Slack(WORK.US)：协同办公SaaS，较微软(MSFT.US)Teams优势几何？

本文来自中信证券。

Slack为全球领先的企业协作SaaS厂商，目前平台日活跃用户规模超过1200万，仅次于微软(MSFT.US)Teams。公司预计其潜在市场空间达266亿美元，相较于微软Teams和office 365深度捆绑策略，Slack积极通过产品创新、开放&第三方集成、高效线上销售渠道等构建差异化优势，同时伴随收入增长，公司盈利能力亦逐步改善，FY2020Q4实现经营现金流转正。既有客户ARPU提升，免费用户转化、大企业客户&海外市场拓展等均是公司后续维持成长性的潜在举措。考虑到公司突出的产品创新&开放性、极具效率的营销渠道，以及全球协同办公软件市场的高景气度等，我们持续看好公司中长期的成长性，以及盈利能力持续提升可能。

Slack(WORK.US)：全球领先的企业协作SaaS厂商。

Slack成立于2009年，于2019年上市，主要向IT开发者、企业一般职员提供集聊天群组、业务流整合、信息搜索为一体的团队在线协作工具，实现企业内人员、业务流、数据的融合交换，最终提升企业协作效率。

源于企业对办公效率的不断追逐，叠加Slack突出的产品性能、高效的线上营销策略等，目前平台日活跃用户规模已经超过1200万，覆盖超过150个国家和地区。FY2020，公司实现收入6.3亿美元(+57.4%)。公司收入模式为Pure-SaaS，SaaS订阅收入占比近100%。

行业分析：微软Teams、Slack引领全球在线协同办公市场。

企业规模扩大、企业间交互频率提升等，均对企业自身运作效率提出更高诉求，并相应推升对协同办公软件的需求。据IDC数据，2014-2018年，全球协同应用市场规模从104亿美元增长到148亿美元，对应复合增长率9%，预计2018-2023年仍将保持12%复合增长率，2023年整体市场规模将达到266亿美元。

目前全球在线协同办公市场主要参与企业包括科技巨头(微软、谷歌(GOOG.US)等)、新兴企业(Slack、Atlassian等)，相较于传统科技巨头，Slack依托良好的开放性，易用性，以及对第三方应用的大规模集成，获得大量企业IT开发者及一般企业用户的青睐。根据IDC统计数据，目前在欧美企业协同办公软件市场，Slack份额排名第二，仅次于微软Teams。

公司运营：开放构筑差异化优势，运营效率持续改善。

相较于微软Teams和office 365的深度捆绑策略，Slack积极通过产品创新、开放&第三方集成等构建差异化优势。截至FY2020Q4，公司付费客户规模超过11万，日活跃用户1200万。同时公司持续保持较高研发强度，研发费率(32%)位居美股SaaS行业前列。

此外，面对巨头的威胁，公司积极通过产业生态、产品联盟的方式扩大客户基础。运营数据层面，FY2020，公司客户收入留存率(net expansion rate)达132%，non-GAAP运营亏损率亦收窄至13%，FY2020Q4,公司经营活动现金流开始转正，FCF Magin(Non-GAAP)、CFO Margin分别为0%、6%，亦不断向好改善。

中期成长：免费用户转化、客户ARPU提升、海外与大客户市场拓展等。

源于理想的TAM，以及公司良好产品生态、高效营销渠道等，公司未来增长前景明晰，我们认为公司中期仍有望维持30%以上的复合增速，潜在途径包括：

1)免费客户转化为付费用户带来的渗透率提升，公司DAU已超过1200万，FY2020Q4公司Calculated Billings达2.54亿美元;

2)up-sell &cross-sell，扩大共享渠道使用，并通过企业用户网络完成营销推广(目前仅有30%客户使用，而年化付费额超过10万美元客户中该数字为90%)，并将订阅方案升级为Enterprise Grid提升用户ARPU;

3)海外市场。目前公司海外收入份额仅为36%，国际扩张亦将推动业务增长，本地化产品以及增加产品功能来开拓新市场，释放渗透不足地区的增长。

风险因素

公共卫生事件导致中小企业付费能力降低等风险;来自微软的竞争持续加剧风险;运营效率不及预期风险;客户拓展不及预期风险;持续研发、营销投入导致利润持续承压的风险。

投资建议

目前市场一致预期公司FY2021/23年收入为8.58/11.38/15.16亿美元，对应增速36%/33%/33%。当前公司估值对应FY2021的PS为20X，高于当前美股SaaS行业平均水平(8X~9X)，主要反应市场对公司高成长性的溢价。短期来看，公共卫生事件带来的SMB企业付费能力降低，微软Teams竞争威胁等都可能持续压制公司股价表现。但考虑到公司突出的产品创新&开放性、极具效率的营销渠道，以及全球协同办公软件市场的高景气度等，我们持续看好公司中长期的成长性，以及盈利能力持续提升可能。

（编辑：罗兰）