李宁(02331)：流水及折扣恢复势头良好，线上流水增长同时保持盈利水准

本文来自微信公众号“纺服新消费马莉团队”，作者为东吴证券分析师马莉、陈腾曦、林骥川、詹陆雨。

报告要点

李宁(02331)Q1流水符合预期：线下流水下降20%-30%低段，零售折扣同比下降3pp至接近7折，中国李宁零售折扣下降2-3pp至9折，3月下旬恢复势头明显;线上流水低双位数增长同时毛利率与去年同期持平

预计20/21/22年归母净利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0亿元(其中剔除19年2.34亿一次性损益影响，20年主业利润实际增长达到24%)，对应估值35/26/21X，继续推荐

报告正文

事件：公司公布20Q1流水

公司公布一季度运营情况，全平台流水同比下降10%-20%高段，线下渠道流水下降20%-30%低段，电商渠道流水增长10%-20%低段，符合预期。

3月下旬零售恢复8成，折扣有效缩窄

线下借公共卫生事件关闭低效门店，折扣率3月下旬收窄：

1)零售额方面，线下流水下降20%-30%低段，其中零售渠道下降30%-40%中段，批发渠道下降10%-20%高段，零售流水下降幅度大于批发主要与19年公司对160家门店进行了直营转加盟操作有关。2)渠道数量方面，直营/经销渠道分别净减26/198家至1266/4959家，加盟闭店较多，与公司借公共卫生事件闭店将部分原定于2-4季度关闭的低效门店提前撤店有关。

3)折扣率方面，1月零售折扣表现好于去年同期，2月及3月初折扣最深，3月下旬折扣已经有缩窄，由此线下Q1整体零售折扣同比下降3pp至接近7折，中国李宁零售折扣下降2-3pp至9折。

电商流水增长同时毛利率稳定：Q1线上流水增长10%-20%低段，同时由于李宁线上专供款占比高，公共卫生事件背景下毛利率仍维持了去年同期50%-60%低段的水平。渠道库存方面：库存绝对值相对去年同期没有明显增加，但如果用1-3月月均销售计算库销比，全渠道库存约比正常时期多1-1.5个月。

4月来看，日销售情况有波动，但整体恢复趋势好于3月下旬。

2020年展望：现金储备充分，开源节流，盈利能力有望继续提升不考虑公共卫生事件影响，公司原有20年收入增长目标为中双位数到高双位数，净利率提升至10%-10.5%，公共卫生事件发生后公司迅速响应，执行开源节流及控制库存工作。

考虑公共卫生事件影响，预计20年：1)收入端：上半年收入微降，下半年需视公共卫生事件情况而定;2)毛利率端：预计20H1毛利率下滑1pp，全年下滑不超过1pp;3)净利润率目标保持不变，较19年提升0.9-1.4pp至10%-10.5%

盈利预测及投资建议

准确的消费者洞察、有鲜明特色的产品矩阵以及持续年轻化的品牌形象让公司竞争力持续提升，更细致的零售、供应链以及后台管控也让公司在收入增长同时盈利能力连续上行，虽然20年上半年难免受到公共卫生事件影响，但我们对公司长期增长仍然充满信心，预计20/21/22年收入同增8%/18%/15%至150/177/204亿元，归母净利同增5%/33%/24%至15.7/20.9/26.0亿元(其中剔除19年2.34亿一次性损益影响，20年主业利润实际增长达到24%)，对应估值35/26/21X，作为产品年轻化、管理精细化的龙头标杆企业值得持续关注，维持“买入”评级。

图表附录

风险提示

公共卫生事件影响持续时间超出预期，李宁品牌或相关代言人影响力意外下降，YOUNG品牌拓展不及预期，中国李宁拓展不及预期