券：新东方(EDU.US)20财年利润水平持续改善，长期市占率有望提高

本文来自国信证券。

新东方(EDU.US)2020Q4财报点评

1)Q4业绩受公共卫生事件影响体现明显，全年利润水平持续改善：全球范围内公共卫生事件大爆发、国内线下停课等因素叠加，对公司出国留学咨询和线下培训业务有一定影响将收入拆分成学生数和客单价后，两项指标均有所下滑。FY20Q4学生报名人数(不包含新东方在线)同比-6.2%。集团课程平均售价以美元计同比-14.8%。以小时计算平均售价以人民币计同比-3.5%。全年来看，营收和利润持续增长;增速受Q3和Q4公共卫生事件影响有所放缓。

2)OMO( Online-Merge-Offline)模式成效显著，成为重要战略方向：得益于前瞻性的技术储备和运营系统开发，以及处理应对突发事件的丰富经验，公司在公共卫生事件期间通过自主研发的OMO系统，将全部学生从线下转移到了线上。目前退课率已经趋于稳定并回到正常水平，同时冬季班续春季班、春季班续夏季班的留存比率均高于去年同期。OMO模式通过提供更加多元化的课程并将教学各环节更合理安排到线上+线下场景，使学生学习场景融合互补。有助于公司更好地实现教学全链条服务品质的升级，提高教学效率，提升学生留存率。

3)快速扩张持续，渗透率有望进一步提升：新东方在FY20Q4持续扩张网点，在现有城市新增了44个学习中心，并于5个新城市开设5所学校。5个新城市均为三线及三线以下城市，公司向低线城市持续渗透意图明显。截至本财年末，教室总面积同比增加约 26%，并计划在下一个财年扩展约 20-25%。

公司2016年后开启的新一轮快速扩张仍在持续。随着前几年大量新开网点运营逐渐成熟以及获客成本随口碑积累而下降，规模效益日益显现，公司利润率有望持续优化。

4)短期公共卫生事件冲击有限，长期龙头优势明显：随着全国公共卫生事件的好转，目前公司超过 90%的城市线下培训业务已经逐步恢复。暑假促销课程招生人数与去年同期相比增长20%，达98.6万人次。展望2020Q1， K12学生暑期缩短、中高考延后，暑期课程授课时长相较以往减少20%-25%;国际公共卫生事件仍在持续，学生留学考试和出国受持续受影响;保守估计，FY21Q1营收以美元计同比可能下滑11.0%~15.0%，以人民币计同比可能下滑10.0%~14.0%。预计从FY21Q2起，各项业务有望恢复正常增速。

长期看，新的学习中心、OMO新模式、强大的标准化师资培训和教研体系将有助新东方进一步巩固市场地位。公共卫生事件短期对公司经营冲击有限，长期有望加速市场整合出清，提升公司市场占有率。基于对公司长期发展形成的竞争优势，以及本次公共卫生事件期间展现出的良好应对能力认可，我们维持对公司的“买入”评级，上调公司合理估值区间至126.45~156.34美元(前值为114.02~116.88美元)。

（编辑：郭璇）