揭秘私募巨头KKR(KKR.US)收购GA背后的故事

本文来自微信公众号“Horizon滙盛控股”。

据美国时间2020年7月8日报道，全球私募巨头KKR(KKR.US)同意以超过44亿美元的价格收购高盛(GS.US)前人寿保险部门全球大西洋(Global Atlantic)，交易将于明年年初完成。

文章将从4个部分来介绍KKR收购Global Atlantic（下述简称为GA）的背后的故事：

一、现阶段宏观环境对美国保险行业和公司的影响

二、从投资角度分析保险公司是美国私募基金理想标的

三、现阶段美国保险公司的盈利能力及财务分析要点

四、 美国私募基金投资并购保险公司的实操分析

一、现阶段宏观环境对美国保险行业和公司的影响

1、现阶段美国宏观概述

目前美国宏观从2季度末开始经济反弹极为强劲。制造业现在呈“V”型高速反弹，已经恢复到了病毒爆发前的水平，指数现已经超过3月份的水平。另外整个医疗健康产业也获得了大量资金投入。

经济上有个指数叫花旗经济惊喜指数（economic surprise index），经济正常时处于50到-50之间；经济衰退时处于-50；经济高速增长时处于50，0代表既不增长也不衰退。今年3、4月份卫生事件最严重时，这个指数达到了有史以来最差的-150。但是从4月开始，这个指数急剧上涨，现在达到240，相当于正常经济增长速度的4-5倍。这表明今后几个季度，美国经济会高速增长。

财政刺激方面，第一期给家庭发放支票，给中小企业发放救助金都已到位。现在美国国会正在讨论第二期1万亿美元的救助方案。在财政刺激政策方面，力度非常的大，这对经济股市有重大利好。

汇率市场方面，汇率美元现在整体非常强势。最近，每个月大概有1万多亿美元资金从全球流入美国，这对整个美国的宏观市场资金流动性有很大帮助。

2、金融政策对美国寿险公司的影响

最近，美国百年大型保险公司AIG公布财报显示，截止到5月份，其保费收入比去年增长一倍多，AIG今年第一个财报季节净收入17亿美元，去年同期净收入6.5亿美元。

另外一个数据是承保时保费对费用的比例，去年是97%，即97%来自保费，另外3%来自投资收益覆盖的承保赔付。而今年该指标上升到了101.5%，即今年只靠保费完全可以支付其赔付。一般保险公司的这个比例都低于100%，而从AIG公布的数据显示，其赔付额相对于保费下降，这种情况非常难得。

AIG人寿保险业务版块的财务数据，从年初到5月份的税前收益是5.7亿美元，这期间包括病毒爆发所导致的危机。刚开始的时候，AIG随着市场下跌有损失，但这一损失从5月份开始基本上已经弥补，也就是说AIG的投资收益刚开始有出现账面亏损，但后期全是5月份的市场大涨获得收益，这个和美联储救市是高度相关的。

此外，AIG今年的股本回报（ROE）是11%，这也是个非常高的数据，一般保险公司都在10以内。由此可见，病毒确实对保险公司没有太大的负面影响，但是也存在账面上下波动的情况。如果以AIG作为标杆，在股东权益、利润各方面，今年获得了非常不错的数据。

保险公司的核心业务实还是现金流的业务，从收到保费后利用保费进行投资，将来用于支付理赔金。在赔付方面，不管是AIG还是GA都一样，保险行业目前还是平稳运行的。

如今，整个美国的金融业发生着翻天覆地的变化——大量并购。目前是2007年金融危机爆发以来金融业最大的一次并购潮，已经超过了2007年的水平，是一个新的浪潮。实际上，任何一个行业出现大规模的并购、上市，证明该行业是非常火爆的，牛市里面才有并购行情，熊市没有什么真正的并购。

从宏观上理解，KKR并购GA是整个金融业的大势所趋，而KKR作为美国四大非常传统老牌的私募基金之一购买GA，也代表金融行业私募和保险互相整合的过程。

二、从投资角度分析保险公司是美国私募基金理想标的

1、美国私募基金对外投资的基本要求

美国私募基金，特别是私募股权基金，对于投资要求非常高。私募股权基金是整个华尔街的掌上明珠，投行中最优秀的人才优先去做，例如KKR、黑石、卡拉尔等。现在的美联储主席鲍威尔，之前就是卡拉尔私募股权基金的基金经理，另外美国很多财政部长、高官等都是来自私募股权基金这个领域。

美国私募股权基金对外投资要点：

（1）公司投资标的一般都是行业的龙头，最优质的企业。例如KKR；还有贝恩在波士顿投资的私募股权基金；再有黑石全球整合酒店，购买是希尔顿，全球7,000多家酒店放到其公司的资产组合里。所以，私募股权基金对外投资的投资标的都是行业龙头。

（2）私募股权基金，由于进行财务杠杆操作，因此投资标的都要求有高现金流。私募股权基金，很少会投资初创公司，一般都投资比较成熟且有强大的现金流的企业，具备了这些特点，就可以作为工具进一步整合该行业。

2、美国私募基金对保险公司的投资思路

市场上有声音说，私募股权基金购买7年之内就要卖出。这是完全错误的理解。

私募股权基金，确实会存在这种现象。一般情况下，美国市面上的基金都是10年期，在投资期结束，投资人需要赎回后，投资标的还没有完全发展成熟。这种情况下会有其他的基金接管，但是这种接管并不是直接做接盘侠。不同期的基金，不同的管理团队进行管理，团队之间互相竞争，相互独立运营，也会共同成长。

此外，私募股权基金投资高质量的标的，也有持有一二十年的。基金产品还可从一期到二期，二期到三期等，或者中间上市后仍会留下一部分的股份。因此，私募基金并不存在几年必须要出手这么个情况。对于KKR收购GA这个案例其实也并不存在7年倒卖的问题。

3、美国保险公司的收益能力

美国有数千家保险公司，但真正的龙头企业，值得投资且业务来往较多的，也就是这么一二十家。对于私募股权基金来说，当然会找龙头企业，比如GA，它的收益信息公开。就像上面提到的AIG，现在ROE是11%，ROE能达到两位数在美国保险市场上，属于高质量的现金回报。因此，我们可以类比AIG，对GA做相应的预期。

三、现阶段美国保险公司的盈利能力及财务分析要点

1、 保险公司的盈利模式简析

保险行业特别是寿险行业，保费收入与对应支出之间有十几年或者几十年的时间差。平时保险公司公布的当年财务报表利润是当年按照一定精算规则估算出的实际支出，而保险公司最终真实盈利要在十几年或者几十年后发生实际支出时，真实体现出来。

保险行业的盈利模式，并不像一般企业收入减去各项成本，它的特殊性在于收入和成本在一定程度上存在不确定性。

在收入中，保费收入是相对稳定的，但是一般情况下保费收入是不能支付未来支出的，所以保险公司需要借助保费收入的时间与实际给付的时间差，利用保费进行投资，以保费和保费产生的收益完成给付。由于投资收益和风险都具有不确定性，因此保险业的收入也存在一定的不确定性。

在成本中，保险公司按照一定原则对死亡率、中间费用进行精算假设并预估未来公司可能产生收益进行定价。而这些精算预估是在很多未来的假设基础之上，而未来实际发生的情况可能存在很大差异。因此即使是基于长期精算假设下的内含价值也具有一定的不确定性。另外，还有会计利润受到会计记账规则的影响等问题，都增加了保险公司的不确定性。

因此，在选择保险公司时，应该挑选一些美国当地市场比较知名的保险公司，会大大降低这类风险。对于投资分析师而言，在研究保险公司时，更应该关注保险公司具体盈利模式下的精算假设这些内含价值。

此外，保险公司的实际盈利主要来自保费收入加上实际投资收入和未来实际成本支出之间的差额，也就是保险中经常提到的“三差”，即“利差”、“死差”和“费差”。此外还有一个“退保费差”，其实这个不能算作盈利模式，但它确实可以为保险公司带来利润。

（1）利差：保险期间内，保险公司实际给客户支付的保单价值所产生的利息与保险公司实际投资所产生的收益之间的差额。保险公司因保单年度不同可能产生收益和利差损失，尤其是保证利率过高的固定利率保单会有长期利差损失，从而形成亏损保单。因此衡量保险公司利差收益时，首先考虑保险期内长期的投资收益率和长期的保单利息成本。

（2）死差：保险公司预估死亡率、重大疾病及意外发生率所预留的利润率与未来实际死亡率、重大疾病及意外发生率产生的赔付费用之间的差额。

（3）费差：保险公司在定价保单时，预估的手续费、管理费等支出所预留的利润率与公司实际经营中支出的费用率之间的差额。

（4）退保费差：一般不用作主要收入模式，保险公司按照特定条款中写明的数额或保单现金价值退还给客户。对于客户而言，一般前期退保不太划算，前期保险公司提取费用比例较高，退保金额一般会低于保单准备金价，退保后保险公司不再对保单承担风险。这种情况虽然存在利润，但是保险公司并不愿意赚取这部分利润。退保是客观存在的，也算是保险公司的一项利润来源。

综上所述，在保险公司的几项盈利中，最重要的是“利差”收益，特别是保单周期长达几十年的寿险，“利差”是其最核心盈利模式。

2、KKR投资GA看中了什么？

GA是2004年在高盛旗下成立，过去16年中在美国建立了多样化的退休及寿险业务。自2013年5月至2019年底实现资产年化增长率29%。现在的总资产是900亿美元，2016年至2019年调整后，主营业务收入实现年化17%的增长，除去累计其他综合收益外的所有者权益的年化增速达到了16%，增长势头非常强劲。

（1）GA是非上市公司寿险的龙头企业，投资GA可以大大增加在保险行业的影响力。同时在低利率环境下，投资保险公司也可以增加保险公司在另类资产行业资产配置的比例，从而增加KKR的资产管理规模，实现两者的双赢。

（2）GA本身是一家非常优秀的公司，不仅仅是体现在公司现有业绩，也体现在公司优秀的管理团队。

（3）KKR能够将资产管理能力带给GA，从而提高GA的投资收益。同时，GA也能够从KKR获得更加优质的投资机会，从而提高其“利差”。

（4）KKR从投资GA获得资金方面的支持，能够有更多的资本为投资人带来更加稳定的收益。KKR投资GA后，其永久资本从原来的9%提高到33%，这对投私募公司来说非常难得。

因此，KKR本次收购GA，不仅仅是看中GA现阶段比较好的财务状况，同时也看中了GA比较强的长期成长性和能够为KKR所带来的资源；同样的，这也给GA带来良好发展的助力。

3、现阶段上市的寿险公司表现如何？以AIG为例

众所周知，最近病毒爆发，市面上有很多关于卫生事件对保险公司带来巨大冲击的负面报道。虽然这种特殊事件会给保险公司的现金流带来一定的冲击，但是保险公司本身也是会给自己购买保险，这种为保险公司提供保险服务的公司叫做再保险公司。很多优质保险公司当初进行企业整体风险管理职能时，会考虑到特殊事件对公司业务的影响，从而将这部分风险转移出去。所以当面对大流行疾病爆发时，很多保险公司并没有受到特别巨大的冲击（指疾病本身带来的索赔的冲击）。

普遍认为，病毒可能是保险史上亏损最大的事件。但是根据WTW的分析，从损失占行业总资本的比例数据看，病毒并不是对保险行业冲击最大的事件，除非病毒未来朝着市场预期的最坏最坏的方向发展，而现在整体风险还是处于可控范围之内。

根据AIG第一季度财报显示，病毒对于AIG产生了一定的冲击，但是调整后数据仍然是呈现小幅的盈利，并不是亏损。在财险方面与病毒相关的索赔大概是2.72亿美元。虽然AIG的财险业务由于恶化的资本市场环境导致盈利性下降，但这并没有影响华尔街对AIG的整体看好，认为AIG有能力克服病毒对公司业务造成的负面影响，并且晨星公司（Morning Star）认为调整后的股东年化回报率能达到8%以上。

尽管病毒对于保险行业有一定的冲击，但从目前看，保险行业仍能够有效的抵抗卫生事件带来的负面影响。如果未来有更多的数据证明是这个猜想，保险公司的股价可能会有一轮上升。

目前来看，如果病毒不朝着最坏最坏的方向发展的话，保险行业的整体风险依然可控。另外这次病毒的爆发，对保险行业是一次很好的考验，让大众看到寿险在生活中应该扮演的重要作用。卫生事件过后，寿险业务可能也会有比较大的提升。

四、美国私募基金投资并购保险公司的实操分析

私募基金在底层交易有两种不同的方式：

（1）第一种就是短期持有，设立一个标准化的GPLP基金，然后投入到底层公司之中。这是为今后上市退出或是转让交易做一定的准备，也就是一种7-10年的短期投资行为。

（2）第二种就是这次KKR使用的方式，直接使用公司现金购买底层标的的股份。这种方式一般是买方对投资标的非常看好，并且愿意长期持有，更像是一种战略并购的投资逻辑。

KKR的这次交易是全现金交易过后再交割，也就是到明年交割时，KKR会持有GA大概60%的股份。另外，KKR负责私募股权的董事长直接领导这次并购，加州和纽约办公室共同参与，KKR的团队对GA公司的投资报表、未来成长发展和在行业内市场前景等方面做一年多的尽调，对于GA公司未来发展非常有信心。

总体来说，这次并购案KKR是做好跟GA进行长期深度的战略性合作。

KKR作为全球知名的老牌四大私募管理公司之一，它投资GA这家寿险龙头企业，可以很好的起到协同效应，会起到1+1﹥2的效果。

(编辑：李国坚)