卫生事件受益股高乐士(CLX.US)已上涨23% 真实财务面具下实被高估

本文来自微信公众号“Stansberry贝瑞研究”。

本文聚焦：

强力去污去病毒Clorox高盈利增长高扩张速度

统一会计资本回报率高于财报ROA指引

Clorox’s的赚钱能力实际上要更强大

Clorox统一利润率高，但统一周转率底低

Clorox统一市盈率高于同行及自身历史

Uniform Accounting (UAFRS)如何能帮您看清企业的真相贝瑞研究申明：本文来自合作伙伴Valens Research，文中观点不作为直接投资建议，欢迎指正交流。

公共卫生事件影响下，消毒比以往任何时候都更加重要。

美国高乐士(代码：CLX)作为消毒杀菌这一领域的主要参与者，这家公司还将继续受益于消费者对消毒剂和其他清洁产品需求的激增。

此外高乐士公司正在通过持续的广告加强品牌形象和收购投资来扩大产品组合稳定市场占有率。

自2月19日以来，这家居家用品生产商高乐士股票最高上涨了23%报198美元，并在第二次触及190美元上方高点失败，当前报价186.44美元。

摩根大通分析师 Andrea Teixeira表示，公共卫生事件让Clorox处于非常特殊的时期，该公司的产品不仅被人们储存，而且各个家庭都在大量消耗他们的产品。摩根大通认为，公共卫生事件过去很久之后，Clorox都会继续向上走高。

贝瑞研究运用统计会计(Uniform Accounting)基础校正认为，Clorox的平均收益增长率与2020年的同行平均水平一致，此外，该公司的股价高于同行平均估值。以下为基于统一会计基础对预期的分析校正和估值重塑解析：

1、强力去污去病毒Clorox高盈利增长高扩张速度

“一盎司的预防胜过一磅的治疗，事先阻止灾难比事后处理更为谨慎。”

截止4月底，全世界有超310万例确诊COVID-19病例，可以肯定的是，全球人们仍在积极采取最佳做法以确保病毒不会进一步传播。其中一些做法包括社交疏远，通过切断人与人之间的接触来防止传播，戴上口罩以防病毒传播，以及对自己从外部带入的任何产品进行消毒。

事实上，仅遵循前两种方法不能保证0%的病毒传播概率。从公开报道中，我们了解到，尽管采取了隔离措施，仍有人检测呈阳性。

这是因为病毒可以在物体表面存活很长一段时间，这就是为什么消毒和社会距离和穿戴防护装备一样重要。

美国高乐氏公司Clorox,正是这一领域的一个主要参与者，也正从这场流行病中受益。

Clorox公司总部位于加州奥克兰，是全球领先的消费产品生产和经销商，因为全球防护需求的增长为公司提供了摆脱以竞争为中心的常规所需的动力。不过，由于许多竞争对手都在销售价格较低的替代品，这给该公司带来了一股具有挑战性的逆风。

然而，当涉及到像消毒剂这样的家用产品时，消费者倾向于购买他们信任的产品。他们不太可能对价格差异太严苛，尤其是在恐惧和不确定的时期。

而建立市场信任往往需要数年时间，大部分公司平均每年需要花费5亿美元的广告和营销资金。

企业们往往也是通过扩大知名度来强化品牌形象。他们的目标是受欢迎，因为品牌识别增加了消费者对产品的信任和价值。这意味着，消费者越是看到一个品牌，他们的产品的感知可信度就越有可能提高。

一旦产品知名度上升，它们的市场份额也随之上升。

目前，Clorox公司80%的销售额来自在各自类别中占据领先地位的产品。由于它们的强大存在，它们能够提高价格，同时保持较低的生产和分销成本，从而提高利润率。

为了补充这一战略，Clorox还进行了几次收购，通过使用新的销售渠道来扩大其产品。这些收购包括Aplicare和Healthlink，通过将目标锁定在设施清洁领域，来促进医疗行业的增长。

该公司还进行了收购，以进入能够利用自身能力创造新收入来源的领域。具体来说，他们扩展到食品行业(收购Hidden Valley)和个人护理市场(收购Burt's Bees)，以及最近涉足了健康和保健市场(收购Nutranext)。

2、统一会计资本回报率高于财报ROA指引

Clorox成功的广告和收购策略使该股在过去十年里稳步创出新高。但公开财报数据显示ROA(资本回报率)自2011年以来，ROA仅保持在13%-15%的水平。

图注：过去16年，公开财报指引中的资本回报率，来源Valens Research

实际上，Clorox 统一ROA从2011年的14%上升到23%, 由于财报中的指标定向扭曲了公司的业绩，使得该股在过去10年里不到2倍的价格上涨看起来是不合理的。

图注：过去16年，统一会计基础下的资本回报率

此外，由于所公开的财务数据指标未能考虑Clorox's资产负债表上的商誉金额，主因公司在过去进行了大量收购。

这项无形资产纯粹以会计为基础，不代表公司的实际经营业绩，但人为地被夸大为资产基础，以至于缩小了公司的盈利能力，得到的ROA至少要小1-2倍。

不过，虽然统一会计下的数据显示出了公司更强的盈利能力，但Clorox为了维持其实力也正在大力支出借力有影响力的营销造势来提升其广告水平。这一举措瞄准了年轻受众，同时增加了他们在数字媒体领域的足迹，也为电子商务的发展创造了一个新的渠道。

此外，在进行国际收购的过程中，Clorox也保持着纪律严明的态度。在全球范围内先确定需求再建立投资，使公司在进一步打造品牌组合的同时，在扩大业务规模方面处于更有利的地位。

这些战略的成功实施极有可能推动长期增长，获得更高的利润率，并随后获得更高的盈利能力。

3、Clorox’s的赚钱能力实际上要更强大

美东时间5月1日高乐士发布财报的数据或暗示，在过去十年来，公司的投资只转化为微弱的回报，而根据我们的统一会计核算显示，该公司盈利能力实际上有所增长。

图注：蓝色为统一会计基础下的ROA, 黄色为财报中的ROA

我们认为财报中的数据扭曲了市场对公司近期盈利能力的真实认知。如果你只看财报的ROA，你会认为公司是一个比实际经济指标更弱的业务。

但通过统一会计系统校正，在过去的16年中，统一ROA(资产收益率)一直高于财报中的资产收益率。例如，据报道2019年，Clorox的ROA为14%，明显低于其23%的统一ROA。

在过去的16年中，Clorox的统一ROA从14%到26%不等。2005年的26%比例是历史高点，2011年统一资产收益率降至14%。然后在2013年至2017年恢复到18%至20%的水平，并在2018年跃升至23%，此后一直保持这一水平。

4、Clorox统一利润率高，但统一周转率底低

图注：表1、统一利润率，表2、统一资产周转率。黄色柱为调整后的数据。

Clorox的统一ROA趋势很大程度上是由统一利润率和统一资产周转率的趋势驱动的。

如上图，公司从2005年到2011年，统一利润率从14%下降到9%，2015年恢复至12%，2019年进一步增至15%。

与此同时，统一资产周转率从2005年的1.9倍降至2012年的1.4倍。然后在2016年提高到1.6倍，到2019年稳定在1.5倍的水平。

基于以上情况的估值水平，市场对对于统一利润率和统一资产周转率预期下的定价或达到新峰值。

5、Clorox统一市盈率高于同行及自身历史

此外，Clorox公司的统一市盈率为29.7倍，高于公司平均估值水平和自身近期历史。

高市盈率需要较高的每股收益增长来维持。以Clorox为例，该公司最近表现出比非实质性的统一每股收益增长。

我们提到过，华尔街分析师提供的股票和估值建议指导或见解通常都很差。不过，华尔街分析师的近期盈利预测数据则是非常有相关性的。

Clorox的华尔街分析师预测2020年增长率为6%，2021年非实质性增长。我们将华尔街对GAAP收益的预测转化为统一的收益预测。

根据目前的股市估值，我们可以使用收益增长估值指标回到所需的增长率，以证明Clorox’s 191美元的股价是合理的。这些通常被称为市场嵌入预期。

若要证明当前股价的合理性，Clorox需要在未来三年内实现年均7%的利润增长。显然华尔街分析师对Clorox公司盈利增长的预期低于当前估值的要求。

所以, 综上所述, Clorox公司的真实盈利能力虽然是当前报告水平的四倍。然而其现金流低于其包含即期债务、日常资本支出和股息在内的债务总额。这意味着他们的股息风险适中，此外，Clorox的平均收益增长率与2020年的同行平均水平一致，但该公司的股价高于同行平均估值。

6、Uniform Accounting (UAFRS)如何帮助您看清企业的真相

一些世界上最伟大的投资者从价值投资之父本杰明·格雷厄姆教授那里学到了很多，大都非常接近他的投资理念。

他的追随者包括：

沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司的查尔斯·芒格;戴维斯基金(Davis Funds)的戴维斯(Shelby C. Davis);第三大道价值基金(Third Avenue Value Fund)马蒂·惠特曼;First Eagle的Jean-Marie Eveillard;峡谷资本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)

这些伟大的投资者都学习了证券分析和估值，运用这种方法来管理他们数十亿美元的投资组合。

统一调整财务报告准则(UAFRS)可以作为对GAAP和IFRS以及PFRS中存在的许多不一致的解答。

根据UAFRS，每家公司的财务报表都是在一套一致的规则下重新编制的。由此产生的基于UAFRS的收益、资产、债务、来自运营、投资和融资的现金流和其他关键元素，成为更可靠的财务报表分析的基础。

每周我们将关注一家跨国公司，从UAFRS和外界报道的角度来看，这是非常有趣的。我们强调中间会有一个调整的过程，这也说明了为什么其实财报里报道的数字有时是不可靠的。

通过UAFRS这种方式，我们可以更好地了解推动某只股票实现回报的因素，以及该公司的真实盈利能力是否反映在当前的估值中。

(编辑：程翼兴)