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霍华德·马克斯最新访谈全文:市场就像喷泉上的球,一旦水流停止,球就会掉下来

2020年6月4日 06:58:32

本文来自 聪明投资者。

“我认为真正的分歧是有些人认为经济复苏会很容易、很迅速,而另外一些人认为经济复苏会非常缓慢,并且会出现反复。在这个方面,我支持后者。我并不觉得经济在短期内会有V型的复苏。” 

“有的人认为在当前的经济前景之下,股票已经估值正常甚至估值过高了。还有一些人认为目前股价还算便宜,因为美联储会托底经济,让所有市场维持高位。在很多方面,这个分歧是当前更加重要的一个分歧。”  

“美联储的购买会提振价格,但只有它一直买才有用。这就好像我们见到过的那种喷泉,在喷泉的水流之上有一个球,只要水流一直往上,球就会停在空中,但是一旦水流停止,球就会掉到地上。” 

“市场参与者都相信,如果现在的市场不是由美联储主导,如果价格仅仅只由公司前景决定,股票价格和债券价格都不可能像现在这么高。所以第一点,当美联储开始收回流动性时,我们都会成为接盘方。” 

“大家都认为失业率水平会突破大萧条时的水平,二季度美国GDP可能会下降30-40%。所以,我们正处在最差的经济环境之中,这有可能引发有史以来最大的经济萧条,但是由于美联储和政府采取了措施,经济萧条可能不会发生,但是仍然会有一段非常萧条的时期。” 

“近几年我都非常谨慎。这几年我一直认为市场具有这样几个特征:高不确定性、低预期回报、高资产价格、高风险偏好。高风险偏好是因为人们试图在低回报的世界里寻求高收益。这四个特征让我和橡树资本意识到我们正处在一个高风险的环境之中。” 

“美联储买入这些“堕落天使”和高收益债ETF会不会有什么负面后果?我不知道。如果他们买入评级B的债券、甚至买入股票呢?我也不知道。但我认为肯定会有负面后果。” 

“目前还有很多大型的高杠杆企业和投资机构,政府和美联储的救助计划覆盖不到的他们,所以我觉得还会有很多违约和破产。我们正在经历这么严重的一次危机,但却没有看到很多破产,这让人感到非常困惑。在通常情况下,我们都能从这样的困境投资中获利颇丰。” 

 这是橡树资本创始人霍华德·马克斯在5月23日的一次访谈中,对于当下市场给出的最新精彩观点。 霍华德认为,这一次,生活有可能会和过去变得不一样,经济不会在短期有V型复苏。 美联储的能量是巨大的,但不是无限的,当美联储开始收回流动性时,我们都会成为接盘方。 尽管他支持美联储的行为,但他也认为,这种行为会带来负面结果。

他还谈到了刚刚发行了30亿美元的担保债券,却没有任何收入的皇家加勒比游轮公司。总体来看,霍华德短期并不乐观,认为当下我们正处在最差的经济环境之中,这有可能引发有史以来最大的经济萧条,后续还会有很多违约和破产。但也正因此,在蕴育可观的投资机会。 

经济不会在短期有V型复苏,美联储的能量是巨大的,但不是无限的

主持人:说到假设,和往常一样,这个市场分为了两派,一部分人对于控制公共卫生事件和经济复苏非常乐观,另外一部分人并不赞同。你属于哪一方呢? 

霍华德:我认为真正的分歧是有些人认为经济复苏会很容易、很迅速,而另外一些人认为经济复苏会非常缓慢,并且会出现反复。在这个方面,我支持后者。我并不觉得经济在短期内会有V型的复苏。 人们用不同的字母来描述经济复苏的可能形态,有U型的,W型的,我的合伙人Bruce Karsh说经济复苏会是L型的,还有人说是耐克的钩子型。 我认为我们不会一直都听到好消息,好消息会夹杂着坏消息一起到来。我们会研制出疫苗,但是今年内还不会,而且不可能每个人都能立刻用上疫苗。 全世界需要70亿支疫苗,疫苗的生产和运输都需要很长一段时间。 

我想补充一点,目前还存在另外一种分歧。有的人认为在当前的经济前景之下,股票已经估值正常甚至估值过高了。还有一些人认为目前股价还算便宜,因为美联储会托底经济,让所有市场维持高位。在很多方面,这个分歧是当前更重要的一个分歧。 我们都一致认为生活还会继续,我们肯定会恢复正常,也一定会有疫苗。但是,在那些不明白股价为什么这么高的人,和那些明白股价为什么高的人之间,却存在着巨大的分歧。 根据过去的经验,你很难与美联储对着干。我认为这是目前存在的一个大的分歧。 

主持人:你是怎么认为的呢?你可以对抗美联储吗? 

霍华德:我认为美联储的能量是巨大的,但不是无限的。 美联储主席Jerome Powell说美联储的弹药是取之不尽、用之不竭的。我不知道美联储的弹药是不是真的是无限的,我所知道的是,只要美联储一直买入,它就可以提振市场,让市场一直维持高位。但是我不知道,它是不是真的可以永远买买买。 我们正处在一种全新的状况之中。历史上美联储从来没有购买过公司债,但这次他们开始购买公司债,并且开始购买非投资级的公司债。 美联储的购买会提振价格,但只有它一直买才有用。这就好像我们见到过的那种喷泉,在喷泉的水流之上有一个球,只要水流一直往上,球就会停在空中,但是一旦水流停止,球就会掉到地上。 很显然,美联储希望通过自己的买入向市场注入信心,然后其他人也会跟随买入。但是实际效果如何还有待观察,人们的买入价格是否还会维持在当前的水平,也有待观察。

当美联储开始收回流动性时,我们都会成为接盘方

主持人:这样的事有可能发生吗?让我们探讨一下公司债市场。不过可以做一个类比,在金融危机之后的十年里,我们进行了三次量化宽松。随后每次只要美联储试图从市场中收回流动性,投资者就会有反应,比如2018年四季度的“削减恐慌”,以及其他一些例子。你的意思是不是,在这个非常重视偿债能力的市场中,只要美联储试图收回流动性,同样的事情就会再次发生?  

霍华德:在某种程度上,我认为同样的事会再次发生。这是一个两难的处境。美联储可以永远支持这个市场吗? 如果美联储的支持不是无限的,那么价格就会走弱。 市场参与者都相信,如果现在的市场不是由美联储主导,如果价格仅仅只由公司前景决定,股票价格和债券价格都不可能像现在这么高。 所以第一点,当美联储开始收回流动性时,我们都会成为接盘方,但是我认为买入价格不会像现在这么高。 

你刚才提到了美联储撤回支持措施的难度。我个人认为,大家对美联储撤回支持措施的负面影响担忧太多,而对美联储永远支持市场的负面影响考虑不足。 如果美联储能够早一点、循序渐进地收回流动性,这件事是可以被做到的。就像你所说的,2018年四季度时发生了“削减恐慌”,10年期国债收益率飙升至3.25%,应该是在10月4号那一天。 从那时候起,收益率就开始持续下行了。孩子们都喜欢糖果,投资者都喜欢低利率,但是我们也必须遵守原则。

信用市场为何接受了皇家加勒比邮轮债券?

主持人:前几天皇家加勒比游轮公司刚刚发行了30亿美元的担保债券,利率11%。也许不需要我提醒你,但是这家公司现在没有任何收入,并且在近期内恢复到公共卫生事件之前的状态也希望渺茫。但是信用市场仍然接受了皇家加勒比。对于这件事情你怎么看? 

霍华德: 据我所知,2021年游轮的预定数据非常强劲。有一个小圈子是游轮的粉丝,他们想要表达他们对自己最热爱的娱乐活动的支持。这是第一点。 第二点,游轮的资产保护是充足的。 如果你可以买到偿付顺序在所有其他债权人之前的优先债券,并且债券金额很小而抵押物价值很高,在这样的状况下,你会觉得买入债券是合适的。  

业务不会恢复到公共卫生事件前的水平,但是如果可以恢复到公共卫生事件前75%的水平,买入优先债券就没有什么问题。 另外,美联储购债导致高等级债券收益率下降,当人们看到高等级债券收益率下行时,他们会说:“高收益债的收益很不错,我们会买入。”这会进一步导致高收益债的收益水平下降。 当做股票的人看到高收益债的收益下降时,他们会说:“现在债券投资已经赚不到什么钱了,股票的性价比看起来很高,我们会买股票。”所以股票价格也会上升,在权益市场我们不会用收益率的概念。 所以,所有东西都是相对的,所有市场都和其他市场息息相关。 美

联储对市场强有力的支持导致了这样的状况,人们会说:“利率11%的游轮公司债券看起来还不错,非能源类公司的高收益债券目前收益率水平在7%,游轮公司提供了400bp的额外风险补偿,同时又有充足的资产抵押,我们可以投资。” 所以游轮公司的债券就卖出去了。在美联储“虚假的”支持之下,市场上就会发生这样的事情。  

主持人:让我们讨论一下这个“虚假性”。如果美联储没有对市场进行托底,皇家加勒比公司是不是根本不可能成功发行债券?还是说,只是不可能以11%的收益率发行投资级的担保债券? 

霍华德:我并不了解皇家加勒比公司,我甚至不太清楚加勒比几个字该怎么读。所以我无法也不能对这家公司发表任何看法。 但是,客观的说,即使美联储没有进行任何操作,皇家加勒比公司抵押物充足的优先债券也能够发行成功,不过收益率可能不只11%。

这次周期有什么不同

主持人:霍华德,由于你对金融市场周期的理解和判断,你的职业生涯非常成功。这次的情况和过去的周期有相似之处吗?  

霍华德:首先,这不是一个周期。这是一个突发事件。不是这个世界上发生的所有事情都属于周期的一部分,还会有一些外生的特殊事件。 你在试图引入我写的那本关于市场周期的书,对此我表示非常感谢。但是周期是一种围绕着某个趋势线的、有规律的上下波动。比如GDP,美国GDP的增长趋势是每年2%,有时增速快、有时增速慢,在经济萧条的时候甚至还会收缩。 所以就会有周而复始的过剩、修复和波动。这样的规律体现在历史、经济、公司发展、个人心理、社会文明等等各个方面。之所以称之为规律,并不是说每次周期的长度、振幅、原因和影响都相同,而是指长期来看,这样的波动总是重复出现。 这次的公共卫生事件并不是周期,更像是流星撞击地球,与过剩、修复以及人们的活动没有任何关系。这次公共卫生事件就是我们所说的外生冲击。公共卫生事件突然袭击了地球,在过去三个月中改变了我们的生活,对经济也产生了影响。但是现在的状况并不是经济或者公司的内生原因造成的,所以也并不适用于周期分析。 现在大家都觉得会有复苏,这个复苏会和过去从经济萧条中复苏的情况比较相似。大家会讨论复苏的速度、强度和时间长度,这些问题让大家觉得具有一定周期性。

没有破产的资本主义就好像没有地狱的天主教,有可能引发有史以来最大的经济萧条

主持人:霍华德,在你最新的备忘录中,你引用了一句令人印象深刻的话:“没有破产的资本主义就好像没有地狱的天主教。”这句话真的非常好。 

 霍华德:而且这句话不是我瞎编的。 主持人:是的,我知道,你提到了这句话的出处。围绕这句话,我的问题是,由于美联储和财政部采取了一切措施来托底经济,这一次是不是不会有那么多公司破产?经济萧条的周期是不是会比较弱?美联储和财政部托底经济会导致什么后果?你觉得这次经济萧条的周期会比较弱吗?如果是的,会有什么样的后果呢? 霍华德:你的问题不完整,你的表述是:“你觉得这次经济萧条的周期会比较弱吗?”你需要说清楚是和什么情况相比,是比通常的情况要弱,还是比国家不干预的情况要弱。你需要表述完整。 

主持人:这些都可以作为比较基准,比通常的情况弱,比国家不干预的情况弱,比全球金融危机时的情况弱。你可以选择你认为合适的比较基础。 

 霍华德:我们正处在最糟糕的经济环境之中,任何现在还活着的人都没有经历过比现在更差的情况。 如果现在你年过八旬,那么你可能在上个世纪30年代见到过比现在更差的情形。但是现在的情况有可能比那时候更糟糕。 大家都认为失业率水平会突破大萧条时的水平,二季度美国GDP可能会下降30-40%。

据我所知,季度GDP从来没有过这么大幅度的下降。 所以我们正处在最差的经济环境之中,这有可能引发有史以来最大的经济萧条,但是由于美联储和政府采取了措施,经济萧条可能不会发生,但是仍然会有一段非常萧条的时期。 在1991年和2001-2002年,曾经有两年高收益债的违约率达到了10%,这一次,高收益债的违约率有可能到达20%。 

目前仍然有大量高杠杆的企业和高杠杆的投资机构急需大量资金才能避免破产,有些公司可以获得资金,有些还是会破产。 另外我想补充的一点是,美联储和政府的救助会产生社会影响。有一个概念叫做“道德风险”。 当人们进行高风险的活动时,他们通常会受到惩罚,但当他们知道自己可以免受惩罚甚至获得支持时,就会产生道德风险。 这就是那句话所强调的地狱的重要性。为了能让企业和投资正常运转下去,经营者必须要有所畏惧。  

我害怕让我的客户亏钱,所以我的投资非常保守,这种畏惧造就了我的职业生涯。我和我的合伙人Bruce Karsh在橡树资本贯彻了这种保守的投资理念。 我们会确保自身财务状况稳健,并且投资于那些未来会有前景的公司,尽管它们现在可能处于财务困境之中。 当人们不再心存畏惧,认为可以进行高风险的操作并且能够免受惩罚时,社会上就会产生一种冒进的风气,我认为这种冒进对经济运行、公司运营和资本市场都没有好处。

近几年我都非常谨慎,市场有三高一低的特征

主持人:霍华德,有些人觉得我们现在已经如此了。在这次公共卫生事件结束之前的十年里,企业一直在不断加杠杆,而且股票市场和债券市场对这样的行为给予了丰厚的回报。 我能想到很多这样的例子,比如航空业。美国的航空公司通过大量的借款,将2010年至2019年自由现金流的96%用于股票回购。然而现在政府正在对他们进行救助。 航空业只是一个例子,但是这个例子印证了你刚才的观点。如果你所说的情况已经发生或者即将发生,如果鲁莽冒进和坏的行为不会受到惩罚,那么在公共卫生事件结束之后,当金融市场、社会和经济都恢复正常时,会发生什么呢? 

 霍华德:你很清楚这个问题的答案。如果坏的行为不会被惩罚,那么坏的行为会持续并且增加。 我觉得航空公司回购股票时肯定没有考虑到会遇到经济危机、自己会几乎没有任何收入、政府会救助他们。 我不认为他们是故意的。但是,在经济的上升周期中,当经济扩张和市场景气度提升持续时间太长时,人们就会忘记需要保持小心和谨慎。 

在上个世纪70年代,有人曾经教会了我非常宝贵的一课,是关于牛市的三个阶段。 在第一阶段,只有少数非常聪明的人认为市场会有改善; 在第二阶段,大多数人都接受了市场正在改善; 在第三阶段,所有人都相信牛市会永远持续。 只要你在这个市场上的时间足够长,当你到达第三阶段时,所有人都会忘记全球金融危机时的痛苦,所有人都忘了衰退的可能性,所有人都认为好日子会永远持续下去。所以自然而然的你会加杠杆、回购股票、进行高风险的操作。 

回顾过去,你发现在过去五年里,那些风险偏好最高的人挣的钱最多,所以你也会加入他们。这种行为会导致牛市不断自我强化。这样的市场肯定是不健康的,最终会到达顶峰,然后从顶点回落。

近几年我都非常谨慎。这几年我一直认为市场具有这样几个特征:高不确定性、低预期回报、高资产价格、高风险偏好。 高风险偏好是因为人们试图在低回报的世界里寻求高收益。这四个特征让我和橡树资本意识到我们正处在一个高风险的环境之中。这几年我都是这么说的,但是我太超前了。 在投资界,另外一个很好的比喻是这样一句话:“太超前于你的时代和错了没什么区别。” 我们太超前于我们的时代,这么多年里,我们一直非常保守。鉴于刚才我列举出来的那些原因,我们相信整个市场是非常脆弱的,一旦遇到任何外生的影响和冲击,市场会不堪一击。 别人总是跟我说,“大家又不是疯了”,“他们不是在盲目乐观”,“他们没有失去理智”。也有人跟我说:“我知道好日子不会永远持续下去,但我想不到任何事情会让牛市终止。” 确实没有任何人能够想象的到,我们并没有看到任何衰退或者通胀的迹象,也没有看到任何能终结牛市的东西。 结果呢? 一个我们完全无法想象的事件作为外生冲击突然袭击市场,并且确实终止了牛市。这就是我们现在面临的情况。但是,是市场环境导致了市场面对外部冲击时的脆弱性,从而加剧了公共卫生事件给市场所造成的破坏。

我绝对支持美联储采取措施,美联储买入这些“堕落天使”肯定有负面后果

主持人:有些人认为美联储别无选择,只能采取一切可能的措施进行干预。你会不会担心美联储采取的这些措施会导致大家在未来更加冒进? 

 霍华德:首先,我绝对支持美联储采取措施,感谢美联储所做的一切。 3月中旬时,我和Bruce曾经非常认真的讨论全球经济衰退的可能性,我们认为这可能会是一次长期的经济衰退,会对经济产生非常严重的影响。后来美联储、财政部和其他国家的央行都采取了行动,避免了全球经济衰退。现在没有人再谈论全球衰退了。所以我绝对赞成美联储采取行动。 需要注意的是,尽管某些事情会导致无法预见的负面后果,但是这并不能说明这些事情是错误的。我认为这些措施有可能产生不良的后果,但这并不表示美联储和政府不应该采取行动。 

主持人:目前美联储正在出手拯救“堕落天使”——那些被下调至垃圾债评级的投资级债券。我们刚才也讨论了美联储在投资级债券市场所采取的措施。现在美联储也在买入高收益债ETF。如果美联储采取进一步措施会怎么样?比如买入垃圾债,买入BB级债券,甚至评级更低的债券? 

霍华德:还有些人觉得未来美联储可能会买入股票呢,购买公司债只是第一步。也有人认为美联储的操作违反了法规。 但是美联储现在就是要这么干,至于这么做是否合适,他们会以后再讨论。美联储会不惜一切代价,他们声称自己的弹药是无限的。尽管如此,我认为这些措施管用的前提是美联储能够持续不断的买入。

让我们假设一下,如果美联储说:“我们会是市场上每一笔交易的买入方,对于每一笔债券交易、股票交易,我们都会作为买入方。”美联储可以无限制的印钱,“我们从来不需要兑现我们的支票,所以我们可以一直买买买。” 现在美联储的资产负债表已经扩张到10万亿了。“没有任何限制,我们还可以买入更多。” 

理论上美联储可以做到这一点。理论上,如果美联储一直积极的买入,所有市场都会上涨。但是这只是假设的情况。一旦美联储停止买入,市场就会崩溃。 而且美联储的购买会挤出所有私人的购买,因为大家都知道美联储的买入把价格抬的太高了。关键的问题在于,是否有任何理由可以让他们不这么做,我想不到任何理由。  

在我的一篇备忘录里我写到,为什么美联储不直接给每个美国人发100万呢? 这只需要花费他们350万亿美元,我们所有人都会变成有钱人,市场又会重新繁荣起来。 我是开玩笑的。但是关键的问题就在于,美联储的措施是否会带来负面的后果。 我觉得答案是肯定的,但是我并不知道后果是什么。  

美联储买入这些“堕落天使”和高收益债ETF有什么负面后果?我不知道。如果他们买入评级B的债券、甚至买入股票呢?我也不知道。但我认为肯定会有负面后果。 我们目前处于这样一个境地。我们的GDP才20万亿美元,但是在最近两个月的时间里,我们的证券购买、经济刺激和支持计划已经花费了几万亿美元了。 这样的操作有没有任何限制?会不会产生什么后果?我觉得答案是肯定的。但是这并不是一个可以用科学解答的问题,让我们拭目以待。

(编辑:罗兰)

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