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中信:若银行获券商牌照,预计高净值财富管理和衍生品交易将是证券业务蓝海

2020年6月30日 08:53:15

本文来源“中信证券研究”。

据财新报道,证监会拟向银行发放券商牌照,对此作出以下点评:

银行获得证券牌照的背景

美国金融混业的驱动力来自于金融创新和效率提升,中国混业出发点是支持资本市场发展和推动银行让利。

随着金融创新和技术进步,80-90年代美国直接融资成本降低,金融脱媒日益严重,银行资产端不断被非银金融机构侵蚀。银行揽存受制于“Q项”条例利率上限的规定,而投资投行通过创新现金管理账户,以高利率抢夺银行储蓄客户。金融自由化和资本市场发展导致美国银行业资产负债两头受挤。1999年,美国大型银行商业银行摩根大通净利润仅为高盛的1.4倍。

在国际市场上,欧洲和日本的综合金融机构越做越大,美国分业经营导致机构小而分散,不利于规模经济性,在国际竞争中处于不利地位。1999年,美国颁布《金融服务现代化法案》结束了66年的分业经营,开启银行控股公司的混业经营时代。

跟美国金融创新动了银行奶酪不同,中国的商业银行仍占据着巨大社会利润。2019年,36家上市银行占据A股全部上市公司(3869家)净利润的40.9%,工商银行(01398)净利润约为国内最大证券公司的25倍。银行是中国金融业的中流砥柱,2019年度人民币贷款规模是沪深两市股权融资规模的18倍,年末银行业的资产规模是证券业的39倍。

我们理解监管层向银行发放证券牌照有两个考虑:一是,以银行资源促进证券行业做大,再以大券商带动资本市场发展。二是,以资本市场业务政策红利,驱使银行在存贷款业务上向实体经济让利。

银行获得证券牌照的方式

考虑到中国的分业监管体制,银行以子公司或者金控平台下的子公司获得证券牌照的可能性较大。

全球来看,金融混业主要有两种模式:金融控股公司和全能银行。前者以子公司方式独立经营银行、保险和证券,作为控股平台的母公司受到严格的金融管制(例如:花旗、汇丰);后者则是在银行法人内部设置银行、保险和证券三个一级部门,提供综合金融服务(德意志银行)。就效率而言,全能银行的优势显而易见;就风险而言,子公司独立运营有利于降低风险管控难度。

中国已经存在控股公司模式的金融混业,以光大集团、招商局集团和平安集团为代表的金融控股平台,拥有银行、证券、保险和信托等牌照,遵循央行金融控股公司监管规定,子公司层面严格执行分业经营。中国银行通过香港控股平台持有中银国际证券股份,这是国内唯一一家银行系证券公司。

考虑到中银国际先例及银行内部证券业务整合的需要,我们预计:银行业很有可能是通过申请设立子公司、或者在已有控股平台下设立子公司的形式,获得证券业务牌照。

若银行获得证券牌照的业务影响

银行具有更广泛的客户覆盖面和更有粘性的金融场景,将对通道业务产生直接冲击。但是,银行在机制市场化和灵活性方面也存在短板。机制带动人才,人才带动业务,若银行获得券商牌照,预计以专业能力见长的高净值财富管理和衍生品交易领域仍将是证券公司业务蓝海。

1)经纪两融:通道业务面临降维打击。银行有更广的长尾客户覆盖面和更有粘性的金融场景。2019年末,银行业拥有13.95亿个人客户, 22.8万个网点,分别为证券行业的8.7倍和10.4倍。2019年末,我国股票投资者总数1.6亿,仅相当于工商银行(零售客户6.5亿户)的1/4。

不同于证券公司单一的股票投资场景,银行具有存款、支付、理财、信用卡和贷款等多重金融场景,对客户粘性更强。一旦牌照放开,凭借客户渠道优势叠加低成本的资金,银行将对证券经纪和两融业务形成巨大的冲击。2019年,证券行业经纪业务收入844亿元,占比行业收入23%;两融利净息收入约360亿元,占比行业收入约10%。

通道经纪业务模式同质化,是成本定价的商业模式,具有很强的规模经济性。拥有客户资源优势的银行获得牌照后,经纪佣金率和业务利润率将加速下行。2018年银行系背景的摩根大通成为美国第一家给出零佣金交易的大型金融机构。

2)投行业务:从局部角力,到全方位竞争。若获得券商牌照后,商业银行债券承销将扩充到全品类,股票承销从境外拓展到境内,有望在并购重组和结构化融资领域形成竞争力。

当前,商业银行的承销业务已经涵盖了地方政府债券、短融、中票和资产支持证券等主要品种,获得券商牌照之后,银行的承销业务将拓展到公司债和企业债市场。目前,商业银行在香港市场通过“×银国际”业务平台,开展境外市场股票承销业务,获得境内牌照后,预计股票承销将扩展到境内。借助资金配套服务优势,银行系投行也有望在并购重组和结构化融资等领域形成竞争力。

那些对发行定价能力要求低、对发行费用敏感、容易受到银行投贷联动和资源交换所影响项目,预计将被分流至银行。券商将聚焦在价值发现、市场定价、资本运作规划和市值管理等专业投行领域。

在自由竞争的香港IPO市场,银行系投行并未撼动中资券商地位。2019年香港市场的IPO保荐的前十名机构当中,中资券商占有4席(41单项目),外资投行占有3席(23单项目),中资银行系投行占有2席(14单项目),港资券商占有1席(7单项目)。

3)资管业务:混业是大资管时代趋势。不论银行能否获得证券业务牌照,资产管理领域银行、券商、基金、保险、信托混业趋势已经形成。银行系资管优势在于强大的销售能力以及母行在固收类资产的资源优势,劣势在于银行文化与投资文化的冲突,机制的市场化程度和灵活性不够。

券商资管优势在于证券公司全业务链条,券商拥有跨越货币市场、债券市场、股票市场、股权市场的业务布局,具有一二级市场联动、境内外联动的业务体系,具有资产管理综合服务能力,能够提供个性化解决方案。

4)衍生品交易:虽是蓝海,仍应审慎推进。1999年美国金融混业之后,拥有客户资源和资金优势的商业银行加大证券业务布局,竞争加剧导致经纪、投行和两融等业务利润率变薄,华尔街投行在衍生品交易业务上寻求转型。衍生品业务建立在风险定价和产品创设能力基础上,以机构客户为交易对手,并未受到商业银行太多的挤压。

但是,衍生品业务与资产规模挂钩,也加大了美国投资银行的杠杆风险,2000年至2007年,高盛的杠杆由17倍增至26倍。2008年,由于创新过度和监管体系不完善,美国爆发了金融危机,高杠杆经营和巨大的风险敞口导致美国五大投行中的雷曼和贝尔斯登破产,美林被美国银行收购。

1999年美国混业之后投资银行发展史表明,银行进入证券业务领域对于投行的影响是长远的,迫使投行由轻资产走向重资产,由低风险的收费模式走向高风险的衍生品交易模式。金融混业带来的竞争压力,是三家百年投行走向终结的重要原因。

在分业监管体制下,中国银行资金禁止流入股市,银行也未建立股票衍生品能力和挂钩股指的结构化产品的能力,预计这方面仍是证券业务的蓝海。但是,衍生品创新必然动用到资产负债表,也会加大经营风险,以美国经验为鉴,创新应当以我为主,循序渐进。

关于放开银行参与证券业务的建议

金融混业需要在效率和风险之间不断寻求动态平衡,尤其是在监管体制上要从机构监管向功能监管转变,这是渐进的过程。设立银行与证券业务的防火墙非常必要。为确保公平竞争,建议同步向证券行业开放银行牌照。

1)需要监管体制配套的渐进式改革。金融混业是一个渐进过程,不能一蹴而就,需要在效率和风险之间不断寻求动态平衡,尤其是在监管体制上要从机构监管向功能监管转变。要对“一行两会”的监管体系彻底改革,形成权责清晰、标准统一的监管体系,进而阻断风险感染、防范监管套利和利益冲突。

1999年,美国金融混业之前属于机构性监管模式,即监管机构是随被监管的金融机构产生而确立,并随之变化而调整;混业之后推行功能监管理念,即同一功能的金融交易交由一个监管机构进行监管,而不是根据金融机构的不同,交由不同的监管者来监管。

2)设立银行与证券业务的防火墙。设立银行与证券业务的金融防火墙制度,阻断证券市场风险向银行体系传导的路径。考虑到银行经营风险的外溢性,次贷危机之后美国推出《多德弗兰克方案》,为银行资本承担证券市场风险波动设定比例上限,避免出现银行“大而不能倒”而被迫由纳税人和储户承担风险的局面。

3)双向牌照放开,确保公平性。银行牌照意味着“低息揽存的资金优势”和“企业客户对于贷款粘性”,通过对于零售业务和贷款客户的利息补贴,银行将会在财富管理和投行业务上形成不公平竞争。建议在金融控股集团统一监管标准下,允许商业银行获得证券牌照的同时,允许符合条件的证券公司获得商业银行业务资格。

风险因素

股票交易规模不及预期,资本市场改革进展不及预期,牌照双向开放力度低于预期。(编辑:刘瑞)

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