大山教育(09986)“不逢时”的上市首秀：换手率低但破发

继7月10日，港股出现7家新股公司同日上市的盛况后，同月15日，6家公司再度在同一天“敲锣”，又一次掀起了新股上市小高潮。不过在首日涨跌幅上面，与10日出现的“万花丛中一点绿”不同，15日的6家新股显示出的却是“红绿对垒”，市场投资偏好一目了然。

其中，祖龙娱乐(09990)以75.00%的首日涨幅拔得头筹，华夏视听教育(01981)以58.71%的涨幅紧随其后。新娱科(06933)则稍显平淡，但其涨幅仍有4.29%。

与以上三家相比，剩下三家上市即破发。其中的课外辅导教育公司——大山教育(09986)盘前下跌5.60%，报1.18港元/股，随后一路低开低走且盘中一度跌幅达到16%，最终公司以10.40%的跌幅，结束了上市首秀。

智通财经APP了解到，大山教育作为今年第一家在港交所递表的内地教育机构，也是目前港股市场唯一一家有加盟形式的K12培训机构，可见其在标的属性上存在一定的稀缺性。但现在从市场反馈来看，投资者对其表现出的稀缺性似乎“并不感冒”。

不过，上市首日遇冷，并不意味着大山教育缺乏投资价值。因为一方面，与热门的祖龙娱乐与华夏视听同日上市，在一定程度削弱了公司的存在感;另一方面，从公司成长性来看，这家“慢热”的区域性教育机构仍有一定的投资价值亟待挖掘。

上市首秀遇“余震”

在投资者的传统印象中，一家优秀的教育公司往往能够在业务扩张和优秀业绩的支撑下，展现出良好的“现金牛”属性。纵观在港美股上市的多家教育公司，其估值提升、股价上涨，无不以此为基础。久而久之，这便成为投资者眼中的一种固有印象。

这么看来，大山教育上市有些“不逢时”。

智通财经APP了解到，作为一家成立22年的老牌教育机构，大山教育主要从事中小学课后教育服务。公司旗下分设了大山外语、御夫子大语文和小数点数学等子品牌，聚焦于英语、语文、数学及其他课程的补充OMO辅导服务。

在门店设置方面，大山教育目前直营店数量为80家，其中79家均集中在郑州地区。这80家门店贡献了公司绝大部分的收入。

数据显示，公司在80家门店中，以不同的学科核心形式，开设了三类班级，分别为常规班、精品班及VIP班级，这三类班级构成公司核心收入，2019年收入贡献94.8%。

也就是说，线下学费收入是大山教育核心的收入来源。

这一单一的业务模式，在卫生事件来临时，让公司显得尤为脆弱。直观表现为大山教育2020年前4个月营收仅有6198万元，较上年同期的1.09亿元下降43.2%，当期实体课堂辅导时数同比下降48.2%。

此外，由于大山教育主要提供中小学课后教育服务，通俗来讲，就是提供课外辅导班的机构。与目前港股教育板块的多数公司不同在于，课外辅导的主要动力是升学，因此课外辅导需要本地化;课外辅导机构的扩张往往依靠新设立培训中心，新培训中心的成本回收期将决定其发展速度;大规模采用线下授课。

以上3个特点从根本上决定了大山教育与已上市的卓越教育和思考乐一样，发展路径不在于扩张，而在于深耕，因此其扩张速度会放慢许多。以至于发展22年，大山教育的“势力范围”仍在郑州附近。

当卫生事件来临，由于所有实体教育均被叫停，大山教育“把鸡蛋放在一个篮子”的缺点无疑会被迅速放大。在有更好的标的选择时，市场自然会进行风险规避，最终导致大山教育上市首秀失利。

虽然首秀失利，但“慢热”的大山教育仍有一定的投资价值亟待被挖掘。

“后卫生事件”时代的潜力

此次大山教育上市首秀失利，在某种程度来看，更像是卫生事件之后的“余震”。待这一系统性风险影响逐渐消散，公司的投资价值或会逐渐体现。

智通财经APP此前提到，在大山教育之前，港股市场已有卓越教育和思考乐2家课外辅导机构上市。因此在系统性风险面前，这两家公司同样未能幸免。

以思考乐为例，受卫生事件影响，公司股价一度在今年3月降至冰点，但随着卫生事件影响减弱，线下实体课堂逐渐复课，思考乐的股价已经“收复失地”，并创出新高。

思考乐股价创下新高，其核心逻辑在于：公司当前的基本盘位于深圳，相比于其他一线城市，深圳的中高考压力更大。

在消费端，学生和家长的目的很纯粹，即考入深圳“四大高中”，拿到名牌大学的“入场券”;受卫生事件影响，学校教育时间被压缩，补课需求大增;另外深圳的平均可支配收入遥遥领先全国平均水平。因此思考乐教育在扩张速度、平均课时收益方面有一定优势，这成为市场看好其业绩增长的根本。

实际上，大山教育日后业绩回暖的逻辑与思考乐类似。智通财经APP了解到，目前，大山教育所有自营教学中心已获主管部门批准恢复实体课堂。

数据显示，2020年1月至3月及2020年1月至4月所提供的辅导时数，同比由约41.8%逐步提升至约76.5%;自2020年5月20日至2020年5月31日，参加已恢复实体课堂的就读学生总数约为 18970人，约占公司已恢复实体课堂就读学生总数的98.1%。

而且从市场因素来看，大山教育所在的河南省，同样拥有大量参加高考的学生，中小学学生(尤其是高中生)之间的竞争相当激烈。

智通财经APP了解到，2019年河南约有110万名高考登记考生，在全国31个省内排名第一，且为同期广东省考生数量的1.4倍。此外，2019年，河南一本大学的录取率为12.5%，在全国28个省份中仅排名第26位。可见，河南的高考竞争异常激烈。

所以，为入读更好的大学，学生必须在学习上投入更多精力，而这也将进一步推动课外辅导教育市场的发展，利好大山教育。

从2019年的关键财务指标对比来看，大山教育在毛利率和ROE指标上较思考乐更高，这得益于郑州在租金、人力开支等成本方面相对于深圳存在比较优势。而在学习中心数量增速、入读人次以及课时收益方面，大山教育有望借助后卫生事件时代，消费端需求增长而出现增长，总体成长性较为可观。因此即便公司上市首秀失利，投资者仍可以在后市对其保持一定关注。