国信证券：宝盛国际(03813)“库存盘活+线上提升”改善经营效率，业绩拐点可期

本文来自国信证券，作者：丁诗洁。

主要内容

2019年：盈利加速提升，改革动力初现

宝盛国际(03813)实现收入271.9亿元，+19.9%，连续6年双位数增长;归母净利润8.3亿元，+53.5%，趋势强劲，渠道改革措施成果初现。盈利能力恢复显著，毛利率34.1%，+0.6p.p.;经营利润率5.4%，+1.1p.p.，净利率3.1%，+0.7p.p.。同店增长5%，存货/应收/应付周转天数分别150/21/13天。ROE/ROA提升至11.5%和5.4%，资产负债率有所下降。

20Q1：业绩受损可控，品牌共克时艰

实现收入49.5亿元，-25%;净亏损1.65亿元，-186%;预计公共卫生事件期间折扣增大10%-15%，而毛利率30.7%，-3.1p.p.影响较小，预计因公共卫生事件前折扣良好且公共卫生事件期间积极动销，获得品牌大力支持。净利率-3.3%，-6.3p.p.。同店为-32.5%，存货/应收/应付周转天数分别192/25/17天，分别同比+48/+1/-1天，存货增加明显，但预计后续流水持续恢复将有效缩短公司存货周转时间，下半年有望逐步恢复正常。

“库存盘活+线上提升”，经营改善弹性大

公司在去年推出PSP，有助于增大渠道库存能见度，并缩短存货周转天数，目前超过60%的直营实体店参与，未来目标达到70%以上。同时公司提升线上销售渗透率，Q1达到16%，+4p.p.，并改善电商业务质量，B2C占比达到72%，+53p.p.，电商有望成为未来增长新驱动力。

风险提示

1.公共卫生事件反复，宏观经济与消费需求大幅下行;2.渠道改革不及预期;3.市场的系统性风险。

投资建议：复苏趋势良好，业绩拐点可期

公司19年表现出色，20年Q1业绩影响可控，我们看好公司中期经营改善持续修复的潜力。我们预计公司20-22年净利润分别同增-20.2%/107.5%/23.0%，EPS分别为0.11/0.22/0.27元，对应PE分别为12.8x/6.2x/5x，给与一年期合理估值为1.8-2.0港元，对应20年PE15x-16x，首次覆盖给予“买入”评级。

2019年：盈利加速提升，改革动力初现

收入稳健增长，利润增长强劲。2019年，公司实现收入271.9亿元，同比增长19.9%，实现了连续6年双位数增长;归母净利润8.3亿元，同比增长53.5%，增长趋势强劲。公司在2019年开始推动渠道改革，通过产品共享平台(PSP，ProductSharingPlatform)和电商业务的发展提升经营效益，目前成功初步显现。

盈利能力恢复显著。2019年，公司实现毛利率34.1%，同比增加0.6p.p.;经营利润率5.4%，同比提升1.1p.p.，净利率3.1%，同比提升0.7p.p.。经营开支中，销售费用率为26.4%，同比下降0.5p.p.，管理费用率3.7%，同比提升0.1p.p.。

同店增长稳健，现金周转持平。2019年，公司实现同店增长5%，同比下降2.4p.p.但仍保持较好水平;公司实现周转天数存货/应收/应付分别150/21/13天，分别同比变动+1/-6/0天，相对保持稳定。ROE/ROA水平随着公司盈利能力提升有所改善，分别达到11.5%和5.4%，同时资产负债率有所下降，保持健康水平。

20Q1：业绩受损可控，品牌共克时艰

收入下滑情况好于行业，增长与恢复动力较强。20Q1，公司实现收入49.5亿元，同比下降25%，好于行业普遍超过30%的跌幅;公司实现亏损1.65亿元，同比下滑186%，公共卫生事件期间盈利有所受损，且此前净利率相对较低，利润波动导致跌幅明显。

毛利率影响可控，公司与品牌共同解决困难。20Q1，公司实现毛利率30.7%，，同比下降3.1p.p.;经营利润率-0.9%，同比下降6.3p.p.;净利率-3.3%，同比下降6.3p.p.。经营开支中，销售费用率为29.2%，同比提升3.1%p.p.;管理费用率3.9%，同比提升0.4p.p.。在一季度公共卫生事件影响下，预计公司折扣增大10%-15%左右，而毛利率影响幅度相对较小，主要原因或为公司公共卫生事件前销售情况良好，以及公共卫生事件期间与主要品牌获得有效的支持与合作。

同店暂时下滑，周转恢复有望。Q1公司实现同店增长-32.5%，周转天数存货/应收/应付分别192/25/17天，分别同比变动+48/+1/-1天，存货增加明显，应收应付相对保持稳定。预计后续流水持续恢复将有效缩短公司存货周转时间，下半年有望逐步恢复正常。

“库存盘活+线上提升”，经营改善弹性大

推动存货共享，提升经营效率。公司在2019年推出产品共享平台(PSP，ProductSharingPlatform)，有助于实现增大渠道库存能见度，并缩短公司存货周转天数，具体做法包括：

1、鼓励各区域将库存共享给线上，推动电商B2C销售，销售节日以大促为主(双十二、“618”、双十一)结合平时电商销售，平台包括传统的第三方电商平台(天猫、京东、唯品会)以及微店等;

2、实现跨区的线下库存调配，加快渠道库存流转。

目前公司有超过60%的直营实体店参与了PSP计划，未来目标推动这一比例达到70%以上。

提升线上销售渗透率与电商业务质量，有望成为未来业绩新驱动力。截至2019年底，公司线上销售占比在12%，而2020Q1这一比例提升至16%。公共卫生事件期间，线上业务对线下业务实现有效的弥补，Q1线下销售下跌31%而电商业务增长23%。

更重要的是，公司过去电商以低利润的B2B业务为主(19Q1B2B:B2C=81:19)，目前向B2C电商业务转型(20Q1B2B：B2C=28:72)，电商业务快速增长的同时实现了盈利水平的提升，提升电商业务的质量。公司未来计划将B2C电商业务占比保持在70%的水平，随着业务放量，有助于提高整体经营利润率。

公共卫生事件过后有望延续收入快速稳健增长，盈利能力的持续提升。公共卫生事件对公司业绩造成一定不确定性，但我们观察到内需恢复趋势良好，4月公司销售收入同比下降11.1%表现较好，预计公司6月及以后将进入正常增长轨道内。在下半年如期恢复的假设下，公司展望2021年有望实现：1)收入的中双位数增长;2)电商销售占收入比例达到20%;3)经营利润率改善2个百分点。

投资建议：复苏趋势良好，业绩拐点可期

公司2019年业绩表现出色，渠道改革动力强劲，2020年公共卫生事件暂时影响公司经营节奏，但在公司与品牌的努力下一季度业绩影响可控，我们看好中期持续修复的潜力。我们预计公司2020-2022年收入分别同增5.0%/18.0%/14.6%，利润分别同增-20.2%/107.5%/23.0%，EPS分别为0.11/0.22/0.27元，对应PE分别为12.8x/6.2x/5x，给与一年期合理估值为1.8-2.0港元，对应20年PE15x-16x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1.公共卫生事件反复，宏观经济与消费需求大幅下行;

2.渠道改革不及预期;

3.市场的系统性风险。

（编辑：张金亮）