安信国际：未来中国运动鞋服零售市场资源将集中在头部企业，滔搏(06110)将优先受益

国内运动鞋服零售业龙头滔搏是百丽国际旗下经营运动业务的体育子公司，也是中国最大的运动鞋服零售商。截至2020年2月29日，公司拥有Nike、Adidas、Puma、Asics等11个国际运动鞋服知名品牌的经销权，也是Nike和Adidas中国第一大零售伙伴。此外，公司拥有中国最大且深入下沉的运动鞋服直营门店网络，在中国近300个城市拥有8,395家直营门店，并有约27.2百万的累计注册会员。

未来发展注重数字化转型和门店网络优化公司未来的发展战略包括：1）加快数字化转型；2）拓展并持续优化门店网络；3）以数字化为手段，深入与消费者的全局、跨场景互动；4）扩大品牌供应，并深化与品牌合作伙伴的合作；5）以消费者为核心，进一步丰富平台产品和服务的供应。

市场资源集中在头部企业 按2018年估计零售等效销售总额（包含增值税）来计算，滔搏在中国运动鞋服零售市场中排名第一，市场份额为15.9%。排名前二的公司市占率远高于其他竞争者，可见头部企业的优势显赫。此外，头部企业也因经营多年积累的资源形成护城河。因此，我们认为未来中国运动鞋服零售市场的资源将主要集中在头部企业，随着中国体育产业的快速发展，头部企业也将优先受益。

首次覆盖予以“买入”评级，目标价13.6港元我们预计公司2021/02、2022/02及2023/02财年的收入将分别达人民币364.3亿元、420.9亿元及472.6亿元，同比分别增长8.1%、15.6%及12.3%；净利润预计分别达人民币25.9亿元、31.9亿元及36.5亿元，净利率为7.1%、7.6%及7.7%，对应EPS为人民币0.42元、0.51元及0.59元。现价对应2019/20、2020/21、2021/22财年PE为22/18/16倍。考虑公司的龙头地位和未来发展战略等因素，我们给予公司2021/02财年30倍PE，首次覆盖予以“买入”评级，给予目标价13.6港元，较现价有33%的上升空间。

风险提示：宏观经济下行，公共卫生事件的影响持续；运动鞋服消费需求下滑；行业竞争加剧，渠道拓展受阻；品牌商战略变化带来不确定性。