国盛证券：国内一线模组厂，丘钛科技(01478)借势光学行业创新实现飞跃 首次覆盖“买入”评级

本文来自国盛证券。

报告摘要

国内一线摄像头、指纹模组厂，技术、产能领先。丘钛科技(01478)是国内领先的手机摄像头模组和指纹模组制造商。按出货量计算，公司手机摄像头模组业务排名行业第三名，指纹业务排名行业第二名。2019年全年营收为131.7亿元，归母净利润为5.42亿。

摄像头和指纹识别技术创新持续推动产品升级、需求增长。光学镜头作为智能手机最重要的卖点之一，过去几年技术创新不断。摄像头历经从低像素到过亿像素、从单摄到多摄、从普通镜头到广角、长焦、潜望式摄像头、3D感测摄像头等多个维度升级。未来两年手机摄像头行业仍将处于高景气周期。在指纹识别模组行业，传统的电容式指纹识别模组市场因全面屏普及和3D人脸识别应用而逐步萎缩，但是屏下指纹方案应用使得指纹识别浪潮卷土重来，产品结构升级驱动行业新一轮增长。

制造实力雄厚，光学、指纹业务双轮驱动。丘钛科技在智能手机摄像头模组生产能力上保持行业一流水平，绑定行业内主要下游品牌客户。通过与头部手机品牌商的合作，公司掌握行业创新动向、抢占前沿技术风口，在配合大客户设计研发中提升能力，进一步巩固优势，形成发展正循环。

丘钛科技的光学模组业务主要靠出货量持续高增长推动，2019年出货量4.1亿件，同比增长53.8%，最近五年年均复合增长33%;指纹业务主要靠产品结构升级驱动，公司顺应全面屏潮流，为核心客户旗舰机型供货更高价值量的屏下指纹识别模组，未来两年是屏下指纹发展红利期，指纹业务有望重新焕发新生。

收购新钜，进军镜头业务、印度扩张版图。公司2017年收购台湾镜头公司新钜科技，为新钜导入客户，并将新钜的短焦镜头技术应用于屏下指纹模组，协同效应已经显现，新钜2018年下半年已经扭亏。新钜未来还会加大RGB镜头研发力度，并在台中建厂扩产，业绩值得期待。另外，丘钛科技已经迈出海外扩张第一步，配合客户在印度建厂，产能已经在2019年开始释放，打开成长新空间。

盈利预测与估值。公司在3月初完全恢复生产，二季度订单充沛。我们预测公司2020-2022年收入分别为175、210、236亿元人民币，2020-2022利润分别为7.3、9.0、10.5亿元人民币。参照同行估值，结合丘钛科技的行业地位和业务特点，给予目标价13.6元港币，对应19倍2020年PE，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：公共卫生事件对手机产业链的负面影响，5G手机普及慢于预期，摄像头技术进步快、竞争加剧。

1. 深耕模组制造，跻身行业龙头

1.1 技术领先的摄像头模组头部供应商

国内领先的模组供应商。丘钛科技(01478)成立于2007年，2014年在香港主板挂牌上市，是一家全国领先的摄像头模组及指纹识别模组制造商。公司掌握摄像头模组制造中使用的板上芯片封装(COB)、薄膜覆晶封装(COF)、板上塑封(MOB)及芯片塑封(MOC)等技术，批量生产及销售各类高附加值模组。

产品持续推陈出新，2018年7月量产前置3D结构光模组，2019年10月量产一体式三摄和TOF模组，2019年11月量产6400万超高像素摄像头模组。指纹识别模组生产技术也是处于行业领先水平，2019年3月量产第二代光学式屏下指纹业务，12月量产超薄光学屏下指纹模组。凭借先进的制造水平，公司从成立到现在十多年里，一直与头部手机品牌建立紧密的合作关系，目前最大的客户是Vivo、华为、OPPO和小米(01810)。

公司股权架构简单，持股集中。何宁宁先生于2007年成立了昆山丘钛，并通过丘钛投资有限公司间接持有上市公司65.09%股权，是公司最终控制人。公司的行政总裁王健强和销售副总胡三木分别持有0.96%和0.21%股权。

1.2 摄像头和指纹模组出货量均居行业前列

公司整体业绩稳中有升。近几年，虽然全球手机出货量增长停滞，但国产智能手机品牌市占率持续上升。丘钛科技作为头部模组厂，也在核心国内客户崛起的背景下砥砺前行，销售规模收入持续增长，2019年收入和利润都创公司历史新高，分别为132亿和5.4亿。过去五年复合增长率分别为43%和40%。

丘钛科技的营收变化主要受产品需求周期影响，2016年收入同比增长较快，主要得益于公司的指纹模组大规模量产上市，2019年主要是因为手机摄像头模组出货量大增，叠加屏下指纹识别渗透率提升。盈利能力则主要受产品结构、传统产品价格跌幅等因素影响。2018年业绩表现不佳，主要是因为为了打入新客户接了低毛利低单价订单，加上电容式指纹售价下跌和人民币贬值等因素。

主营业务为摄像头模组及指纹识别模组。公司经营业务可分为摄像头模组制造、指纹识别模组制造两大块。其他收入主要为废料销售所得收益。截至2019年年度，摄像头模组收入为103.6亿元，占总收入的78.7%;指纹识别模组收入为27.6亿元，占比20.9%。

目前丘钛科技的摄像头模组产能排名行业第三，指纹模组产能排行行业第二。摄像头模组出货量仍在攀升，2019年摄像头模块的销售数量达到4.1亿颗，较2018年2.6亿颗增加了约53.9%。其中高端摄像头模组占比提升，1000万像素及以上摄像头模块占销售数量的约53.8%。指纹识别模块的销售数量为1亿颗，同比下降5.2%，原因是公司放弃了部分低毛利率的传统电容式指纹识别模块项目。

2. 5G加速普及催生换机潮，产品创新推动模组行业高景气

2.1 5G时代开启，智能手机迎来换机潮

近年来，全球智能手机市场持续轻微萎缩，销量减少到14亿左右。随着5G加速普及，2020年开始将迎来新的一波“换机潮”，为智能手机市场带来新增量。根据IDC预测，2020年5G智能手机出货量将达到所有手机的8.9%，为1.235亿部。到2023年，预计这一数字将增长到全球智能手机出货量的28.1%。
另一家调研机构Counterpoint报告预测到2020年，中国市场5G手机产品预计将突破100款，并于第三至第四季度覆盖至2000元以下中端及中低端价位段，5G手机在中国市场的出货量2020年预计将超过1.5亿台。

根据中国信通院公布的实际数字，2020年1-3月份，国内手机4895万台出货中，5G手机出货1406台，占28.7%。尽管今年手机市场受公共卫生事件影响不确定性增加，但是中短期5G推动销售的因素还在，长远来看，智能手机在光学等领域仍有不少创新进步空间，将持续驱动需求。

全球智能手机市场呈现强者愈强的态势，前五名市场份额集中度持续提升。三星持续保持第一名地位，但市占率增长停滞，2016年市场份额为21.2%，2019年为21.6%，苹果(AAPL.US)市场份额略有萎缩，从2016年的14.7%下降到13.9%。前五名份额增量主要来自华为和行业前五中的其余两名(小米、OPPO、VIVO之二)。华为超越苹果成为全球销量第二，市占率持续攀升，从2016年9.5%上升到2019年17.6%，直追三星。

根据IDC预测， 2023年安卓阵型手机市占率87.4%，苹果为12.6%。2018-2023年，安卓出货量CAGR 1.7%，苹果为-2.2%。

2.2 摄像头行业高景气，技术革新持续带动需求增长

2.2.1 光学下游应用广泛，手机是最主要的应用

光学摄像头主要应用在智能移动设备，手机摄像头技术快速迭代。在光学领域的众多应用中，智能手机是最主要的应用，占整体出货量的75%，平板和普通功能手机占摄像头出货量9%和7%。随着5G的临近，加上手机用户对摄像功能的要求持续提升，手机摄像头市场需求旺盛，预计2019年全球智能型手机镜头出货总量已经到达43亿颗。

手机摄像头产业链成熟，各环节行业集中度高。手机摄像头的部件主要包括镜头组(Lens)、红外滤光片(IRCF)、音圈电机(VCM)、图像传感器(CIS)、模组封装等环节，其中图像传感器是手机摄像头中成本最高的部件，占据了52%的价值量，其次是模组封装，占20%的价值量。

车载摄像头市场增长潜力巨大。车用镜头主要用于辅助驾驶和行车环境监测，目前占整体摄像头出货量较小，全球来看只有千万级别，未来有巨大的成长空间。

车载摄像头主要包括内视摄像头、后视摄像头、前置摄像头、侧视摄像头、环视摄像头等。目前摄像头车内主要应用于倒车影像(后视)和360度全景(环视)，高端汽车的各种辅助设备配备的摄像头可多达8个。未来高端车载摄像头可在环视、ADAS方面持续发展，协助车主感应周围环境、停泊车辆，也可通过面部识别、动作感知等实现智能座舱。

汽车产品使用环境复杂，所以车用摄像头的性能参数要高于智能移动设备用摄像头。车载镜头部件的生产企业大多是传统的相机镜头生产商，包括Sekonix、Fujifilm、舜宇光学、大立光、玉晶光、联合光电等企业，而模组方面，舜宇是全球汽车镜头模组出货量最大的公司，欧菲光、丘钛科技最近都在积极布局。

2.2.2 手机摄像头创新不断，持续创造新需求

摄像头像素稳步提高。像素是消费者最关注的摄像头基础参数，是摄像头发展的主线。2000年9月夏普发布的J-SH04是世界上第一款可以摄像的手机，当时摄像头的像素只有11万。三年夏普发布的J-SH5353 的摄像头已经突破100万像素。2007年9月，三星发布SCH-B600，宣告手机摄像头进入千万像素新纪元。小米2019年9月发布CC9 pro，主摄像头已经达到1亿像素。从摄像头发展的演进历史来看，像素进步的速度在放缓。

自2015年以来，千万像素逐渐成为苹果和安卓旗舰机型标配。苹果从iPhone 6s/6s Plus开始到iPhone 11，后置主摄像头均为1200万像素。华为Mate和P系列摄像头像素稳步提升，2020年3月推出的P40 pro主摄像素已经达到5000万。小米的设计方案更为进取，最近推出的机型小米CC9、小米10 Pro主摄像头达到一亿像素。除了后置镜头像素提升以外，前置自拍摄像头也在升级，华为P40 pro前置摄像头像素达到3200万。

摄像头数量增加，通过不同组合改善拍摄效果。由于手机厚度限制了摄像头内部空间，单个摄像头获得的光信息有物理瓶颈，所以多摄应运而生。多摄模组通过不同类型的摄像头组合，提升整体拍摄效果。

从2016年后置双摄元年开始，摄像头的数目就在持续增加。根据Counterpoint统计，2018年手机平均搭载2.84颗摄像头，同比增长6.77%。截止2019年3月，三星三摄及以上手机渗透率最高，达到27%，华为则以23%位居第二。而从整体数据来看，目前市场中三摄手机渗透率为15%，预计到2020年末将达到35%，到2021年突破50%。2020年春季华为最新发布的旗舰机型P40pro+，前后合共8个摄像头(后置4个RGB摄像头+1个TOF、前置1个RGB摄像头+1个TOF，1个屏下指纹识别摄像头)。在未来两三年里，由国产品牌引领的多摄潮流将持续提升智能手机的机摄比。

塑料材质光学镜头仍会是主流，玻璃镜头渐成趋势。一般情况下，若其他参数相同，镜片的数量越多，光线过滤、镜头成像和色彩还原的效果越好。目前手机镜头的主流材质是塑料，随着手机摄像头对成像质素的要求越来越高，镜片数目也逐渐从5P(Plastic)增长至6P、7P，甚至8P。IDC 预计2018年后置镜头的6P 渗透率约为40%。镜头P数的增加提高了摄像头的设计难度，降低了生产制作过程中的良率，7P镜头比6P镜头的良率显著下降，8P的设计难度更大。

玻璃透镜透光性好、折射率高，一片玻璃透镜的效果大致等于2片塑料透镜。一个7P镜头，通过5P+1G(Glass)或者3P+2G就可以实现减薄。早在2017年LG V30最早应用玻塑混合镜头方案，华为2019年也在荣耀20 Pro和荣耀V30 Pro中采用6P+1G镜头。玻璃透镜打磨难度大，现有工艺的生产成本高，目前产量并不大，但玻塑混合镜头较塑料镜片镜头有更优的光学性能，很有可能成为未来手机镜头的发展趋势。

潜望式摄像头提供了摄像头结构设计新思路。为了解决手机厚度对镜头厚度的限制，潜望式摄像头应运而生。潜望式摄像头的图像传感器(CMOS)不是位于镜头后面，而是垂直放置在手机内。外部光线通过反射镜折射而非直射到传感器。由于镜头从竖着排放变成横放，镜头的厚度就突破了手机机身厚度的限制，镜头内有足够的空间实现更高的光学变焦倍数。华为P30 pro，华为P40 pro，Oppo Reno，Vivo X30 pro等上市机型都已经在使用潜望式摄像头。

3D感测应用场景丰富，结构光和TOF模组需求有望增加。结构光3D感测技术，是通过近红外激光器，将具有一定结构特征的光线投射到被拍摄物体上，再由专门的红外摄像头进行采集。TOF 是飞行时间(Time of Flight)技术的缩写，其原理是使用传感器发出经调制的脉冲红外光，光束遇物体后反射，传感器通过计算光线发射和反射时间差或相位差，来换算被拍摄景物的距离，以产生深度信息。两种3D技术各有所长，结构光功耗小，在短距离识别时精度高，安全性高;而TOF模组体积小，工作距离远，适用环境广。目前，结构光技术主要应用于解锁以及安全支付等方面，而TOF技术主要用于智能机后置摄影，并在AR、VR等领域有一定的作用。

苹果自2017年9月发布的iPhone X 就开始应用结构光方案，推出的目的是实现人脸识别，取消Home键指纹解锁，这个设计一直沿用到最新一代的 iPhone 11 系列。安卓阵型刚开始也是打算通过结构光方式切入3D感测，以实现人脸解锁，小米8透明探索版、OPPO Find X 和华为Mate 20 Pro 都是采用前置结构光方案，但由于成本高和技术上的不成熟，加上屏下指纹识别技术的推出，安卓厂商基本上放弃结构光路线，华为2019年后推出的旗舰机型P30、Mate 30以及2020年3月推出的P40系列均改用屏下指纹识别。

安卓阵营对3D感测研究方向转向TOF。前后置TOF模组可以应用于拍照背景虚化、人脸识别、拍摄距离感测、AR 体感游戏等功能。华为P40 pro+前后都配备了一颗TOF模组。

2.2.3 摄像头模组行业格局逐渐明朗，集中度提升

根据调研机构Yole 预测，2018年全球摄像头模组市场规模达到271亿美元，未来五年将保持9.1%的复合年增长率，预计2024年将达到457亿美元，份额前三名分别是LG innotek、三星电机、Semco和富士康。

2019中国智能手机摄像头模组出货量排名前三的是欧菲光、舜宇光学和丘钛科技。未来市场份额还会向头部集中，主要因为：1)头部公司研发生产能力强，能跟上行业的技术进步，获得下游客户中高端产品订单，盈利能力更强。目前一个单摄模组的平均售价在4-5美元，毛利率只有单位数，而一个三摄模组售价在30-40美元，毛利率能达到20%左右;2)行业资金门槛在提高，建造1KK/月产能的资本开支在7000万元左右;3)大模组厂才能绑定大客户，下游手机生产商的市场份额也在向头部集中。

2.3 屏下指纹识别驱动手机指纹识别产品升级，行业迎来新的产品周期

2.3.1 手机指纹识别市场持续增长，国内模组龙头出货量领先

指纹识别技术是准确可靠的生物身份信息鉴别方式之一。指纹识别芯片的产业链分为两大部分，一部分为芯片传感器电路方案和算法设计，另一大重要环节就是指纹识别芯片传感器的制造、封装以及模组制造。国内领先的芯片设计厂商有汇顶科技、敦泰科技、思立微等;芯片制造有中芯国际、台积电等大型芯片制造厂;封测由华天、长电等国内大厂负责;模组制造的龙头是欧菲光、丘钛科技。

根据调研机构Yole的估计，2017年指纹识别市场规模31.2亿美元，预计到2022年会增长到47.2亿美元。

苹果2013年下半年开始发布具备指纹识别的手机 iPhone 5S，国内主要指纹模组厂从2015年开始出货，当年欧菲光的指纹模组出货量约2000万件，收入7.9亿元，而丘钛科技处于起步阶段，出货7000件。到2018年，欧菲光出货2.1亿件，营收49亿元，丘钛科技出货1亿件，收入21.8亿元。根据旭日大数据统计，2017年国内指纹模组出货量6.7亿件，2018年国内指纹模组厂商的出货量排名前五名分别是欧菲光、丘钛科技、东聚、信利和江苏凯尔。欧菲光和丘钛科技市场份额领先，行业龙头地位稳固。

2.3.2 指纹识别技术推陈出新，全面屏普及掀起屏下指纹热潮

从技术层面和发展历程来看有三种指纹识别方式：电容式、光学式和超声波式。三种方案中，最成熟的是电容式指纹识别技术，通过指纹sensor与导电的皮下电解液形成电场，指纹的轮廓、高低起伏会使两者之间产生电压差，借此可实现准确的指纹测定。该方式识别率高，对环境无特殊要求，芯片以及相关的传感原件对空间的占用在手机设计的可接受范围内，因而使得该技术在手机端得到了广泛应用。光学式指纹识别原理是利用光线反射成像识别用户指纹，该类型指纹模块对使用环境的温度湿度都有一定的要求，因此最初未受到关注，后来因为穿透能力强、适用于屏下指纹，才慢慢流行起来。超声波式指纹识别则是靠特定频率的信号反射来探知指纹的具体形态，这一类指纹模块也具有极强的穿透力强，且可以实现立体指纹识别。目前光学式和超声波式指纹识别是屏下指纹识别两个路线。

指纹识别发展经历了电容式指纹和屏下指纹两个阶段。苹果2012年以3.56亿美元收购指纹芯片公司Authen Tec，打开了指纹识别解锁智能设备新纪元。2013年到2016年，是指纹识别发展的第一阶段，苹果首先应用了电容式指纹识别，然后安卓系跟进。随后，出于提升屏占比的考虑，苹果在2017年推出的iPhone X中取消Home键，转用3D结构光人脸识别，至今一直采用这个设计。而安卓阵型刚开始有尝试过跟随苹果使用人脸识别，后来基于技术路径和成本方面的考虑，回归到指纹识别，将屏下指纹方案应用到全面屏手机中。

电容式仍是现在中低端机型的主要指纹识别方案。电容式指纹识别的芯片摆放位置通常又分为三种：盖板式、Coating(镀膜)式、隐藏式(包括Under Cover Glass、盲孔Under Glass以及In Glass 3种)。盖板式方案在芯片表面用蓝宝石、玻璃或者陶瓷的电容式等材料保护;Coating镀膜则指直接在指纹芯片表面镀一层保护膜。Coating成本较低，用于更为低端的机型，但表面镀膜层容易磨损。隐藏式电容指纹识别方案推出主要是为了迎合取消Home键的趋势。隐藏式Under Glass则是将指纹识别模组安放在屏幕下方，若屏幕厚度超过300um就需要挖一个盲孔将玻璃局部打薄放置模组，In Glass是指将sensor融进玻璃之中，目前工艺难度较大不具备量产能力。电容方案的穿透能力有限，尽管能放在面板玻璃的下面，也没有办法进一步放在显示屏下方，制约了显示屏面积，所以无法适应全面屏大趋势。

目前电容指纹识别主要用于非全面屏的中低端手机，或者作为廉价的折中方案，通过侧置、后置的方式应用在全面屏手机，所以，电容指纹识别市场未来会持续萎缩。

全面屏手机已成趋势，屏下指纹产品打开指纹识别应用新周期。按照传播的介质，屏下指纹分为光学方案和超声波方案。目前出货量大的还是光学式屏下指纹，主要原因是1)屏下超声波指纹是主动式感应，要持续保持工作状态，功耗较大;2)将模组贴到OLED屏幕下面时，贴胶密度有差别不会导致光学效应的变化，但是对声学效应影响很大;3)超声波指纹量产难度较大。安卓阵型2018年推出的第一款屏下指纹识别手机vivo X20 Plus就是采用超声波方案，三星2019年旗舰机型Galaxy S10也是采用超声波屏下指纹方案。屏下指纹已经开始流行，但是技术还有很大的进步空间，LCD屏下指纹和全屏幕屏下指纹识别是两个很有可能在未来实现的技术进步方向。

目前的屏下指纹识别模组主要是配套OLED屏幕使用，因为OLED自发光、面板薄、透光性好。LCD液晶分子不能自发光，需要背光光源辅助发光，背光很容易干扰光学指纹识别，而且LCD透光性不好，屏下如果安装传感器很难读取到指纹。目前市面上还没有采用LCD屏幕手机采用屏下指纹识别产品，但是小米在2020年3月份对外宣布已经研发出LCD屏下指纹，计划在红米K30手机中应用。LCD屏幕的价格比OLED价格便宜，除了旗舰机型以外，市场上大部分的手机还是使用LCD屏幕，如果LCD屏下指纹识别技术成功量产上市，渗透率将有望在中低端机型快速提升。

另外一个屏下指纹的技术发展方向是全屏幕指纹识别，即在屏幕的任何位置，都能直接感应解锁。Vivo在2018年2月发布的概念机APEX 2018和2019年1月发布的APEX 2019分别实现了半屏和全屏指纹识别，但是至今市面上还没有类似产品量产推出。

目前的屏下指纹识别都是应用Underdisplay方法，指纹芯片在OLED屏幕固定位置的下方，未来如果能实现In display设计，将传感器做到整个AMOLED屏幕里面，就可以更方便地实现全屏幕指纹感测。In display技术需要指纹识别产业公司和屏幕厂公司协作设计，加大了研发难度，离技术成熟还有比较长的时间。

3. 晋身一线模组厂享受行业成长红利，积极布局出海和镜头业务打开成长空间

3.1 持续绑定大客户，受益品牌厂商与供应链集中度提升

3.1.1 丘钛科技已经进入主流客户供应商体系

早在2013年，丘钛科技就已经跟当时国内的一线品牌联想、中兴等有合作关系。随后华为、OPPO、Vivo和小米(HOVM)崛起，丘钛科技凭借领先的研发生产能力始终能打进这些国内一线客户供应商名单，短时间内即参与客户核心型号产品供货。华为最新旗舰机型 Mate 30，P40pro，Vivo双模5G旗舰手机X30的部分摄像头模组也是由丘钛科技生产，大客户的信任足以证明公司的实力和行业地位。

3.1.2 品牌厂商集中度提升，供应链集中度也会跟随提升

全球智能手机市场呈现强者愈强的态势，前五名市场份额集中度持续提升，CR5从2016年的57.3%上升到2019年70.6%。三星和苹果份额停滞，国内一线品牌HOVM获取了市场份额增量，而国内中小品牌生存空间压缩，联想、中兴、酷派等品牌手机销量持续萎缩，金立被爆出因资金链危机裁员断货，魅族也连续第三年出现大幅裁员，行业加速洗牌。手机模组行业里，通常一线的手机品牌厂商会与一线模组厂合作，二三线的手机品牌与二三线的模组厂合作，所以中小型模组厂也会被加速淘汰。丘钛科技绑定HOVM，将是行业整合的得益者。

得大客户得市场的另一个深层次原因，是因为光学领域近年来创新明显加快，从单摄到多摄，从低像素到高像素，从4、5P镜头到高P数或者玻塑混合镜头，从普通镜头到各类特殊结构镜头，设计和制造难度大幅提升，对供应商研发生产实力是一个很大的考验，能力强的公司才能获得大客户订单，获得了大客户订单反过来又使大模组厂能始终紧跟行业创新风向、抢占风口，从配合大客户研发中提升能力，对实力不够强的同行进行降维打击，进一步巩固优势。

3.2 镜头模组成长空间大，指纹业务焕发新生

3.2.1 摄像头行业高景气，公司出货量持续增长

过去几年，光学镜头模组由于下游应用的丰富，以及手机单机摄像头数目(机摄比)增加，出货量持续攀升。丘钛科技2012年的摄像头模组出货量2393万件，到2019年已经增长到2.6亿件。根据Yole的预测，全球智能手机的机摄比小于3，而华为即将推出的新款旗舰型号手机P40pro很可能配备8个光学相关的摄像头模组。行业高景气下，丘钛科技摄像头作为一线模组厂，出货量的成长空间还很大。

由于创新持续，光学产品技术含量越来越高，近年来光学模组的新产品价值量会有所提升，而相同规格的旧产品，通常一年后的价格降幅是10-20%。丘钛科技过去注重研发，通过产品结构优化保持出货均价稳定，过去两年掌握了结构光、TOF、4800万像素和光学屏下指纹识别模组等难度较高的生产工艺，3200万像素以下摄像头模组占整体出货量29%，目前于大面积、超薄和LCD光学屏下指纹模组开发上也有实质性进展，并正在推进6400万像素和1亿8000万像超高像素等摄像头模块研发。

虽然公司从产品力和出货均价的角度跟行业顶尖水平还有差距，但是基于出货量已经在行业排名第三的市场地位和下游厂商同一型号产品通常选用2-3个供应商的习惯，我们认为丘钛科技不会掉队而且有望向顶尖水平靠拢。

3.2.2 屏下指纹模组出货提升，指纹识别业务焕发新生

丘钛科技和同行欧菲光都是在2015年开始生产指纹模组，到2016年开始释放产能，2018年开始增长放缓。电容式指纹识别方案受到苹果3D结构光人脸识别，安卓阵营品牌曾经想转投人脸识别，但是从技术难度、成本和屏占比考虑，最终选择投奔屏下指纹识别，并且趋势已经确立。未来一两年，安卓机型电容式指纹会逐步退出，转为屏下指纹方案。又因为目前光学屏下指纹的应用远多于超声波屏下指纹，所以应用光学指纹模组路线的丘钛科技是行业趋势的受益者。加上目前市场上屏下指纹技术只适用于OLED屏幕的局部区域，未来还有应用于LCD屏和全屏幕识别的可能，丘钛科技的屏下指纹产品有望实现持续的升级，驱动新一轮收入利润增长。

3.3 经营进取，收购新钜科技获取上游制造经验，印度产能扩张开启海外成长之路

3.3.1 收购新钜科提升镜头制造能力

丘钛科技于2017年斥资12.47亿元新台币(折合约2.9亿人民币)以21.88元新台币价格收购台湾镜头厂商新钜科技(3630.TW)5701万股，占新钜科技全部股份的36%，成为新钜第一大股东。新钜多年来专注于光学镜头、组件的设计研究和制造，掌握有大量的知识产权、光学镜片专利，有助于丘钛科技逐步实现模组关键零部件自供，提高综合毛利率及订单响应速度。新钜2017年(收购当年)营业收入11.07亿元新台币，其中手机镜头镜片占30-40%收入，手提和平板电脑镜头镜片占50%，生产线位于广东东莞，月产量15KK/月。2019年8月，丘钛科技又以82.8元新台币的价格，认购新钜科增发的719万股新股，完成后持有新钜6419万股份，占比34.7%股份。

被收购后的新钜在研发上有不少突破，2018年成功研发光学屏下指纹识别方案需要的短焦镜头，配合汇顶出货，抓住了2019年屏下指纹市场兴起的机遇，获得大量订单。通过丘钛科技协助导入客户、推进3D模块等技术应用、加大在新钜的采购比例和资源整合等措施，新钜在2018年下半年实现扭亏，2019年已经录得5.06亿元新台币的净利润，2020年实现5P镜头的量产并不断提升产品良率。新钜科未来还会大力发展RGB镜头业务，并在台中建厂扩产，预计未来将继续开展6P镜头的开发。

垂直链条整合是公司提升长期核心竞争力的关键。一来丘钛科技可以保障镜头的供应，优化材料采购价格，加强模组封装和材料技术两块业务的沟通合作，自己来实现产品设计，而不是像现在很多时候要去跟随客户或者关键零部件上游的设计;二来上游镜头技术门槛更高，新钜在RGB镜头上已有积累，在结构光和屏下指纹两个领域有优势，持续整合协同能提升丘钛系的综合实力和跟上下游客户议价的能力。

3.3.2 积极配合小米布局印度，打开海外成长空间

中国智能市场市场饱和、劳动力价格上升，手机厂商品牌早就开始寻找东南亚、南亚、非洲的新机会，供应链也随之迁移，LG Innotek和夏普两家苹果后置摄像头模组供应商，2017年已经在越南布局产能，国内的手机零部件供应链厂商亦有同样的趋势，促使国内摄像头模组厂转向东南亚及印度等地。

小米手机走终端性价比路线，非常契合目前印度人目前的消费水平，2018年开始已经成为印度最畅销品牌。截止2019年9月，小米已经在印度销售过亿台手机。根据Canalys的数据，印度2019年智能手机销量2.8亿，小米年销售4290万居销量第一名，第二名三星3230万，第三名和第四名分别是Vivo和OPPO分别为2470万和1610万，行业CR4从2017年的31.9%上升到2019年41.3%。丘钛科技印度工厂选址北方邦，生产基地首期项目已经完工，2019年年底产能4KK/月，2020年预计会扩充到8KK/月，北方邦工厂将会成为丘钛科技在昆山制造基地以外的第二大制造中心，承接更多安卓客户中高端订单。

4. 盈利预测、估值与投资建议

4.1 盈利预测

收入：丘钛科技2018年收入增长缓慢，原因有：1)与一个新客户处于合作早起阶段，为客户供应低端摄像头模组，拖累了整体产品结构;2)电容式指纹技术成熟，单价下降较快，而新产品如光学屏下指纹识别模组的应用还不广泛，无法抵消旧产品价格下行。2019年情况已经逆转，客户将双摄和三摄模组分拆采购，令公司出货量大幅上升，从2018年2.6亿颗上升到4.1亿颗，同比增长54%;屏下指纹也开始提升指纹模组单价，从2018年17.1元上升到2019年30元。

我们预期在2020和2021年，光学的创新仍将推动模组出货均价上升，机摄比提升也会增加市场模组需求，摄像头模组有望迎来价量齐升。屏下指纹识别渗透率提升，将使得指纹模组出货均价高于2018年。

毛利率：影响公司毛利率的主要有下面3方面原因：1)价格与产品组合：光学模组同规格产品每年价格会下降15-20%，要维持较高的均价和毛利率必须持续保持产品结构升级;2)

产能利用率和自动化程度：公司从2018年开始自动化改造，对当年毛利率有所影响，目前效果已经显现，根据我们基于公司产能和产量的估算，产能利用率在2019年也有所提升，有利于降低生产过程中单个出货对应的经常开支;3)汇率：公司的主要成本如CMOS等主要是美元结算，人民币的迅速贬值/升值，会让公司无法将成本影响传导到价格，导致毛利下降/上升。

费用：销售费用和管理费用稳中有降，我们假设2020-2022年公司销售费用率分别为0.1%/0.08%/0.08%，2020-2022年管理费用率分别为0.8%/0.8%/0.8%。研发费用因为销量上升，占销售收入比有所下降，但是保证公司的制造工艺能跟随光学发展，我们预计2020年和2021年仍会有比较大的投入。

4.2 估值分析及投资建议

我们预测公司2020-2022年收入分别为175、210、236亿元人民币，2020-2022利润分别为7.3、9.0、10.5亿元人民币。参照同行估值，结合丘钛科技的行业地位和业务特点，给予目标价13.6元港币，对应19倍2020年PE，首次覆盖予以“买入”评级。

5. 风险提示

公共卫生事件对手机产业链的负面影响：疫病肆虐延后了2020年春节后制造业复工时间，影响手机产业链的协作。对短期经济造成影响，降低年度人均收入水平，压抑消费意欲。

5G手机普及慢于预期：5G是未来一两年手机行业增长的主要驱动力，如果全球5G的推广和普及慢于预期，可能导致智能手机换机潮延后，出货量增长迟滞，进而影响手机零部件需求。

摄像头模组设计、制造水平无法跟上行业快速发展：公司的设计和制造水平和行业最顶尖水平仍然有差距，摄像头技术进步飞快，公司一旦在技术上被同行抛离，就有可能丢失市场份额。

（编辑：罗兰）