海外机构：感兴趣非美股市，重新发现价值股的回升潜力

本文作者张忆东。

投资要点

休闲服务（96%）、医药生物（96%）、食品饮料（95%）、汽车（94%）、计算机（90%）、家用电器（86%）、传媒（72%）、纺织服装（66%）、电子（64%）、交通运输（64%）、通信（61%）、商业贸易（51%）行业市盈率TTM 处于相对较高分位数水平。

机械设备（44%）、有色金属（39%）、公用事业（37%）、电气设备（36%）行业市盈率TTM 处于相对居中分位数水平。

化工（29%）、国防军工（25%）、非银金融（23%）、银行（23%）、建筑材料（21%）、建筑装饰（8%）、房地产（5%）行业市盈率TTM处于相对较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

食品饮料（97%）、电子（83%）、休闲服务（78%）、医药生物（76%）、计算机（67%）、通信（59%）、家用电器（58%）行业处于横向相对较高水平。

机械设备（39%）、电气设备（39%）、建筑材料（39%）、国防军工（35%）行业市净率处于横向相对居中水平。

传媒（29%）、交通运输（22%）、商业贸易（19%）、化工（16%）、有色金属（16%）、汽车（14%）、纺织服装（12%）、非银金融（9%）、公用事业（2%）、房地产（1%）、银行（低于1%）、建筑装饰（低于1%）行业市净率处于相对较低分位数水平（括号内为其分位数数值）。

建筑材料（76%）、国防军工（72%）、电子（69%）、电子设备（65%）、房地产（63%）、机械设备（61%）行业处于横向相对较高水平；

食品饮料（55%）、通信（52%）、非银金融（36%）、有色金属（35%）、化工（34%）、家用电器（22%）和商业贸易（17%）行业处于横向相对居中水平；

传媒（4%）、医药生物（1%）、公用事业（1%）、休闲服务（1%）、纺织服装（1%）、计算机（不到1%的水平）、交通运输（不到1%的水平）、银行（不到1%的水平）、汽车（不到1%的水平）和建筑装饰（不到1%的水平）行业处于横向相对较低水平。

资讯科技业（61%）、地产建筑业（51%）、公用事业（38%）、原材料业（33%）、工业（17%）、金融业（11%）、能源业（11%）、电讯业（4%）、综合业（3%）（注：行业括号内百分比数值为2011年以来行业当前最新市盈率所在分位数）

恒生医疗保健业（41.6倍）、恒生非必需性消费业（22.9倍）、必需性消费业（27.1倍）。

本周主要流入家电、房地产和食品饮料；

本周流出计算机、医药和农林牧渔。

周度前十大净买入个股为伊利股份、格力电器、中信建投、京东方A、万科A、立讯精密、工业富联、迈瑞医疗、中环股份、海天味业；

周度前十大净卖出个股为恒瑞医药、恒生电子、牧原股份、中兴通讯、歌尔股份、爱尔眼科、中国平安、TCL科技、贵州茅台、五粮液。

本周主要流向计算机、电子元器件和非银行金融；

本周主要流出银行、通信和餐饮旅游。

周度净买入个股为腾讯控股、香港交易所、小米集团-W、建设银行、金山软件、中兴通讯、保利物业;

周度净卖出个股为微创医疗、中芯国际、中国飞鹤、美团点评-W、中国移动、微盟集团、中国平安、汇丰控股。

发改委、商务部发布《2020年版外商投资准入负面清单》；

国务院发布《关于支持出口产品转内销的实施意见》，支持出口产品转内销，帮助外贸企业纾困；

工信部等多部门修改双积分管理办法；

工信部将加快推进智能网联汽车产业跨行业融合；

国家发展改革委等七部门联合印发《关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案》；

交通运输部及四省区联合发布《关于珠江水运助力粤港澳大湾区建设的实施意见》；

国家能源局发布《2020年能源工作指导意见》；

国家发展改革委发布《关于延长阶段性降低企业用电成本政策的通知》；

杭州市余杭区发布“直播电商政策”，符合要求的电商人才可按最高B类人才享受政策；

义乌市发布《加快直播电商发展行动方案》，力争2022年直播电商交易额突破1000亿元；

上海陆家嘴发布楼宇倍增“陆九条”，全面推进楼宇经济高质量发展；

华为4亿英镑研发基地将获规划许可。

由于供应链已逐步复原，预计20Q2服务器出货环比增长约9%，下半年增速或放缓。

手机供应链预期回暖，苹果手机预期有望驱动市场情绪。

苹果公布自研芯片Mac电脑，再次加强封闭的软硬件生态。

我们维持此前预期，手机与消费电子行业需求将在Q3开始回升，但受外部影响行情短期或将反复。芯片行业在品牌加速备货的需求下，头部厂商Q3业绩可望超预期；我们持续看好消费电子龙头下半年业绩向好，苹果份额增长或高于行业。

本轮面板供求逆转已经确立，普涨模式开启。本轮周期反转，海外企业本轮产能幅度退出远高于2016年的退出产能，且需求叠加各大体育赛事因素，供给偏紧持续时间长达2年，本轮为面板行业大周期的价格上涨的持续时间和幅度均高于上轮周期，建议关注A股面板标的：京东方A和TCL科技。

中芯国际有望七月中上旬正式上市，利好国产设备材料厂商。建议关注：北方华创、刻蚀龙头A公司、安集科技、万业企业、沪硅产业等。

中报季临近，建议超配业绩增长高确定的白马龙头：1）预计业绩增长稳定的龙头个股在中报季将有超额收益；2）外围市场波动加大，可能会影响A股短期风险偏好，配置龙头个股也是抵御市场波动的较佳选择。

产业长逻辑叠加公司强竞争壁垒，云计算强者恒强。

在全球的计算产业中，ARM计算机正作为逆袭者，快速崛起。

工信部发布“双积分”新政，同时驱动节能汽车与新能源汽车，有望打开节能化技术的发展空间。

6月乘用车销量复苏延续，根据乘联会数据，6月第三周(15-21日)乘用车零售同比-11%，批发同比+7%，6月前21日零售累计同比-13%，批发累计同比+21%。考虑19M6是全国大部分地区降价清理国五排放乘用车库存时期，19M6零售基数较高，6月第三周以及前21日的乘用车终端销售依然处于复苏状态。

湖北取消皮卡进城限制，有望继续提振湖北皮卡消费。

2020年总量不悲观，拐点在2020Q2,新方向上新能源和智能驾驶星光璀璨孕育机会，继续布局内需优质资产。

新能源汽车：国内双积分政策落地，符合市场预期，有效托底行业发展。国内6月电池龙头企业去库存，7月扩大生产，为8月整车生产上量做准备，迎接金九银十，终端需求预计7月份同比转正，9-10月份迎接同比增幅最高值，国内需求边际向好。叠加公共卫生事件影响逐步消退，欧洲新能源汽车逐步恢复高增长，预计下半年产销国内外共振向上。

电力设备：5月单月全社会发电量、用电量分别同比增长5.9%、4.6%，增速已恢复至公共卫生事件前水平。

新能源发电：海外5月单月组件出口6GW，环比+9.4%，需求拐点预期向上，供给端产业链正值格局重塑期。

工业控制：5月单月工业企业利润同比增长6%，由负转正，盈利能力基本恢复，1-5月工业企业利润同比下降19.3%。国内工控龙头市场份额快速提升，预计公共卫生事件过后业绩将加速修复。

电商增速超预期，重点关注快递板块业绩弹性和估值修复机会；国际航线逐步放开，国内需求快速恢复，关注航空板块危机后期反弹机会；基础设施基金REITs推进，关注运营能力强、具备持续滚动开发能力的物流基础运营商和高速公路集团；关注供应链公司估值修复及未来可能的主题投资机会。

1）快递：推荐韵达股份和顺丰控股；2）航空：重点关注春秋航空、华夏航空、南方航空、吉祥航空、中国国航、东方航空。3）公路：推荐山东高速、宁沪高速、粤高速。4）机场：关注上海机场、白云机场。5）供应链：关注物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸、瑞茂通、易见股份和怡亚通等公司的估值修复机会。6）航运：关注中远海能、招商轮船、中远海控。

重点关注基建产业链，持续超配工程机械，同时建议超配塔机租赁龙头建设机械。6月份挖机销量有望继续保持同比高速增长。

继续看好新兴产业的投资机会，重点推荐半导体设备、锂电设备、光伏设备等。国内半导体产业投资持续兑现、国产化需求迫切。

展望未来5年，我们建议关注“十四五”装备需求变化趋势，重视军工行业深层次结构性变化。

重点看好航空碳纤维复合材料方向、新型军机产业链、并战略看多“十四五”航天装备产业链。

判断2020年全年以中航沈飞、中直股份为代表的主机厂需求增长中枢在15%左右，以中航光电、振华科技为代表的全行业均衡配套的上游军工电子元器件企业需求增长中枢也在15%左右。对一些下游需求加速的重点方向，核心标的业绩增速有望达到30%乃至50%以上。

外部环境对军工板块的影响程度取决于事件属性，且与局势走向高度关联。中印方向后续获得妥善处置的概率较高。同时，随着军工板块主题效应褪色，市场情绪将更加理性。

5月家用空调内销降幅收窄，5月家电线上订单环比增长78.48%。产端而言，五月相比四月同比降幅收窄至3.19%，但产能恢复需一定时间，产量增长可能更多在六月份体现。内销端口而言，家电体系已基本恢复常态。良好的终端市场表现带动企业出货积极性，5月终端零售线上增幅达14.5%，整体内销出货规模与去年基本持平。

白电：空调渠道库存低、机构白电持仓低，从基本面和市场情绪上，空调板块处于底部区域。首推空调内销占比最高且估值相对便宜的格力电器，其次推荐灵活经营且海外收入稳定的白电龙头美的集团。2）小家电：公共卫生事件改变了人们的生活方式，居家做饭需求上升，清洁电器需求上升。看好轻资产模式下收入未来三年CAGR+15%，使得ROE进入上升通道的九阳股份。

2020H1受公共卫生事件一定程度扰动，大部分标的业绩增速逐季恢复；

从Q2单季度尤其是4-5月份情况来看，各个细分行业龙头均已经实现了较快增长，凸显了医药行业的强刚需属性。

细分板块存在分化：1)公共卫生事件相关的板块继续维持快速增长；2）刚需相关的板块在Q2加速增长；3）后公共卫生事件时代，专科医院吸引力上升；4）Q2全球公共卫生事件爆发，产业转移趋势加速：国内创新药产业链CROCDMO承接部分欧美订单，Q2业绩普遍较好。

投资建议：1)“高成长”主线：包括医疗器械和生物制品板块，器械领域既包括受益于新基建的医疗设备类的企业；新一代自主创新\进口替代的医疗器械企业从更长期来看将会面临估值体系再造和成长提速的机会；2)“创新药核心资产”：在创新药“卖水人”方面，建议投资人关注其中的大市值龙头和在细分赛道中具有出众表现的公司；3)消费升级”：我们建议投资人可以逢低布局部分从长期来看客户阶段性公共卫生事件冲击的各赛道龙头企业。

腾讯流量丰富发行能力强，产品研发方有望受益。

下半年各大游戏厂商新品大规模来袭，业绩高增长可期，游戏行业投资机会有望延续。

短期来看游戏迎来产品周期驱动暑期旺季，游戏出海+买量驱动精品研发+发行格局改善将成为中期投资主线，云游戏有望成为龙头长期发展主线。重点推荐腾讯控股、网易、完美世界、三七互娱、世纪华通和吉比特，积极关注游族网络、掌趣科技。

旅游：1）端午节出游恢复50%，与清明节假期相比提高12.3个pcts；中远程有序恢复。2）3万余家旅游相关企业“消失”（注销和吊销），旅行社相关企业注册量同比下跌63.8%。

微博在视频流媒体领域发力寻求新的增长点。

2Q20，游戏和电商需求维持高位，三方支付受小长假影响，交易金额大增。OTA领域国内旅游市场或现复苏拐点，本地游周边游需求激增。

基于长期消费增长逻辑，看好电商（阿里巴巴）、奶粉（中国飞鹤、澳优）、运动服装（安踏、李宁）三个细分行业景气度长期上行，推荐行业中龙头公司。从中短期消费复苏来看，啤酒行业受益于餐饮渠道复苏，推荐质地最为优质的华润啤酒。服装行业预计下半年收入同比转正，建议提前布局，推荐运动服装龙头安踏体育、中国李宁；由于电商消费反弹迅猛，加之端午节购物促销影响，推荐有进港股通预期的阿里巴巴-SW。

调味品细分领域：醋、料酒、复合调味品赛道发展前景较优。

鲜味酱油：产品同质化程度较高，仅口感略有差异，未来发展看品牌力、渠道推广、渠道利润。

复合调味品：中国复合调味品占行业比重为18%，日本占比为49%，美国占比为51%，未来提升空间较大。用食材与集成化调味品做菜，这个集成调味品即为复合调味品，未来类型拓展需看餐饮形式的发展。

食醋：行业目前所处阶段等于20-25年前的酱油行业。陈醋、白醋目前已突破口味区域壁垒成为全国性产品（类似酱油的全国化路径），判断未来会复制酱油成长模式，赛道可产生超过30亿规模的全国性龙头企业。

料酒：料酒单瓶使用速度快于醋和酱油，目前高端增速快于低端，量价齐升趋势显著，若企业聚焦发力于该品类，则有望实现年均至少30-40%的增长。

高端概念（零添加、有机）：属于基数小、成长快的细分领域，发展前景较弱。调味品本质是好吃，健康与否重要性低。

2020H1公共卫生事件影响消费消费场景，大部分标的业绩增速随着需求恢复而逐步恢复；

公共卫生事件对于食品饮料行业整体而言属于短暂冲击，行业中长期成长逻辑依然是消费升级和品牌集中度提升。冲击过后龙头企业集中度有望进一步提升。

展望Q3，消费场景复苏仍是投资主线，前期影响比较大的板块将有明显环比改善，同时综合考虑估值性价比，我们认为食品饮料中可选消费品如白酒、啤酒等或有更好投资性价比，而业绩稳健、中长期成长逻辑清晰的大众品龙头企业建议长期持有。

白酒：茅台金融属性释放、五粮液强化价格管控，继续看涨高端价格；啤酒：受益餐饮复苏，啤酒改善明显；调味品：品类扩张行业增速可观，短期需求稳健抗风险能力强；乳制品：低线城市消费升级带领需求增长，龙头企业收入持续增长。

白酒：端午前后调研反馈，动销环比持续改善，同比表现平淡。1）终端和经销商反馈动销和出货明显快于4、5月份，高端基本正常，次高端及中档在6-8成，但是公共卫生事件的影响仍然存在，加之当前仍是白酒消费淡季（6月占全年计划量不到10%）端午旺季氛围不浓实属正常；2）厂商不强制回款压货，端午以去库存为主。个别企业通过调价格、增费用等方式刺激回款，但不存在压货现象；3）部分上市公司Q2仍承压，环比Q1多改善。场景受限、动销较弱，经销商打款意愿低，预计上市公司二季度报表业绩仍有压力，但是环比Q1会有改善；4）渠道库存轻、价盘稳。当前名酒库存普遍低，高端茅五均在1个月左右，次高端也较往年偏低，主要品牌价格从4月份以来稳中有升，从库存和价格表现来看，行业处于良性状态。我们认为，厂商理性的销售政策使得现在渠道经销商处于低库存状态，在旺季来临时能够轻装上阵，乐观预期中秋节销售表现。

调味品：餐饮需求逐步恢复，费用投放助力库存去化。

端午节3 天假期游客人次累计下滑49.1%，旅游收入累计下滑68.8%，由于北京feiyan公共卫生事件反弹、部分地区（上海、浙江）中考及限流等因素影响，端午节旅游数据相较五一并未出现改善，居民出游仍以周边游为主；

国内复工恢复趋势有望延续，不太可能因个别地区复发事件发生扭转，我们依然认为Q3 行业进一步复苏可期，海南免税额度进一步提升，媒体报道行邮税和品类调整有望超预期，海南离岛补购、各地跨境电商及直邮线上渠道增速迅猛，头部酒店公司入住率恢复到70%左右水平，房价跌幅收窄，头部连锁餐饮已逐步恢复到去年80%以上水平，短期板块内受公共卫生事件影响较小、赛道好及竞争优势显著的个股因较高确定性表现优异，酒店、旅游等个股如有调整将再次迎来布局良机。

重点建议布局：1）受公共卫生事件影响较弱或通过其他方式实现有效对冲，自身竞争优势显著的中国国旅（并购进入免税行业格力地产、获得免税资质的王府井）、科锐国际（大健康+大科技赛道高增长，科技赋能提升人效）；2）Q3有望迎来复苏关注标的：宋城演艺、锦江酒店、广州酒家、首旅酒店、天目湖。

行业估值均处于历史高位水平；

非核心消费品（100%）、工业（100%）、房地产（97%）、信息技术（90%）、金融（89%）、原材料（88%）、核心消费品（87%）、公用事业（87%）、电信服务（83%）、医疗（47%）。（注：括号内百分比数值为对应行业预测市盈率于1990年以来的分位数）。

基于1）美股的利润优势在逐渐消失；2）美国股价不再与盈利同步，高估值美股的长期吸引力不复存在。

美国周期股板块权重相对非美地区较低（标普500指数周期成分股市值占比36%，MSCI All-Country World ex US Index中周期股占比为58%），所以非美地区股市对经济复苏更为敏感。

未来10年，股票投资者将目光投向非美地区，或许是明智的。

目前欧洲央行(ECB)推出了更灵活的新QE政策PEPP，此外7500亿欧元的欧洲复苏计划会是欧洲金融市场的一个关键转折点。欧洲央行明确表示，如果9月通胀前景仍未取得充分进展，欧洲央行将采取更多货币政策刺激措施。

欧洲一系列财政和货币政策措施正在到位，同时欧元区在遏制公共卫生事件方面相对成功，为经济重启做好了准备，这两个因素将在未来几个月支撑该地区的实体经济和金融市场。

维持对欧洲外围国家政府债券（European peripheral government bonds）的推荐，并考虑上调对欧洲股市的预期。

由于人们普遍认为价值股对周期敏感，同时中美摩擦和公共卫生事件加剧了这些担忧，全球和美国的价值股在抛售中比大盘跌幅更大，至今仍未追赶上市场。

当前价值股的折价幅度很大，意味着巨大的回升潜力。回顾过去二十年中价值股和成长股估值差与今天一样大的三个时期，全球和美国股市中最便宜的33%的股票表现远远好于大盘，杠杆率最低的价值股表现更好。

价值投资并不一定要依赖于经济复苏，在面临争议的行业中寻找业务更具弹性、资产负债表更健康、盈利能力更强、能够支撑稳定自由现金流的高质量企业能够为投资者带来长期回报。

全球金融危机后“去全球化”进程开始了，但并没有蔓延至金融界，Covid-19可能会引发对全球化的又一次“压力测试”。

918年至1971年的“去全球化”时期以及1972年至2014年的全球金融高度一体化时期，股市的金融传染现象不是十分明显，然而1880-1914年的中级金融全球化时期股市出现了较为明显的金融传染现象。因此，金融传染和全球化之间呈现倒U型关系，也就是说，当金融全球化处于中级水平时，金融传染更有可能发生。

可以预期金融“去全球化”会导致股市回报相关性更低，从而多元化配置更优。然而，如果金融“去全球化”回到中等级别的程度，也可以预期，由于金融传染加剧，金融危机期间股市回报相关性将显著增强。

与以往采取的传统基建刺激措施不同，本轮经济复苏将由绿色环保和数字化驱动，周期2.0即将到来。

绿色：电动汽车、电池以及太阳能设备是主要的受益绿色领域。

数字化：围绕5G、Wi Fi 6、云服务提供商、数据中心、人工智能、大数据和智慧城市建设“新基建”，预计半导体和机器人的需求在未来几年将大幅增长。

与石油市场不同，天然气市场没有受到OPEC+国家紧张政治局势的影响，天然气价格更稳定，同时天然气生产链上的中游企业盈利能力也十分稳定。建议投资高质量、多元化的综合能源公司和中游能源公司，它们能够更好地抵御油价突然大幅下跌的冲击。

我们对投资可再生能源持积极态度，从长远来看，低碳能源将逐渐取代碳密集的化石燃料。

我们偏好那些：1）努力降低成本来提高效率；2）通过将投资配置到低碳业务来提高资产质量；3）拥有多元化商业模式的能源公司。

全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

（编辑：郭璇）