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高毅资产吴任昊:盈利能力比盈利更接近事物本质

2020年7月28日 18:53:00

本文来自 微信公众号“巴伦周刊”。

问:市场7月以来开启了一波快牛走势,随后开始震荡,您如何看待后市?

吴任昊:从历史经验来看,每个时点都会有判断,但更重要的是判断背后的逻辑和论据。现在市场整体上有资金驱动的迹象,特别是7月份以来,走势震荡。一方面这是市场的本质特征,另一方面,很多时候一个快速上升的市场本身也会吸引较为关注短期收益的资金,两者形成一定正循环后,对市场指数产生较大影响。现在的北向资金能看到其中的结构正在发生一些变化,本土的资金流向也是如此。

所以一方面我们期待市场有向上的趋势,但仍需要时间去沉淀。我们看到逐步改善的宏观环境带来了盈利预测,小幅度正面的上调;同时,我们也看到资金的驱动导致估值水平出现了一定程度的快速上涨。这两者中,前者是盈利驱动的基本面改善的牛市,这是大家都乐于看见的。如果只是简单的由资金驱动提升估值水平的上涨,从历史上看,对于投资者和资产管理人都是比较大的挑战。所以接下去要看市场到底是长期投资的“称重器”占的比重更高,还是短期投资的“投票机”占的比重更高。总体来说,我们认为到目前为止,市场还是处于一个相对稳健的发展过程中。

问:所以这一波牛市其实是资金驱动,而不是基本面驱动?

吴任昊:不是的。如果看今年的宏观经济情况,最简单的一个指标是中美两国的利差处于多年以来的高点,这意味着在全球范围来看,中国的宏观经济状态相对而言是比较不错的,这决定了两点:第一,企业盈利状况整体上比较稳定;第二,如果看短期的数据,还出现了一定的盈利预测上修,不仅在热门的消费、医疗、科技等成长性行业,即使在对经济增速敏感的周期性行业中,也出现了盈利改善的迹象。所以我们认为当前的市场是有基本面支撑的,只是从历史上看,快速上涨本身也会吸引一些短线的资金,至于后续会怎么发展我们还在观察。

问:现在A股市场价值股和成长股之间的估值差异,已经接近历史最高点了。您认为这种趋势是会继续下去,还是会在某个时间点发生逆转?

吴任昊:首先,从历史经验看,当出现这样较大的估值差异时,是否会逆转取决于后续的基本面的状态。我们看到历史比较长的一些成熟市场,高估值和低估值这两组股票表现,在达到极致分化后,有且仅有在互联网泡沫破灭、经济进入萧条之后,是没有收敛的。其它时期这两组极值的估值差异都随着经济的回暖和对经济悲观预期的解除而得到缓解,估值是趋于收敛的。所以估值水平的差异是否会收敛,很大程度上取决于后续的宏观状况是稳定还是恶化。如果是稳定改善,那么趋向于收敛,如果是恶化,那么估值差异后续会被认为是合理的。

第二,从投资的实践来讲,这种估值水平的比较在某种程度上过于笼统,因为所谓的成长股和价值股,其实分为很多类型。总体上,2018、2019年以来,全球价值股相对跑输,一方面是因为一些高成长性的公司,其实是平台型的公司,可能呈现更长期的成长性;另一方面是因为当前整体的收益率水平处于空前的低位,其中很多低估值的公司通常是从事资产负债表相关的生意,以银行,人寿保险等生意为代表的,总体上更容易受到整体收益率水平的影响。

所以我们不能简单说跑输是因为价值或成长,而要具体问题具体分析,哪些纯粹是因为估值水平的变化,哪些是自身的基本面也发生了变化,估值水平是不是同时伴随着盈利的变化。

总而言之,这两类风格资产的估值差异会怎么变化,还是要看宏观状态是不是能够稳定改善。从投资的角度讲,我们希望不要被成长和价值的投资风格简单标签化,而是力图挖掘基本面长期相对稳健,仅仅是受短期估值水平的影响而跑输的公司。

问:您在海外市场做过投资,在国内A股市场也做过投资,您怎么看待这两个市场中关于资金属性,包括投资者结构的问题?

吴任昊:这个问题需要全面地去看:第一是比较不同市场的投资者的结构,第二是不同的结构是否对市场有影响。

我自己观察是,回到第一性原理:证券市场的存在到底是为了什么?本质上,证券市场的存在既不是给大家提供一个简单的买卖资产的地方,更不是一个让投资人扬名立万的地方,而是一个给社会资产提供相对有效的定价的平台,提供价格发现的机制。从这个意义上说,不管理论和实践都会支持异质化,即差异化的投资者结构,更有助于提高市场的定价效率,也有助于降低市场的波动性。

打一个比方,假设市场中都是同样的投资人,拥有同样的信息和同样的分析,并且拥有基本相同的考核周期,那么这个市场很容易在某一个方向上走得非常极端。好比大家都在同一个群里,发同一个消息,有共同的讨论和判断,市场很容易达到所谓阶段性的共识。从历史上来看,比较封闭的小型市场中很容易出现这样的情况,投资者结构的同质化导致单方向的波动过于剧烈。

我觉得以美国市场为代表的成熟市场的投资者异质结构是非常明显的。市场中有看分钟收益的,也有看5年、10年以上收益的投资人,还有专注做各种特定策略的,包括基本面相对收益、绝对收益、量化等等,但大家在共同的生态体系中都找到了自己的生存法则。

所以异质投资者结构整体上会让市场的价格发现机制更强,因为不同的人在看待同一件事情、同一个投资标的或同一个市场环境的时候,会有不同看法。大家把自己的不同看法表达为不同的投资行动上,市场价格才能更有效的反映全面的信息。从这个意义上讲,这几年 A股通过各种方式不断引进差异化的资金,各类投资机构百花齐放,逐渐能把大家不同的观点都充分地反映到市场中去。在这样开放的市场环境中,各类投资者都可以更充分地发挥自己的能力。

问:在您看来,市场参与者的多样化其实是让这个市场越来越有效,每一种方法都有可以发挥作用的地方?

吴任昊:异质化的投资者结构,是一个日积月累的变化过程,逐渐让资本市场更成熟有效。我们还是希望有一个更加多样化的市场,能够避免大起大落的市场,以及给投资者创造更好收益的市场。

问:您之前的采访里提到消费、医药和科技这几个行业是投资人的必答题,怎么理解这句话?

吴任昊:所谓必答题,就是第一,不管中国还是国外,中长期来看这几个行业的市值占比都是举足轻重的。从体量来说,这几个行业已经大到不可忽略的程度。

第二,这三个行业有非常多样的内部结构。打一个比方,所有的石油公司,基本上核心变量都是油价,但是消费、医药和科技这几个行业内在的差异性非常大,你很难找到一个单一变量来概括整个行业。

简单讲就是,第一,这几道题分数高、权重大;第二,这几个题中间分的细项又特别多。所以说,这几个行业是投资人的必答题,只要去努力,总能够找到一些自己能够看得明白,并且值得持续跟踪的领域。

但这同时也告诉我们,在这几个领域不能阶段性地人云亦云,为了配这个行业而去配这个行业。所谓必答不是说任何时点都必配,而是必须要有持续的研究,有自己独特的答案。

问:您平时如何控制组合回撤,遇到市场调整怎么应对?

吴任昊:整体上,长期投资回报主要来自于优质企业的价值创造。但同时,我们也希望组合的回报尽量少地受到估值波动的影响。我认为组合本质上类似于是一个控股公司,我们可以看到这个控股公司的整体成长性和估值水平的变化,也能够回溯去看整个组合赚了多少估值水平的钱。从历史经验看,比较快地赚了比较多的估值水平的钱,就是应该比较谨慎的时候了,因为这一定程度上偏离了我们的初心,也就是长期收益来自于企业的价值创造,而不是来自于市场阶段性的定价。所以在组合层面上去做这样的分解和客观的归因分析,能够让我们更加理智,从而努力减轻估值水平波动对组合带来的伤害。

问:在自下而上选公司的时候,有哪些标准?会选已经跑出来的公司,还是选觉得有潜质跑出来的公司?

吴任昊:从选公司的流程来说,因为我们每天会看很多公司,各有各的美,有时候容易出现盲人摸象的情形,可能某一个特别的侧面就打动了你。所以为了避免这种倾向,我有一个检查清单,主要涵盖了商业模式、产业结构、成长动力、资产负债表的质量、风险、公司治理等各项指标,其中会再拆成几十个小项。因为所有的公司都想在市场上展现出好的一面,我们的判断也容易受到各种各样因素的影响,所以这个检查清单就是强迫自己做好每一个基本步骤,逼迫我们对公司建立一个全面的认识。

那么是不是一定选已经跑出来的公司呢?可以说是,也可以说看情况。说是,是因为很多行业目前所处的发展阶段,即使是头部的公司也还有向上的空间。说看情况,是因为我们会经常问自己,这个行业是不是存在规模收益递减,这也是我们检查清单中的问题之一。从历史上来看,最大的公司往往不是能够给投资人带来最好回报的公司。所以我们要具体情况具体分析,看看公司持续成长背后的驱动力在多大程度和多长的维度可以得到保证,甚至是持续的扩大。

其实这个问题在一定程度上也相当于问规模因子能否持续跑赢。我们知道,在一个相对有效的资本市场中,一个简单的因子是难以持续创造超额收益的,因为如果这个风格因子很容易就被捕捉到的话,就会迅速在市场定价中体现出来,最终这个因子也就无效了。

问:如果用三个词总结您的投资风格,您会用哪三个词?

吴任昊:第一,相对全面。我不希望简单地用低估值、高成长,或者专注个别行业等的标签来刻画自己的风格。本质上我们希望能够长时间为投资人服务,所以对我们自身各方面能力的要求会更全面。

第二,控制风险。我一直以来都比较注意防范下行风险,“先为不可胜”,努力控制好风险,不把自己摆在容易被一拳打倒的位置上。

第三,聚焦公司。公司的全面发展是回报的核心来源。

问:在过往的投资经验中,从入行到现在,您的选股方法有没有变化?

吴任昊:我们这个岁数的投资人都还在成长中,如果自己3、4年前做过的决定和认知边界跟现在相比没有变化的话,那就应该警惕了。

跟过去的自己相比,我觉得明显的变化就是现在对于公司的价值,有多少是“势”,有多少是“实”,有了更全面的理解。比如我们看到最早的一批互联网公司经过大浪淘沙,最后剩下来的公司都非常赚钱,到现在依然保持着上升的势头,但这些公司很早就体现出很高的盈利能力,这就是“实”的方面。

高的盈利本质上应该是来源于很强的盈利能力,但很强的盈利能力却不一定反映成很高的盈利。历史上的一些价值陷阱,恰恰是因为某一阶段有很高的盈利,但企业并没有可持续的盈利能力。而历史上错过的一些投资机会,恰恰是因为短期内看不到它有什么盈利,却忽视了真正强大且正在变得更强的盈利能力。从盈利到盈利能力,评估难度是在提高的,因为评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质。这是我这些年来努力往自己原先的理解中加的一两个词。

问:这是不是可以理解为去评估一个公司的潜能?

吴任昊:是潜能。因为盈利是容易看到的,但同时也是静态的,你必须评估它反映了什么样的盈利能力。我们不能只看一两年的现金流,而是要去看公司长期的现金流分布的可能性,再反过来评估它的整体的价值。

问:如果没有办法评估盈利能力的时候,您会采取哪些保护措施?

吴任昊:其实产业内的评判比我们坐在屏幕前的评判要重要得多。很多真正带来投资机会的公司,都无一例外地得到了竞争对手的尊重和合作伙伴的肯定。盈利能力可以通过公司在产业内的竞争地位和给上下游创造的价值做一个近似估计。

其实管理好现金流对企业来说永远是第一位的,而不是管理好自己的利润率,这个也是更接近于商业本质的。对于公司来说,管理好现金流的重要性永远是第一位的。我们不应该期望公司为了实现会计利润而脱离现有的竞争阶段,脱离它应该有的经营弹性。我们看到很多反面的例子,有些公司为了实现短期的会计利润,反而在更长的时间维度,例如两到三年,损害了投资人的利益,这个现象在很多成长性行业是屡见不鲜的。因为它要么是涸泽而渔,要么就是把应该用于投资和经营的弹药全部都用来吃光分掉,这显然是更加短视的行为。

问:很多投资者都否认根据宏观来择时的必要性或者可行性,但您认为宏观也是投资工具箱的一部分,您是否认为根据宏观来进行择时是可行的?

吴任昊:这个问题本质上就是我们把战术资产配置模型摆在什么位置。我倾向于认为第一,战术资产配置模型是有意义的;第二,它的最有意义的信号频率不是每周或者每个月都明确提示,但是在年度这个级别有波动的时候,应该是有所提示的。

(编辑:李国坚)

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