新股前瞻|“包工头”天任集团：成本高企毛利率波动

时间进入了2020下半年，香港IPO市场融资赛道又重回人声鼎沸的境况。除了众多热门公司接连敲钟，递表以期叩开港交所大门的亦是络绎不绝。除了内地企业接连赴港，香港本土企业亦开始蠢蠢欲动。

日前，香港本土企业天任集团向港交所主板递交上市申请，同人融资有限公司为其保荐人。而此次为该公司二次递表，其曾于去年11月底向港交所主板抛出过橄榄枝，却未能如愿。

香港模板工程分包商

智通财经APP了解到，天任集团为香港一家模板工程分包商，主要透过使用木材及夹板向客户提供传统模板，拥有逾20年的经营历史。该集团在香港的模板工程行业占据稳固地位并将自身定位为该行业的主要分包商之一。

招股书显示，过去四个财年内，公司分别自20、23、29及37个项目产生收入约为4.4亿港元、4.15亿港元、5.05亿港元及4.34亿港元，组成各年度的全部收入。根据项目性质，公司项目可分为楼宇建筑项目及土木工程项目。

天任集团的营收基本维持着比较稳定的状态，2019财年营收和利润均有所突破，营收突破5亿港元，年内利润同步大幅增长至6447.6万港元。然而，2020财年内37个项目在数量较之前年度有较大幅度提升，但利润却较上年接近“腰斩”，可见公司的项目并非数量越多越好，而更应该关注于利润率指标。

历年以来，公司整体毛利率介乎于约12.2%至18.2%之间，波动相对比较剧烈。这与公司来自公营、私营部门的项目和工程本身质量相关性较大。以2020财年为例，公营部门和私营部门所贡献收入相近，项目之间毛利率亦相差不大，则集团的整体毛利率超过18%，而在2017财年，即便公营部门的毛利率接近30%，但来自私营部门的毛利率近7.9%，因此对整体毛利率造成了拖累。

由于建筑行业的特殊性质，公司主要按项目及非经营性基准提供服务，并不会与客户订立长期的合作协议，主要是在投标过程中需与竞争对手竞争以取得新项目。

2017-2020近四个财年，公司的投标成功率分别约16.9%、13.4%、12.1%及14.3%。在竞争激烈的香港建筑市场来看，并不算十分出色。而公司的项目主要以获取数量为结算，中标率的浮动则意味着公司的议价能力被大大削弱。

成本方面来看，天任集团的服务成本基本维持在3亿港元以上，历年来均占收入八成以上，直接劳工及建筑材料的成本是公司服务成本的主要组成部分。

值得注意的是，即便公司在承建项目中，并非所有的项目都能够带来相应的收益——总承建商取消项目中利润相对较高的工程项目，该项目将带来低利润甚至产生亏损。往绩内，公司共计有五个项目曾录得亏损：项目TMB-45、项目TMB-47、项目TMB-49、项目TMB-72和项目TMB-79，这五个已完工项目录得整体亏损总额约720万港元，其中部分原因为成本超支。其中，项目TMB-79的亏损虽然金额不高，但毛损率高达48.3%。

客户过于集中，或将出现资金错配

由于建筑行业的项目大多属于前期投入较多，在完工后再行结算。这将导致公司通常会在项目开展初期产生现金净流出，而随着工程的进行，特定项目的现金流量将由初期的现金净流出逐渐变为累计现金净流入。这也就导致，公司的现金流可能会出现多个项目同时开工，前期投入较高但本身自有资金处于受限，资金面紧张。

2017-2020财年，天任集团的贸易应收账款由2017年的约270万港元逐年大幅递增至2020财年的约1385万港元，与此同时，公司的贸易应收账款周转日数(包括合约资产)亦同步由74.6天大幅拉长至173.1天。由此来看，在业务进行过程中，公司的客户进度付款不一定始终按时或足额支付。当向供应商及分包商付款与接收客户付款之间出现重大时间差时，可能会出现重大现金流错配。

更令人关注的是，天任集团有重大部分收入来自有限数目的客户。2017-2020财年内，公司的最大客户占总收入约30.5%、35.7%、40.2%及41.2%，而公司的五大客户合计分别占总收入约97.6%、92.1%、98.9%及93.8%。由此来看，天任的业务十分依赖于成功中标非经常性模板工程项目以及主要管理人员，而重大部分收入则归因于大客户所授予的合约及工程订单。

因此，倘若天任的客户在资金面上出现较大问题，导致公司难以收回大笔营收款项，或者在收取客户进度付款与支付初始启动费用之间存在重大时间错配时，公司的现金流和财务状况会受到重大影响。

值得注意的是，根据Ipsos报告，香港建筑业于2013-2019年期间的复合年增长率约为4.9%，主要归因于政府于大型公共基础设施项目(例如十大基础设施项目)的支出。另一方面，模板工程行业的增速放缓部分由于行业劳工成本增长放缓进而可能导致建筑项目合约价值温和增长所致。而今，受宏观经济整体和公共卫生事件影响，香港建筑业的发展预期增速放缓已经成为现实。

与此同时，香港建筑业也在面临劳动力老化的问题。根据香港建造业议会，60岁以上的注册工人比例由2017年1月的15.6%上升至2019年3月的18.3%。同时也存在年轻人不太愿意进入建筑行业，劳动力短缺问题或将进一步抬升公司的员工薪资成本。

综合来看，香港市场对于传统建筑行业上市新股难言热情，而天任集团本身主营业务也并不具备较强吸引力，且财务状况深受五大客户和服务成本的影响。公司的经营虽然看似稳健，但内里毛利率波动剧烈，且项目中标率表现不佳，成长性稍显不足。