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中资股估值修复到哪儿了?

2020年6月2日 08:47:22

本文来源微信公众号“中信证券研究”。

近期和客户交流中,另一个被反复问及的问题:估值。卫生事件后世界主要央行(美日欧)合计扩表4.2万亿美元,推动MSCI ACWI估值达到十年以来最高水平。但流动性宽松下,美元保持强势导致资金持续流出新兴市场,人民币资产相对欧美股市估值优势更为明显。中资股中,港股和A股较美股中概更具投资价值。待未来卫生事件缓和、美元逐步转弱,国际投资者预计将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。随着中国复工复产稳定推进,经济数据将迎来改善,“传统经济”蓝筹的投资价值将提升,建议关注:1)“大金融+周期”估值洼地中的“价值股”;2)“成长+现金牛”中被“错杀”标的。

▍近期我们和客户(特别是海外客户)交流中,一个被反复问及的问题是中国的“核心资产”估值是否还具有吸引力?

受流动性驱动,欧美市场自3月下旬的低点大幅反弹,标普500、日经225、欧洲STOXX 600分别上涨32%、23%、22%。虽然中国复工复产速度明显领先于发达市场,但沪深300和恒生指数自年初低点仅上涨8%和6%,中国资产估值优势愈发明显。

横向比较,美股权重占比达58%的MSCI ACWI当前动态估值为18.2倍,处于过去十年以来的最高水平;而港股(恒指和国企指数:10.0和7.8倍)和A股主要指数(沪深300和上证综指:11.4和10.9倍)估值仍处于历史较低位置。

纵向比较,中国金龙指数当前动态PE为24.6倍,接近历史90%分位;而国企指数和沪深300估值分别处于历史47%和46%分位,香港中资股和A股估值较美股中概股更具投资价值。

▍美股市场首先受益于央行扩表的流动性外溢,新兴市场表现更与美元贬值正相关,被动型资金并未超配中国。

年初至今,美日欧三大央行合计扩表4.2万亿美元,流动性外溢效应推高带动MSCI ACWI估值。但新兴市场受货币宽松的效应较小,相对美元汇率变化更为敏感,2009年以来每轮美元持续性的贬值都带动了全球资金流入,使EM(新兴国家)相对DM(发达国家市场)获得超额收益。

在年初以来强势美元的背景下,EM净流出资金远大于DM(309亿美元vs.159亿美元)。而卫生事件冲击下,2月以来海外资金也持续流出中国股市(中国内地+中国香港合计109亿美元)。待未来卫生事件缓和、美元逐步转弱,国际投资者,特别是被动型资金预计将再次增配估值有明显吸引力的中国资产。

▍“新经济”和传统经济的估值差达到历史高位,金融、地产和资本品处于估值底部。

MSCI China指数中,代表传统经济的银行、房地产、资本品行业动态估值分别为5.1/5.1/7.3倍,处于历史底部,随着未来经济企稳,有望迎来估值修复。而软件与服务(59.2倍)、制药、生物科技与生命(34.3倍)等“新经济”为代表的行业以及必选消费中的食品与主要用品零售(34.7倍)的估值都位于历史最高点。

过去一个月,MSCI China指数中的24个二级行业估值都出现提升。前期受冲击最大的能源和运输行业反弹幅度最大,分别达到35.6%和33.8%,反映油价的企稳回升和中国复工复产的逐步推进。大消费领域的医疗保健设备与服务(25.0%)、汽车与汽车零部件(20.9%)、耐用消费品与服装(20.2%)以及软件与服务(20.8%)行业的估值也都扩张超过20%,显示投资者对于消费恢复的预期。

▍随着复工复产稳定推进,中国经济数据改善,我们认为“传统经济”蓝筹的性价比会提升,特别在被动资金作用下“价值回归”。

我们建议投资者关注两大主线:

1)“大金融+周期”估值洼地中的“价值股”。PB-ROE维度,非A+H两地上市标的中,当前港股具有相对更高的配置价值。两地上市的标的中,年初以来A/H溢价持续扩大的港股标的具备吸引力。

2)挖掘“成长+现金牛”中被“错杀”标的。从PE和成长性角度,港股信息技术和公用事业具备较高的性价比。

另外,参考一季报现金流,卫生事件爆发以来,部分消费、信息技术、公用事业公司的“实际市值跌幅”仍明显大于卫生事件冲击导致的“理论跌幅”。建议关注预计将迎来价值“回归”的标的:招商银行(03968)、宁沪高速(00177)、申洲国际(02313)、中国燃气(00384)、工业富联、华域汽车、格力电器、海尔智家、舜宇光学科技(02382)、小米集团(01810)。

▍风险因素:

卫生事件全球蔓延时间与影响超预期;国内宏观经济增速恢复不及预期;贸易问题反复;外资配置偏好受到压制。(编辑:刘瑞)

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