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拆解贝壳(BEKE.US):罕有人走通的路

2020年7月28日 08:03:49

本文来自 微信公众号“虎嗅APP”。

2020年7月24日晚,贝壳集团(BEKE.US)向美国SEC提交了招股文件(F-1表格)。股票代码为BEKE,由高盛、摩根士丹利、华兴资本和JP摩根联合承销。

上市主体为贝壳,是中国最大的房产在线交易平台,2019年总成交金额(GTV)达2.1万亿。截至2020年6月末连接265家品牌连锁经纪公司。这些品牌在103座城市拥有4.2万家门店,经纪人总数超过45.6万。链家是有18年运营经验的二手房、新房及房产租赁经纪公司。如果把贝壳比喻成京东商城,链家就是京东的自营业务部门。

据招股书显示,贝壳找房创始人、董事长左晖持股(B类普通股)占比28.9%。此外,部分股东将其持有的A类普通股投票权授予左晖代理,因此左晖投票股权占比46.8%。由于AB类普通股的投票权本身不同, 预计左晖投票权将超过50%。

“纯线下”到“线上线下”罕有成功

链家是房产经纪巨头,具有强大的“线下能力”和鲜明的“线下基因”,要实现“线上线下”协同非常不易。苏宁付出极大代价,用了七、八年才获得有限的成功(详见虎嗅2018年4月8日文《苏宁的证明》)。

2018年上线的“贝壳找房”平台,准确说是“经纪人合作网络”(Agent Cooperation Network,简称ACN)的支撑。

以往在房地经纪领域,从业人员必须是找房源、拉客户、带看房、促成交、办过户样样精通的全才,任何一个环节没把握好,不是无法完成交易就是拿不到佣金。不同品牌的经纪公司更是以邻为壑,为抢生意大打出手的新闻隔三差五见诸媒体。

ACN平台上,从业者可选角色包括“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等等,佣金按角色分配。从业者可在一宗交易中“扮演”一个或多个角色,发扬“比较优势”使自己利益最大化。

截至2020年6月30日,ACN平台进驻了全国103个城市,连接了265个经纪品牌的超过45.6万经纪人和4.2万家经纪门店。

ACN汇聚房产的买方/卖方、房东/租客,为供求匹配提供便利。平台用户越多,房源、客源、经纪服务资源匹配的成功率越高,这就是网络效应。

房产经纪平台以总成交额(GTV)衡量交易规模大小。与电商平台常用的GMV相比,GTV确认口径要严格得多,必须真实成交,但允许最终过户手续没有办结的交易被统计在内。

贝壳平台GTV有三个组成部分:二手房、新房、新兴业务(占比只有几个百分点)。

2019年,贝壳平台二手房、新房GTV分别为1.3万亿和7476亿。加上新兴业务,平台GTV达2.1万亿,占全国房地产GTV的9.4%。

一季度是房地产交易的淡季,受公共卫生事件影响2020年Q1成交尤其低迷,二手房、新房GTV分别为1957亿和1165亿。

2020年Q2,GTV达到9992亿,营收不低于197亿,同比上涨72.4%.

2019年,贝壳平台GTV中,已有53.1%来自链家以外的200多个品牌。它们为什么愿意把房源、客源、经纪人资源放在竞争对手链家的平台上?

根本原因是“贝壳找房”保证了他们的利益,你的房源别家经纪人促成交易或别家房源你家经纪人促成交易,都有你应得的一份佣金。由于在更大范围内匹配资源,交易将更加流畅、高效。招股文件披露:2019年H2,接入ACN的门店平均营收达2030万元,而2018年同期可比门店平均营收为1090万元。

“贝壳找房”可与京东商城类比。京东商城总交易金额(GMV)中,约有60%来自直营业务、40%来自第三方卖家。

从营收、成本结构看属性

1)变现率

贝壳二手房经纪业务变现率呈下降态势:2017年二手房GTV为7377亿,贝壳从中获得营收184.6亿,变现率为2.5%;2019年二手房GTV达1.3万亿、获得营收246亿,变现率降至1.9%。

与之相反,新房经纪业务变现率则稳步上升:2017年新房GTV为2526亿,营收65亿,变现率为2.6%;2019年新房GTV达7476亿、营收203亿,变现率升至2.7%。

2020年Q1,二手房业务变现率进一步降至1.7%,新房业务变现率则提高到3%。

二手房业务变现率下降,原因是链家以外品牌(特别是低线城市经纪品牌)的缴纳的“平台费”低于链家的佣金率。平台变现率下降也意味着贝壳平台产生的交易越来越多元化。

新房佣金由开发商付,“去库存”、“回笼资金”的需要越迫切,支付佣金就越大方。资金是开发商的命脉,融资成本动辄十几个百分点,给贝壳几个百分点把房子早点卖出去,比借高利贷强百倍。

2)佣金支出及门店成本

贝壳平台最大的成本佣金。2017年,支付链家旗下经纪人的佣金达156亿、占总佣金支出的94.4%;2019年,链家内部经纪人获得佣金194亿,占比降至63.5%,链家向外支付佣金112亿。

向非链家品牌经纪公司支付的112亿不是白给的。假设向内部、外部经纪人支付佣金占成交金额的比例相同(或者相近),那么可以推断约有四成GTV来自链家以外的250多个品牌。

当年质疑链家的贝壳找房平台“既是裁判员又是运动员”、“其它品牌必将强烈抵制”,未免有“燕雀安知鸿鹄之志”的味道。

京东自营与第三方卖家品类多有重合,几乎找不到一种京东自营的商品没有第三方卖家在同时销售。但京东电商生态还是越做越大,为第三方卖家提供物流、金融服务取得的收益成为重要的利润来源。

2019年,贝壳门店成本为30.8亿,占总营收的6.7%,但这个比值没有多大意义。因为计入报表的门店成本,仅涵盖链家旗下的门店。其它250个品牌旗下门店贡献“平台费”却不需要贝壳负担门店成本。因此在理论上,外部品牌贡献越大,毛利润率越高。正如京东毛利润率随第三方卖家在GMV中占比提高而显著提高。

3)毛利润与净佣金

2019年贝壳平台毛利润为113亿、毛利润率24.5%。2020Q1,毛利润率骤降至7.5%,显然是因为公共卫生事件影响收入而固定成本(如底薪、门店租金等)降不下来。

根据贝壳平台的属性,将扣除佣金后的“净佣金”确认为营收更加贴切。好比携程卖机票,将所获佣金确认为营收好过使用机票成交金额。

2019年,贝壳净佣金收入为154亿,以此为分母计算出的“毛利润率1”为73.1%,比较接近互联网平台的“身份”。

效益分析效益分析

1)边际贡献率

招股文件分别披露了二手房、新房、新兴业务的“边际贡献率”(Contribution margin),即每增加1元钱收入带来的实际收益。

2019年二手房分部向用户收取的245.7亿佣金被确认为营收,但在向内/外部经纪人支付150.1亿佣金后贝壳平台实得“净佣金”95.5亿,“边际贡献率”为38.9%(2018年为38.4%)。

从统计意义上讲,贝壳的二手房佣金分配政策是“四六开”:经纪人拿六、平台拿四。实际上要复杂得多,平台连接的4.2万间门店中约8000家是链家品牌,其余3.4万间来自250多个品牌,佣金分配政策存在很大差异。

2020年Q1,二手房业务“边际贡献率”仅为16.3%,原因是经纪人以某种名目拿到保底收入。

剔除经纪人分佣因素,以贝壳净佣金为分子、GTV为分母,计算“净佣金率”更有意义。2019年贝壳二手收房总成交额是1.3万亿,平台净佣金为95.5亿,净佣金率为0.7%,大致每成交1000千二手户,贝壳平台净佣金收入为70亿。

类似地,2019年新房业务净佣金率也是0.7%,实收49.2亿,相当于二手户业务净佣金收入的51.5%。

新兴业务包括贝壳平台提供的金融、房屋装修等服务,边际贡献率超过80%。估摸主流分配比例是“二八开”,经纪人拿二、贝壳平台拿八(仅在统计意义上是这样,实际情况很复杂)。

2019年,新兴业务净佣金收入9.4亿,约为GTV的1.1%,净佣金率远高于二手房、新房业务。

2)费用率

贝壳平台市场费用之低令人印象深刻。以2019年为例,31亿市场费用仅相当于营收的8.7%。

线下起家往线上发展,最大的瓶颈是流量从何而来,而房产买卖属于“超低频”需求。假如一个人每周叫两次外卖、每年或许出游两次,美团酒店预订间夜2016年就已超越携程,坊间倾向于接受“高频投低频”这个逻辑。同样是这个人,大约五年才能把家居/电器换一遍、一部车子要开十年,所以苏宁易购、瓜子二手车的流量成本就很沉重。

58同城汇聚诸多信息,从找工作、找房到找钟点工,可谓高频、低频通吃,但2019年市场费用率仍高达51.7%。

贝壳平台流量成本低有两方面的原因:第一买房、卖房是终身大事,到贝壳平台浏览一圈花不了几分钟,自然要上来看看;二是数万间门店、数十万经纪人就是活动广告牌,而是是“双向互动广告牌”(截至2020年6月末,贝壳平台连接门店数增到4.2万间、经纪人超过45.6万),贝壳得以节约大量市场投入。

贝壳平台管理费用率较高,2018年、2019年管理费用率分别为16.7%、17.2%。

常态化原因之外,股权激励成本大到不可忽视。如今要设立一家互联网公司,开张就要用股权为“诱饵”吸引牛人。不论中间搞多少轮股权激励,上市前“论功行赏”一定要搞一轮大的。贝壳成立时间太短,股权激励“一波未平一波又起”,2017年、2018年、2019年股权激励成本分别为4.76亿、3.82亿和29.6亿。分别相当于同期毛利润率的9.8%、5.6%和26.2%。

3)剔除股权激励成本后净盈亏

2017年、2018年,贝壳净亏损额分别为5.4亿、4.3亿,亏损率分别为2.1%、1.5%,与惯常烧钱起家、亏损率动辄超过100%的互联网公司不可同日而语。

剔除股权激励成本,2017年、2018年净亏损分别为6162万、4568万,亏损率约为千分之二。

2019年,剔除股权激励成本,净利润达到7.8亿,利润率1.7%。

受公共卫生事件影响,2020年Q1贝壳单季亏损12.3亿,亏损率达17.3%。如果其余三个季度市场恢复得好,2020财年仍有希望“打平”(股权激励成本已于一季度归零)。进入二季度,GTV由Q1的3299亿快速提高至9992亿。

4)流动性充足

可以用两个指标衡量贝壳的流动性。账面现金不必解释,“净流动资产”是流动资产减流动负债的余额。(流动资产包括账面现金及一年内可以方便变现的资产,也就是理论上可以拿出现金的上限。流动负债是一年内必须支付的款项,如应付账款)。

2019年,贝壳账面现金及等价物增长了192亿,期末余额达319亿,净流动资产亦达到创纪录的241亿,可以说“形势一片大好”。

2020年Q1,公共卫生事件、春节两重影响下,经营活动资金净流出40.8亿,投资活动资金净流动51.7亿(看来是停不下来)。仅仅一季度,账面现金就少了100亿。这是贝壳在不利的外部环境下,坚持上市融资的重要原因。

值得注意的是,2020年Q1贝壳流动资产与流动负债同比减少,季度末净流动资产保持在235亿的高位。

纯互联网公司已成“过去时”

时至今日,相对成功的“纯联网公司”只有腾讯、百度、网易、汽车之家、字节跳动等寥寥数家。阿里提供的早已不是单纯的信息服务,旗下有支付、有菜鸟、有云服务;美团(03690)2019年送出87亿单外卖、500万骑手跑遍大街小巷;小米倒是希望被视为互联网公司,但来自手机销售的收入占比仍有些高……

具体到房地产经纪这个行业,“纯互联网模式”已经被证伪。房天下、安居客、房多多、爱屋吉屋加在一起也没能撼动链家。

原因已有共识,那就是房产不是标品。不要说二手房,同一项目同一期的新房也不会有两间完全相同。除此之外,买卖双方的心态也是复杂多变的。假设买方、卖方各有十种心态、组合起来就是一百种,而且随时间推移、外部环境变化,买卖双方的心态也有极大变数。

在许多情况下,需要有经验的经纪人跟进协调才能成交。不论互联网多发达,只要卖方、买方都是人类,经纪人这种角色就不会消失。

“纯正互联网”公司的成本主要是网站运维、带宽/服务器、人员、内容成本几大项。毛利润率动辄超过80%。2019年,贝壳平台支出的306亿佣金和30.8亿门店成本都不是互联网平台的“常规成本”,这就是为什么毛利润率只有24.5%。

美团、贝壳的“不纯”之处在于强悍的线下运营能力以及“线下、线上”协调能力。美团市值逆势力攀升到1.1万亿港元,足见这种能力之稀缺。

(编辑:张金亮)


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