中国寿险公司负债成本向下，ROE中枢向上

本文转自微信公众号“新锐视角看金融”，作者：天风非银团队。

摘要

寿险公司的利润体系是值得深入探究的，基于资产负债业务模式的“投资收益率”、“负债成本”、“杠杆倍数”是应当得到深刻讨论的。我们首先定义了“负债成本”并测算，然后独创了保险公司盈利能力分析的ROE框架，为市场探寻保险股价值提供了一套全新视角。

一、负债成本的定义与测算：2019年平安(02318)、国寿(02628)、太保(02601)、新华(01336)的寿险负债成本分别为1.7%、3.7%、3.3%、3.7%。

1）我们提出简化版的利润公式，寿险公司税前利润=净资产×投资收益率 +（投资资产-净资产） ×（投资收益率-负债成本）。基于此，负债成本=（投资总收益 - 税前利润）/（投资资产 - 净资产），为对冲掉每年准备金多提或少提中的“不合理部分”，我们对上述负债成本做“3年移动平均”处理。

2）本质上，负债成本衡量的是寿险公司的高Margin产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力（如防范骗保等）、保险产品定价能力等。3）2009-2019年，平安(02318)、国寿(02628)、太保(02601)、新华(01336)的负债成本的年平均值分别为2.7%、3.5%、3.6%、3.9%。

二、负债成本的趋势与展望：2017年后开启的负债成本下行趋势将会持续。2010年后负债成本经历了三个阶段的变化：2011-2013年的低位震荡；2014-2016年的较快攀升；2017-2019年的明显回落。

1）2013年费率市场化改革之前，人身险产品定价利率不得超过2.5%，使得负债成本长期维持在低位，这也是中国寿险公司将来很难发生类似于其他国家利差损危机的核心原因。

2）2014-2016年，费率市场化改革启动后，传统险的预定利率最高升至4.025%，寿险公司的负债成本快速上升。

3）2017年至今，高Margin的保障型产品在存量保单中的占比大幅提升，寿险公司的负债成本开始显著下行。

4）未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。原因一是保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。

当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降，更加有利于“件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的保障险的销售。原因二是投资收益率的下降也会带来产品定价利率的下调。原因三是中小寿险公司面临日益突出的各种压力，超低的产品定价难以长期存在。原因四是我们预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。

三、寿险行业的ROE分析框架：寿险公司的ROE中枢有望提升！

1）假设寿险公司的投资资产规模为A，资产端的投资收益率为I，负债成本为R，股东权益规模为E。我们可以得到，税前ROE = I + (A/E - 1) × (I  - R)。

2）ROE的三大驱动因素分别为：I（投资收益率）、R（负债成本）、A/E（类杠杆倍数）。我们对2011-2019年上市寿险公司的ROE进行计算（理论ROE），并与实际披露的ROE值进行对比，两者差异较小。详见正文。

3）我们判断投资收益率与负债成本均趋于下行，杠杆率保持平稳，因此ROE的趋势取决于投资收益率和负债成本下降的相对速度。我们假设，到2030年国寿、平安、太保、新华的负债成本逐年线性下降至2.0%、1.2%、1.8%、2.0%，即其他公司10年后的负债成本有望接近当前的平安寿险。国寿、太保、新华的负债成本的下降空间较大，理论ROE或将呈现出缓慢提升的趋势。平安的负债成本已经处于低位，进一步的向下空间相对较小，但ROE仍显著更高并维持在30%以上的水平。

风险提示：保险公司负债成本下降不及预期；经济超预期下滑；长端利率超预期快速下行；保障型产品销售不及预期

投资建议：市场普遍看到了利率长期下行带来的寿险公司的未来投资收益率的下滑，但却普遍忽视了寿险公司的负债成本的下降。随着各家寿险公司新单结构的大致趋同，我们判断10年后国寿、太保、新华的负债成本有望接近平安当前的水平，即从当前的3.3%-3.7%降至2%以内，这个降幅高于投资收益率从5%降至3.5%的幅度。这就是寿险公司ROE提升的动力来源，这就是当前保险股的最大预期差。另外，我们预计平安寿险的理论ROE中枢仍可长期维持在30%以上的水平，因此长期投资价值卓越。

截至5月27日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为0.91、0.68、0.55、0.58倍。当前估值隐含的“长期投资收益率假设”较低：平安A股为4.1%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.2%，新华、太保A股低于2.5%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率预期3.5%）来测算EV调整值，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.07倍、0.93倍、0.72倍、0.76倍，依然处于历史低位。待经济数据改善，保费好转趋势进一步明确，保险股将迎来估值的向上修复，重点推荐中国平安、中国太保。

1. 负债成本的定义与测算：2019年平安、国寿、太保、新华的负债成本分别为1.7%、3.7%、3.3%、3.7%。

保险公司的盈利模式与商业银行的资产负债业务本质上具有较强的类似性，是由资产负债驱动，通过销售保单获得负债之后，通过保险资金运用获取收入，并产生赔付支出与各类费用。会计上，与银行的最大差异在于把收取的保费计入收入（“保险业务收入/已赚保费”），同时计提费用（“提取保险责任准备金”），因此造成了会计体系上的巨大差异。基于此，准备金计提与投资收益两项的强波动性使得市场此前对于保险公司利润表的解析不够重视，分析框架主要基于内含价值EV体系，这也促使友邦、平安、太保相继使用“营运利润”（OPAT）的概念。但我们认为，所谓的强波动性项目也存在均值回归的特性，通过“移动平均”等处理方法，利润体系是值得深入探究的，基于利润体系与资产负债业务模式的“投资收益率”、“负债成本”、“杠杆倍数”是应当得到深刻讨论的，因此我们提出了保险公司盈利能力分析的ROE框架，从而为探寻保险股价值提供了一套全新视角。

下面，我们先将视角聚焦于寿险公司的“负债成本”的概念。

如何定义寿险公司的负债成本？首先我们提出一个简化版的利润公式，寿险公司税前利润=净资产×投资收益率 + 负债对应的投资资产 ×（投资收益率-负债成本），其中“负债对应的投资资产”简化为“投资资产-净资产”。这个公式隐含的两个假设为1）保险公司的非投资资产不贡献收入；2）净资产与投资资产的投资收益率相同，假设2或许不够客观，系简化处理。经过对公式的处理，我们很容易得到负债成本的算法，即寿险公司负债成本=（投资总收益 - 税前利润）/（投资资产 - 净资产）。

本质上，负债成本衡量的是寿险公司的高Margin产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力（如防范骗保等）、保险产品定价能力等。基于上述公式，我们很容易理解，我们提出的所谓的“负债成本”是综合了寿险公司利润表的1）赔付支出、2）退保金、3）业务及管理费、4）手续费及佣金支出、5）保单红利支出、6）提取保险责任准备金等指标的一个综合指标，其中，1-5项为“实实在在”的当期指标，第6项（提取保险责任准备金）造成了当期负债成本的部分失真，因此我们后续用“移动平均”的方法在一定程度上（至少理论上）解决此问题。但我们也需要承认，若某家寿险公司的准备金计提长期偏谨慎（即长期多提），那么此算法下的负债成本会长期高估其实际水平。

实际计算过程中，我们将各项指标定义如下：

①投资总收益=投资收益+公允价值变动损益+汇兑净收益-资产减值损失；

②投资资产＝货币资金＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产＋买入返售金融资产＋应收利息＋保户质押贷款＋定期存款＋可供出售金融资产＋持有至到期投资＋存出资本保证金＋投资性房地产＋归入贷款及应收款分类的投资（例如债权计划、信托计划等）；

③由于平安在2018年率先采用IFRS9准则，放大投资波动，为剔除投资端的影响以及同业可比，我们统一选用寿险公司的年度信息披露报告作为计算依据；

④我们假设净资产全部属于投资资产（然而在实际中部分净资产应为非投资资产）。

测算的结论如下：

根据上述负债成本的计算公式，我们对四家上市寿险公司2009年至今的负债成本进行了测算：2009-2019年，平安、国寿、太保、新华的负债成本的年平均值分别为2.7%、3.5%、3.6%、3.9%。历史趋势方面，2011-2015年，负债成本持续上行并于2015年达到顶峰。2016年后，负债成本开始明显向下。

由于前述算法下的负债成本受到当期准备金计提的影响，因此为了对冲掉每年准备金多提或少提中的“不合理部分”，我们对算出的负债成本做“3年移动平均”处理。3年移动平均可使得寿险公司的负债成本更加稳定，从而更加符合现实。2019年，平安、国寿、太保、新华的负债成本（3年移动平均后）分别为1.7%、3.7%、3.3%、3.7%，平安显著低于其他寿险公司。

2. 负债成本的趋势与展望：2017年后开启的负债成本下行趋势将会持续。

如图3所示，2010年后寿险公司的负债成本经历了三个阶段的变化：1）2011-2013年的低位震荡；2）2014-2016年的较快攀升；3）2017-2019年的明显回落。

1）2011-2013年，负债成本小幅震荡，整体保持在较低水平。平安低于3%，其他公司低于3.5%。2）2014年-2016年，负债成本快速上升。平安从2.3%升至3.9%，其他公司则从3%-3.5%升至4%以上，2016年国寿、太保、新华的负债成本分别高达4.5%、4.3%、4.9%。3）2018年开始，负债成本快速下降。平安从2017年的4.0%降至2019年的1.7%，国寿从4.6%降至3.7%，太保从4.2%降至3.3%，新华从4.9%降至3.7%。

阶段1：2013年费率市场化改革之前，人身险产品定价利率不得超过2.5%，使得寿险公司的负债成本长期维持在低位，这也是中国寿险公司将来很难发生类似于其他国家利差损危机的核心原因（其他国家普遍经历过超高预定利率时期）。2013年之前，监管规定普通型人身保险预定利率不能超过2.5%，为保持产品竞争力，各保险公司主要销售以分红险、万能险为主的理财型产品，且银保渠道的保费占比普遍高于个险。2009-2012年，平安的分红险+万能险的规模保费占比将近80%-84%，太保2011-2012年、新华2010-2012年的分红险+万能险的保费收入占比分别为77%-78%、92%-94%。积极的方面在于分红险和万能险业务在投资收益率降低的时候能够拉低负债成本。分红险和万能险对投资收益存在“吸收效应”，即在投资收益率较低的时期，保险公司可通过减少分红支出以及万能账户利息来降低赔付，从而降低负债成本。

阶段2：2014-2016年，费率市场化改革启动后，传统险的预定利率最高升至4.025%，寿险公司的负债成本快速上升。2013年8月开始，普通型人身保险预定利率打破了2.5%的上限，保险公司开始加大力度发展“降价”后的传统险业务，传统险的新产品预定利率最低为3.5%，最高为4.025%，预定利率的抬升显著拉升了各公司的负债成本。另外，部分公司在银保渠道大量销售了中短存续期产品，例如国寿2013-2016年银保趸交保费占新单保费的比例高于30%，新华高于40%。同时，预定利率高达4.025%的年金险的前置年金给付责任以及产品到期使得寿险公司的赔付率大幅提升。在这一期间，国寿、太保、新华的赔付率最高分别升至10%、5%、6%；平安则维持在4%左右的水平，受益于其审慎的产品策略。

阶段3：2017年至今，高Margin的保障型产品在存量保单中的占比大幅提升，寿险公司的负债成本开始显著下行。2017年的134号文规定年金险在第5年才能返还，且返还比例不能超过所交保费的20%，这导致了2018年年金险的销售规模大幅下滑，开启了寿险行业保费持续至今的调整期。同时，2015年开始健康险等保障型产品的新单保费开始迅速增加，贡献了越来越多的非利差利源，且在2018年开始在存量业务中的占比有了显著提升。2016-2019年，平安长期健康险占规模保费的比例从12%提升至17%，太保的长期健康险占保费收入的比例从10%提升至21%，新华的健康险保费占比从21%提升至38%。

未来展望：未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。1）保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。2020年1-4月行业健康险保费的同比增速高达20.5%，而人身险保费的同比增速仅为5%。当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降，相对更加有利于“件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的保障险的销售。2）虽有滞后性，但投资收益率的下降亦会带来产品定价利率的下调，从而降低负债成本。3）预计中小寿险公司面临日益突出的偿付能力压力、现金流压力、利润压力，超低的产品定价难以长时期存在。4）我们预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。

横向对比方面，平安<太保<国寿<新华，平安寿险的负债成本始终显著低于同业。2018年，平安寿险的负债成本已低于2.5%，2019年仅为1.7%，大幅低于产品预定利率的最低水平（2.5%），这说明死费差产生了很大的正贡献。我们判断平安超低的负债成本源于良好的产品结构、审慎的产品定价、卓越的经营效率。平安先于其他保险公司进行“价值转型”，即聚焦个险和高价值的保障型业务。平安的产品策略更为审慎，例如从未销售过预定利率为4.025%的年金险产品；定价方面的费用假设和死病差假设均预留了更高的边际；卓越的费用管控能力和业务品质可获得正向费差。平安披露的内含价值和营运利润中的营运偏差数据可验证以上观点。

3. 寿险行业的ROE分析框架：寿险公司的ROE中枢有望提升！

讨论完“负债成本”后，我们开始构建ROE分析框架。我们假设寿险公司的投资资产规模为A，资产端的投资收益率为I，负债规模为L，负债成本为R，股东权益规模为E。基于“税前利润=净资产 × 投资收益率 + 负债对应的投资资产 ×（投资收益率-负债成本）”，我们可以得到：保险公司的税前ROE = I + (A/E - 1) × (I - R)。

可见，寿险公司税前ROE的三大驱动因素分别为：I（投资收益率）、R（负债成本）、A/E（类杠杆倍数）。1）投资收益率越高，ROE越高。投资能力取决于大类资产配置能力、投资板块考核与激励体系、投研团队能力等。2）负债成本越低，ROE越高。负债能力取决于高Margin产品销售能力、费用管控能力、保险风险管理能力、产品定价能力等。3）杠杆倍数越高，ROE越高。加杠杆能力取决于总保费增速、偿付能力充足率水平等。

基于上述ROE公式以及负债成本的测算数据，我们对2011年-2019年上市寿险公司的ROE进行计算（理论ROE），并与实际的ROE值进行对比。我们发现理论ROE（即测算值）与实际ROE的差异较小：

1）中国人寿：2011-2019年的理论税前ROE中枢为11.9%，而实际税前ROE（税前利润/加权平均净资产）中枢为11.2%。其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为4.7%、3.6%、7.9倍。2019年，理论ROE为16.0%，实际ROE为16.3%。

2）平安寿险：2011-2019年的理论税前ROE中枢为32.5%，而实际税前ROE（税前利润/加权平均净资产）中枢为34.7%。其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为4.8%、2.8%、16.1倍。2019年，理论ROE为36.4%，实际ROE为39.9%。

3）太保寿险：2011-2019年的理论税前ROE中枢为18.0%，而实际税前ROE（税前利润/加权平均净资产）中枢为19.1%。其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为4.8%、3.6%、12.9倍。2019年，理论ROE为28.9%，实际ROE为25.0%。

4）新华保险：2011-2019年的理论税前ROE中枢为15.9%，而实际税前ROE（税前利润/加权平均净资产）中枢为14.9%，其投资收益率中枢、负债成本中枢、杠杆率中枢分别为4.9%、4.0%、13.7倍。2019年，理论ROE为14.5%，实际ROE为17.6%。

　　结论表明，各家公司在投资端的差异较小，中枢为4.7%-4.9%。ROE高低主要由负债成本差异、杠杆率差异所决定。平安寿险的ROE中枢显著高于同业，这主要源于拥有最高的杠杆率水平和最低的负债成本。此外，太保寿险的ROE中枢高于新华，新华高于国寿。

我们从ROE的三大驱动因素的趋势来判断未来保险公司ROE的走势：

1）投资收益率预判：基于我们前期发布的深度报告《国内外保险资金投资的深度解析：投资收益率的稳定性远高于利率，预期中国上市险企未来5年净投资收益率不低于4.5%》，我们认为，超长期利率债+高股息率股票+长股投+优质非标将能稳定投资收益率，短期内保险公司的净投资收益率仍可以维持4.5%以上；中长期来看，在极悲观假设下（10年期国债利率降至1.5%），保险公司的投资收益率仍然可至少维持在3.5%以上。

2）负债成本预判：未来寿险公司的负债成本仍将处于下行态势。1）保障型业务相较理财型业务的更快增长大概率会是较长期的趋势。当前居民对于寿险的购买意愿上升但购买能力下降，相对更加有利于“件均保费较低 + 社会焦虑驱动”的保障险的销售。2）投资收益率的下降亦会带来产品定价利率的下调。3）预计中小寿险公司面临日益突出的各种压力，超低的产品定价难以长期存在。4）预计保险公司业务结构中的分红、万能、投连等业务占比有望提升。

3）杠杆率预判： 根据历史数据，近年来寿险公司的杠杆率均趋于稳定。若保费后续摆脱调整期，未来杠杆倍数有望提升。我们保守预计寿险公司的杠杆率在未来保持稳定。

我们判断寿险公司的投资收益率与负债成本均趋于下行，杠杆率保持平稳。结论是ROE的趋势取决于投资收益率和负债成本下降的相对速度：

寿险公司的未来ROE预估如下表所示。我们假设，到2030年，国寿、平安、太保、新华的负债成本逐年线性下降至2.0%、1.2%、1.8%、2.0%，即其他公司10年后的负债成本有望接近当前的平安寿险。1）国寿、太保、新华的负债成本的下降空间较大，理论ROE或将呈现出缓慢提升的趋势。2）平安的负债成本已经处于低位，进一步的向下空间相对较小，因此ROE或呈缓慢下降趋势，但仍显著更高并维持在30%以上的水平。

4. 投资建议

市场普遍看到了利率长期下行带来的寿险公司的未来投资收益率的下滑，但却普遍忽视了寿险公司的负债成本的下降。随着各家寿险公司新单结构的大致趋同，我们判断10年后国寿、太保、新华的负债成本有望接近平安当前的水平，即从当前的3.3%-3.7%降至2%以内，这个降幅高于投资收益率从5%降至3.5%的幅度。这就是寿险公司ROE提升的动力来源，这就是当前保险股的最大预期差。另外，我们预计平安寿险的理论ROE中枢仍可长期维持在30%以上的水平，因此长期投资价值卓越。

截至5月27日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为0.91、0.68、0.55、0.58倍。当前估值隐含的“长期投资收益率假设”较低：平安A股为4.1%（未考虑科技、管理等各种溢价），国寿A股为3.2%，新华、太保A股低于2.5%。我们基于最悲观情景（10年期国债收益率1.5%、长期投资收益率预期3.5%）来测算EV调整值，P/“调整后的最悲观2020EV”分别为1.07倍、0.93倍、0.72倍、0.76倍，依然处于历史低位。待经济数据改善，保费好转趋势进一步明确，保险股将迎来估值的向上修复，重点推荐中国平安、中国太保。

5. 风险提示

1）保险公司负债成本下降不及预期：若未来重疾赔付情况恶化，或竞争加剧导致定价利率难以进一步下行、费用投入力度加大，则可能导致负债成本下降不及预期。

2）经济超预期下滑：公共卫生事件导致国内经济压力增加，叠加海外公共卫生事件仍然具有不确定性，也对国内经济增长形成压力，若经济超预期下滑，居民财富将近一步缩水，将冲击保单销售。

3）长端利率超预期快速下行：如果长端利率超预期快速下行，则保险公司再投资资产将 面临配置压力，且负债端的准备金计提超预期，将抑制保险公司估值。

4）保障型产品销售不及预期：若社会复工全面延迟，代理人线下展业受限，消费者未来收入预期悲观，后续保障型产品销售可能不及预期。

（编辑：郑雅郡）