心动公司(02400)押注TapTap，逆行还是颠覆？

营收同比增长50.4%，净利润同比增长45.6%，游戏月活用户同比增长123.5%，心动公司(02400)出色的经营表现最终被2019年亮眼的业绩所验证。

拥有稳健向上的成长曲线和强有力的游戏发行话语权，让心动备受资本青睐。自上市以来，公司估值一直维持在较高水平。

不过，以TapTap作为核心阵地的心动公司，在业绩上“秀肌肉”，却又在经营上颠覆资本市场对于游戏研发、推广和运营的传统认知。这种认知误差导致公司在近期出现了股价和估值的波动。

年报新鲜出炉，靠谱的投资人应钻研玩家群体、游戏分发以及渠道反哺三个方面，方能探明心动持续成长的驱动力，从而消除认知误差，让价值投资重回正轨。

长期价值源于“优质玩家”

尽管TapTap的变现能力尚未有显性表现，但其带给心动的长期价值仍然不可限量。

原因在于TapTap的玩家群体拥有三大特点：活跃、优质、增长迅速。这一用户特点让TapTap的成功几乎无法被复制。

2019年财报显示，TapTap的月活用户1790万，同比增长19.6%;TapTap上的游戏已获下载3.5亿次，同比增加36.8%;TapTap上游戏评论和论坛帖子的数量分别达到1160万条及650万条，同比增长约100%。

用户活跃度之高可见一斑。

提到以用户活跃度见长的上市公司，多数人首先想到的就是B站。根据QuestMobile统计数据，TapTap和B站的用户分布重合度非常高，主要是年轻人。

数据显示，TapTap有40.18%的用户年龄在24岁以下，而30岁以下的用户占比在76%左右。

这个年龄段集中了中学生、大学生和已就业的年轻人，他们是完全的网生一代，是高品质手游爱好者和二次元文化爱好者，是圈地自萌的志同道合者。

这批核心玩家用户群与休闲玩家存在本质区别。他们游戏经验丰富，对游戏的审美、设计、创新要求较高，对游戏拥有独到见解和判断标准，能够在社区发表高质量的点评和攻略，是专业、高频的内容生产者，PUGC属性极强，属于硬核玩家。

TapTap以“活跃社区”与“高质量手游”为卖点，正是抓住了这批硬核玩家的痛点，正所谓“野有梧桐，凤凰自栖”。

在国内手游红海的市场背景下，谁抓住了年轻用户，谁抓住了硬核玩家，谁就抓住了游戏行业的未来。

吸引硬核玩家可以靠卖点，让活跃玩家在社区沉淀靠的则是实力。TapTap之所以能让活跃玩家成为社区的一部分，凭借的正是其独有的生态和社区归属感。

作为游戏内容社区，TapTap形成了专业内容(PGC)、专业用户生产内容(PUGC)和用户自制内容(UGC)相结合的内容生产机制。

在PGC方面，TapTap的编辑团队根据游戏的创新性以及美术、风格、玩法等特点进行多维度的评测和推荐;

在PUGC方面，TapTap专门设置了视频专区和攻略专区，供硬核玩家和KOL发布游戏测评、短视频和攻略等内容;

而在UGC方面，公司则通过鼓励用户发表详尽的评价文字，提升评价内容，打造可靠、客观的游戏评价体系，从而确保游戏质量和用户体验得到真实反馈。

独特的生态可以吸引用户，社区归属感则提高了用户粘性。

为了保证社区内的良性互动，TapTap采取了多种方式维持用户自制内容的质量。

用户在注册时需要通过礼仪考试方可参与游戏评价和评分，通过初期的用户教育可以引导用户形成主动维护TapTap社区氛围的意识;

通过“玩赏家”标志区分善于发现好游戏并持续产出优质内容的用户，并将这些玩家显示在推荐界面前列。

这些措施能够帮助用户提升关注度、收获认可，能让一个个普通的用户成为有高质量内容产出的优质玩家，提升其对社区的认同感和平台粘性，这就是TapTap社区模式的核心机制。

在“用户为王”的互联网时代，TapTap的这一机制无疑与互联网逻辑高度吻合。这也是TapTap拥有长期价值的根源所在。

虽热互联网逻辑虽讲究“用户为王”，但其存在一个前提：拥有优质的内容，游戏行业亦是如此。

用优质内容塑造优质平台

只有优质的游戏内容才是吸引优质玩家的根本。

深知这一根本逻辑，让TapTap最终走上了“不联运不分成”之道。这条道路让优质内容不断涌入TapTap，也最终成就了TapTap的优质。

智通财经APP了解到，与传统应用商店联合运营、流水分成的变现模式不同，Taptap是一个不参与游戏运营和分成的分发渠道。

也就是说，厂商在平台上线运营游戏，玩家充钱消费完全不通过平台直接流向开发者。TapTap不分割开发者利益、和开发者不存在任何直接利益冲突。

这一模式优势在于让TapTap可以不用为了维护游戏热度和流水扭曲游戏评分，从而保证了游戏分发的公平性。

在一个公平的分发渠道获得100%游戏收益，对开发者来说虽然极具吸引力，但渠道的转换效率指标同样重要。

TapTap针对开发者的痛点采取了3大解决方案。

首先，通过浏览历史等用户行为数据和评分评价等游戏相关数据，帮助游戏开发者在投放时更精准的触达潜在核心用户;

其次，通过用户内容评价与论坛内讨论，帮助高品质游戏更快获得口碑效应，加快用户间的自发传播;

最后，针对部分开发者存在的“口碑焦虑”问题，TapTap推出了“篝火计划”帮助开发者更早的玩家反馈意见，加快产品迭代。

正是在分成机制和转化效率上解决了开发者的痛点，让TapTap获得了大量优质游戏开发者的青睐。

财报显示，截至2019年年末，TapTap上已有超过1万家注册开发商，同比增长43.6%。而这些开发商为平台带来6500多款手游供用户下载，其中包括4100多款处于测试阶段的游戏。

但是，玩家与开发者看平台，资本市场看的却是收入。

TapTap的社区属性和“不分成不联运”的机制，看似充分满足了玩家和开发者的利益，却得不到实质性回报。在当期财报中，相对于公司游戏运营业务的业绩，以TapTap为主的信息服务业绩仅占公司当期总营收的16.2%。

不能将优质玩家和开发者转化成收入，最终导致了投资者对公司认知的误差。

实际上，我们并不能将这两块业务割裂看待。在智通财经APP看来，TapTap的核心作用在于“反哺”。

通过吸引优质玩家和优质内容，将TapTap塑造成为一个优质的分发渠道，进而反哺心动的游戏业务，从而推动公司内在价值不断提升。

渠道反哺彰显投资价值

“靠游戏研发和发行为TapTap提供最优质的独家内容，靠独家内容驱动TapTap用户增长，靠TapTap自身的产品运营优势留下用户、产生收入，然后再通过TapTap反哺第一方和第三方的内容创作，从而产生更多优质内容，继续驱动TapTap的进一步成长。”

在致股东信中，CEO黄一孟对心动的公司战略做了以上总结。可以看出，心动以TapTap为核心阵地的发展策略，最后的落点还是回到了“反哺”上。

分析一家游戏公司，关键要看公司的运营和控费，前者反映公司的可持续性，后者反映公司的盈利效率。

在智通财经APP看来，TapTap“反哺”主要有三点：用户和内容反哺和成本反哺。前两个体现在运营上，一个体现在控费上。从这个角度切入，可以让投资者深度理解心动“以TapTap为核心阵地”的战略动机。

在用户方面，TapTap作为一个优质用户“蓄水池”，拥有大量优质用户。而通过用户标签化，可以对优质用户进行精准管理，合理转换优质用户资源到心动网络的自研或代理游戏中。

在内容方面，“蓄水池”的属性会加速不同品类的优质产品聚集。但引入优质产品会对公司自研游戏造成用户竞争。因此，提高游戏用户转化率的目标会倒逼心动提高优质游戏的研发力度。

2019年，公司研发支出同比大增60.6%，达到3.18亿元;公司研发人员则增加至806人，同比增长46.5%。由于加大研发投入，心动自研游戏的质量得到快速提升，并在收入上得到显性验证。数据显示，2019年前5个月公司自研游戏收入达6.06亿元，占公司当期游戏业务收入的70.9%。

TapTap的“反哺”，加速了公司优质产品的迭代和优质用户的转化，在公司控费上同样有所体现。

在成本端，由于公司在游戏研发及发行中担任负责人时，采用全额法确认收入，付给上游授权游戏开发商的分成与下游分发及支付渠道的分成确认为成本，因此公司的主要营业成本为分成费用。

2019年公司主营业务成本为10.66亿，同比增长37.4%，低于收入同比增速50.4%。

前三大成本分别为分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成及带宽及服务器托管费，依次为3.85亿元、2.83亿元和1.85亿元，占总成本的比重为36.1%、26.6%和17.3%，合计占比为80%。其中，由于Taptap上注册用户增长所导致的宽带及服务器托管费有所上升。

在费用端，公司当期销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为26.25%、11.19%和7.14%，较2018年相比，整体费用率小幅上升但保持了相对稳定，整体费用增长远低于收入增长，表现出较突出的控费能力。

从心动的成本端和费用端数据可以清晰看出，由于TapTap的商业模式中以产品为自然导流工具，基本不需外部买量或重金外购第三方内容导流，这让心动避免了众多游戏同行面临的“买量”问题，让公司的整体发行成本大幅减少，这便是TapTap“反哺”的意义所在。

随着今后平台相关的游戏类型的不断细分和丰富，以及手游用户对于发现优质游戏的诉求的提升，TapTap用户规模仍有显著提升的空间，届时心动的变现能力还将进一步得到提升，公司长期价值将得到进一步显现。