国盛证券：市场化改革继续推进，华泰证券(06886)有望充分受益

本文来自国盛证券，作者马婷婷、蒋江松媛

市场化改革持续推进，为华泰证券(06886)注入新活力

自18年混改方案获批后，华泰证券积极开展市场化改革:1)2018年完成142亿定增，成功引入阿里、苏宁等战略投资者，构建结构多元、优势互补的董事会;2)2019年开展职业经理人制度改革并实行市场化选聘，首届执委会正式确立;3)2020年已启动股票回购，后续将推出限制性股票股权激励。混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制，有助于提升经营效率，是公司不断推进“财富管理和机构服务双轮驱动战略”的重要保障。

双轮驱动战略之一：财富管理

各家券商经纪业务积极转型财富管理，公司相比同业来说，具有一定先发优势和独特的科技+AssetMark平台助力：

三大先发优势：1)客户基础扎实：近1400万户、股基市占率连续保持第一(2019年7.53%);2)渠道优势明显：线上“涨乐财富通”2019年月活数达755万，持续保持证券公司类 APP 第1名;线下241家营业部经营实力突出+专业化投顾队伍(投顾数量占比超过30%，行业排名第2;打造专业化的投顾工作云平台“聊TA”，推动服务质量和工作能效共同提升)。3)多样化的产品体系和较强的主动管理能力。

两方面助力：1)金融科技赋能：产品端持续更新不断优化服务能力、规模效应带来的低成本优势(净佣金率仅不到万2，是其他大券商的一半，但财富管理业务毛利率45%，大券商中排名第2

2)AssetMark平台：总计服务7958位投资顾问，账户覆盖逾16万户家庭，资产规模616亿美金。通过其投顾服务体系、平台建设、资产配置方面的经验，可为公司基金投顾试点业务以及长期财富管理转型带来协同效应。

双轮驱动战略之二：机构服务

随着资本市场深化改革下直接融资占比持续提升，为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。

投行：并购重组形成品牌效应，行业能力稳居行业第一梯队(规模基本为行业前3，收入持续保持行业第1)。股权业务表现较好，2019年股权承销金额1354亿，行业排名第3，政策呵护下股权融资将持续发力。

投资交易：场外衍生品业务发展处于行业前列，2019年3月以来，证券业协会每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3，19年全年新增名义本金超过4800亿，处于行业第1。

国际化进程加快，GDR对交易层面的压制已经消除

随着资本市场加快对外开放带来的契机，公司近年来不断拓展国际业务布局。2019年，成功发行GDR并在伦交所主板市场上市交易，成为首家A+H+G上市企业;AssetMark也成功实现分拆上市，实现了国际化发展的历史性突破。随着GDR与A股套利空间的收敛和GDR存续数量的下降(19年末占总股本比例已下降至2.2%)，交易层面的压力已经基本释放完毕。

投资建议

行业层面，流动性宽松+资本市场改革持续加码(注册制改革推进、再融资和并购重组松绑、基金投顾试点启动等)，券商行业充分受益。公司层面，凭借前瞻的发展战略和市场化机制，公司近年来各项业务排名基本稳居行业第一梯队。在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位，考虑到资本市场改革持续推进，公司作为行业龙头将充分受益，预计公司2020-2022年营业收入分别为280.5亿/323.4亿/383.8亿，同比增速分别为13%/15%/19%，归母净利润分别为99.3亿/119.9亿/147.8亿，同比增速分别为10%/21%/23%。当前股价对应2019PB仅为1.35倍，2020PB仅为1.28倍，估值处于历史和同业较低水平，首次覆盖给予华泰证券(601688)A股“买入”评级。

风险提示

新冠疫情演变超预期，拖累宏观经济下滑;部分管理层更换，可能影响公司经营;资本市场改革进度不及预期;外资进入加剧行业竞争。

报告正文

一、市场化改革持续推进，为公司注入新活力

市场化的机制是公司提升经营效率的关键，有助于其在行业变革中保持长期的竞争力。2018年，华泰证券入选江苏省第一批混合所有制改革试点企业，改革方案包括3个方面：1)引入战略股东，构建结构多元、优势互补的董事会;

2)积极稳妥开展职业经理人制度试点，建立以市场为导向的选人用人和激励约束机制;3)实施核心员工股权激励计划。公司已经完成了前两个方面的重要突破，2018年通过定增成功引入阿里、苏宁易购等战略投资者;2019年开展职业经理人制度改革，首届执委会正式确立。当前，公司已经启动股票回购，股权激励稳步推进。

混改后的多元化股东背景和市场化的人才机制，是华泰证券不断推进战略转型的重要保障，为公司高质量发展不断注入新的活力。

1.1 定增引入多元化的战略投资者

定增完成后，股东结构多元化。2018年8月，公司142亿元定增完成，共引入6家战略投资者：包括2家产业股东，阿里巴巴和苏宁易购(分别出资35亿元和34亿元领投);和4家资管产品或保险产品，管理人分别为安信证券、国有企业结构调整基金、上海北信瑞丰资产管理公司以及阳光财产保险股份有限公司。在保证国资委实际控制人地位的基础上，引入市场化战略投资者，有利于公司优化管理机制。来自阿里巴巴、苏宁易购等股东代表陆续担任公司董事，形成结构多元、优势互补的董事会。

战投有望带动公司协同发展。阿里方面，依托其强大的大数据、云计算和人工智能等技术，有助于强化公司科技赋能下的技术优势;苏宁方面，凭借其在智慧零售方面的优势，与公司在零售客户的营销及服务、金融产品发行销售、资管业务、资产证券化业务等方面展开全方位金融服务合作，有助于完善业务体系。

1.2 职业经理人制度改革，提升公司经营效率

职业经理人制度改革：自2019年3月末宣布市场化人才招聘以来，至12月新一任管理层正式确立。公司12月17日公告宣布，新一届董事会1)选举张伟先生为公司第五届董事会董事长;2)聘任周易先生为公司首席执行官及执行委员会主任;3)根据周易先生的提名，公司其余6名执行委员会委员正式确定。4)前述相关管理人员任期3年。19年3月末，公司宣布开展职业经理人制度试点并实行市场化选聘。至此，新一任管理层正式确定，公司前董事长、总裁周易“转身”成为职业经理人，以周易为首席执行官及执行委员会主任的执委会成员也全部落地。

改革的变与不变：公司此次推进职业经理人制度，建立起以能力和绩效为导向的人才选拔机制，有助于完善组织架构，激发经营活力，进一步提升经营效率。此外，公司前总裁周易先生担任首席执行官，有助于保持经营战略的延续性，巩固业务优势。

1)相关组织架构的改变：取消“总裁、副总裁”职位的设定;设置执行委员会和首席执行官：其中，执行委员会负责公司日常经营管理，委员由首席执行官提名，并向其负责;首席执行官是公司执行委员会主任，主持公司的经营管理工作，组织实施董事会决议，并向董事会报告工作。

2)经营战略保持延续性：周易先生自2007年即担任公司总裁、2016年起担任公司董事长，当前“转身”成为首席执行官，仍主持公司的经营管理工作，有助于公司战略发展保持一定的延续性。

1.3 股权激励已启动，市场化改革迈入新阶段

股份回购已经启动，用于实施限制性股票股权激励。公司拟以不超过人民币26.15亿元的总额回购4538.33万股到9076.65万股A股股份，占总股本比例为0.5%-1%。4月以来，公司已经陆续在二级市场开展回购操作，回购完成后，将推出限制性股票股权激励，以建立健全长效激励和约束机制，进一步激发公司活力。

二、双轮驱动战略之一：财富管理

2019年，公司启动科技赋能下的财富管理和机构服务“双轮驱动”发展战略，为个人和机构客户打造“一站式”金融服务平台。2019年全年，财富管理、机构业务、投资管理和国际业务四大板块营业收入占比分别为37%、23%、24%和11%，“双轮驱动”两大业务占比超过60%。具体板块划分如下：

1)财富管理业务：主要包括证券期货期权经纪、金融产品销售、资本中介等业务，其中研究与机构销售相关的业务除外，放在机构服务业务中;

2)机构服务业务：主要包括投资银行业务、主经纪商业务(资产托管和基金服务等)、研究与机构销售业务、投资交易业务(权益、FICC和衍生品交易);

3)投资管理业务：证券公司资产管理、私募股权基金管理及基金公司资产管理业务等;

4)国际业务：通过境外全资子公司经营国际业务，业务范围覆盖香港和美国。

本章我们着重分析其财富管理业务：截止2019年末，行业净佣金率跌破万3，在万2.88左右，不到14年的一半。随着行业佣金率持续下滑，券商需丰富经纪业务内涵，增加高附加值服务，当前各家也都在积极推进中。

我们认为，券商财富管理转型应该从客户、渠道和产品3个维度来考量：其中，1)客户资源是开展财富管理服务的基础;2)渠道情况将直接影响开展财富管理服务的效率;3)产品的丰富度和资产配置能力是否可以满足各层次客户多样化的需求。

华泰证券相比券商同业来说，具有三大先发优势—客户基础扎实、线上线下渠道优势明显、多样化的产品体系和较强的主动管理能力，以及两方面助力—金融科技赋能和AssetMark平台带来的战略协同，利于其财富管理转型不断深化。

2.1 先发优势：客户基础扎实、线上线下渠道优势明显、多样化的产品体系和较强的主动管理能力

2.1.1 客户：股基市占率保持行业第一，客户基础夯实

公司早在2013年便在业内首先推出“足不出户，万三开户”的口号，先行拓展互联网金融布局，持续打造以“涨乐财富通”为载体的互联网营销服务体系，迅速以低佣金战略获得市场份额的快速提升。自2014年以来，股基成交额市占率持续保持行业第一名，基本维持在7%以上的水平，2016年股基交易市占率最高曾达到8.87%，截止19年报，市占率为7.53%，测算出的公司整体净佣金率不到万2，在万1.8左右，基本处于行业最低水平。

客户基础较为夯实，分层建立差异化服务体系。2018年开始，公司不再考核股基交易量的指标，努力做大客户规模。从客户数量来看，公司拥有近1400万客户，领先于可比大券商。从资产规模来看，19年末，客户账户总资产规模达3.35万亿元。但需注意地是，根据披露的可比数据，19年中信证券客户户均资产在67万左右，而华泰为24万左右，公司低佣金策略留存更多“长尾”客户，户均贡献资产规模低于中信证券。

此外，公司早在2016年即按照账户资产规模将零售类客户分成三类：30万以下，30-1000万，1000万以上，分别由不同部门进行差异化服务，客户分层有助于提升财富管理服务的质量和效率。

2.1.2 渠道：线上+线下一体化的财富管理体系

线上：“涨乐财富通”—面向C端的智能化平台，月活数行业领先。公司作为首批布局线上，推出移动交易终端的券商，早在2009年前后即开发了“涨乐”移动客户端，之后又在2014年推出新一代移动财富管理终端“涨乐财富通”。自“涨乐财富通”上线以来，截止19年末，累计下载量高达5020.65 万。经过多年来在新兴技术领域的探索和大数据的挖掘，服务场景及运营策略持续丰富和完善，产品数次迭代，19年12月19日，“涨乐财富通”APP正式上线7.0版本。

作为公司财富管理业务中获取零售客户的重要载体，“涨乐财富通”在高效服务客户和提高客户粘性方面发挥重要作用。2019年，其开户数占公司区间全部开户数的 98.20%，90.45%的交易客户通过“涨乐财富通”平台进行交易，交易金额占比在40%以上。根据易观智库数据，2019年，“涨乐财富通”年度平均月活跃用户数达755万，年度平均日活用户规模293万，较第二名高出100万，持续保持证券公司类 APP第一名，其移动端在行业内具有绝对优势地位。

线下：营业部经营实力突出+专业化的投顾队伍。华泰证券目前共有241家营业部，根据Choice统计，其数量在上市券商中排名10名以外。公司营业部数量上并无绝对优势，但其经营效率相对较高，经营实力突出，主要体现在：

1)营业部区域位置较好：70%以上营业部分布在经济相对发达地区，其中江苏地区93家(占比39%)、湖北地区29家(占比12%)、广东地区23家(占比10%)、上海地区15家(占比6%)、浙江地区8家(占比3%)。

2)部均成交金额领先同业：19年上市券商中，华泰证券以854万的部均成交金额位于行业第一位，超过第2名中信证券286万。(按照已披露数据的公司计算)

公司近年来也在通过对内培训和对外招聘等方式，积极打造一批高质量和专业的投顾队伍，旨在为客户提供更有针对性的资产配置服务。根据中国证券业协会统计数据，当前，华泰证券母公司从业人员中投资顾问为2397名，数量排名第7位，但占员工总数比例为超过30%，排名保持行业第2。

公司也积极将投顾服务从线下向线上化推动，“涨乐财富通”推出了“在线投资顾问专栏”，涵盖热门话题、投顾说配置、精选产品、推荐课程等丰富内容，如果有疑问还可随时进行一对一咨询服务，带动投顾服务向更广的覆盖面拓展。

2.1.3 产品：种类不断丰富，华泰资管主动管理规模行业领先

财富管理转型需开发客户除股票交易之外的投资需求，以提供综合化的金融服务。当前各家券商经纪业务转型基本停留在销售金融产品的阶段，主要由投资顾问根据客户自身的风险偏好和资产配置需求，为其推荐相匹配的金融投资产品，获取产品提成。因此，各家券商的金融产品需种类丰富，以满足不同层级客户的多样化需求。

金融产品保有数量及销售规模均实现稳步提升。近年来，公司依托集团庞大的客户基础，充分发挥网点布局和互联网平台优势，加强金融产品的销售工作，不断完善产品体系。18年以来，代销规模稳步提升，当年，金融产品保有量就提升了2000只。其中，公募基金规模稳步增长，在18年金融产品销售规模增加的1000亿中，接近一半是公募基金贡献。19年末，公司金融产品保有量5533只，销售规模3740亿，相比18年继续增加740亿。

华泰资管主动管理能力较强，成为打造资管产品体系差异化优势的关键点。在券商提供的资管产品中，公募基金数量最大，但对于客户来说，各家券商销售的公募基金种类上并未太多差异。券商仅依靠代销外部公募基金无法打造差异化的资管产品竞争力，应关注券商资管自身的产品创设能力。华泰资管依托千万级客户资源及全业务链资源的优势，在管理规模和主动管理能力上保持行业领先地位，有助于其提供差异化的资管产品体系。根据19年四季度最新数据，华泰资管月均管理规模5880亿，行业内排名第3;私募月均主动管理规模2522亿，行业内排名第3，排名提升1位。整体规模和主动管理规模均仅次于中信和国君两家券商。

2.2 财富管理转型助力：金融科技赋能+AssetMark平台带来的战略协同

2.2.1 金融科技：持续加大投入，产品不断更新，成本端形成一定优势

持续保持对信息技术的高水平投入。公司很早就认识到IT对于整体战略发展的重要性，坚持研发先行，从率先在业内大规模开通网上交易，到前瞻布局移动互联网平台，行业领先。具体来看：

1)资金投入：近年来，公司持续加大研发投入，占营收比重自14年以来持续上升。18年研发支出整体约为4.8亿元，占公司营收比例接近3%，而14-15年此比例仅在1.1%左右。

2)人才建设：技术人员作为金融科技赋能的关键，公司一直用市场化的薪酬去吸引人才，根据证券业协会2018年数据，华泰证券以4.3亿的信息人员薪酬排名行业第1位。19年末，公司研发相关人员1073人，占员工总数超过10%，比例持续提升。

金融科技赋能财富管理，从结果上来看，主要体现在两个方面：1)产品端的持续更新，功能不断增强，以获得更好的用户体验、提升客户粘性;2)IT建设带来的标准化线上操作，规模效应使得成本端具有一定优势。

1)产品方面，“涨乐财富通”作为公司充分运用金融科技手段赋能财富管理业务的有益尝试，700以上的月活数、持续保持同业第一名也反映了客户对于其APP 产品的接受度。经过数次迭代，当前的7.0版本在原有特色服务基础上全新推出“智能资产配置”“专业投顾在线服务”“场景化理财”“智能交易科技”四大核心单元，旨在为投资者提供更加便捷高效的财富管理服务。

在不断完善涨乐财富通的同时，公司还曾在17年相继推出了智能金融终端MATIC 和行情服务平台INSIGHT，在个性化的交易定制服务领域抢占市场先机。此外，公司开发应用了专业化的投顾工作云平台“聊TA”，目前已成为公司2000多名投顾使用频率最高的应用，有效推动投资顾问服务质量和工作能效的共同提升。

2)成本方面，公司经纪业务大量交易通过“涨乐财富通”APP线上完成(19年超过90%的交易客户通过此平台进行交易，交易金额占比在40%以上)，金融科技赋能带来的标准化操作，在规模效应下也为公司带来了一定的成本优势，华泰证券虽然净佣金率处于行业最低水平，但财富管理业务毛利率水平相对较高。

具体来看，19年，华泰证券净佣金率在万1.8左右，仅不到中信和国君(均在万4左右)的一半，而海通、招商和广发也均在万3以上。但从毛利率的角度来看，华泰证券财富管理业务(主要包括零售经纪和融资融券业务等)毛利率为45%，在可比券商中仅次于海通证券。且从16年以来的近三数据来看，其毛利率水平在同业中也具有一定领先优势。

2.2.2 AssetMark平台：财富管理战略更进一步

公司在2016年以7.68亿美元的最终交易对价收购AssetMark，随着19年7月其正式在美股上市，华泰作为持股比例72.9%的实际控制人股东，除了获得财务上的投资收益来说，我们认为AssetMark对公司带来的战略协同价值更大。本节我们主要分析AssetMark的商业模式，以及如何对于公司财富管理转型进行战略协同。

AssetMark成立于 1996 年，是美国市场领先的统包资产管理平台(简称 TAMP), 作为第三方金融服务机构，为独立投资顾问提供投资策略及资产组合管理、客户关系管理、资产托管等一系列服务和先进便捷的技术平台。

第一个问题：什么是TAMP ?

为投资顾问提供一站式服务。TAMP，全称Turnkey AssetManagement Platform，被称为“统包资产管理平台”，1)服务对象为注册投资顾问(RIAs)、经纪人和家族办公室等，为其提供全方位的资产管理服务，而不直接服务于投资者。2)服务内容覆盖投资顾问工作前中后台的一系列服务，具体来看，TAMP既提供客户获取与管理、策略研究与投资组合的构建、投资账户投资组合的执行与调整，同时也提供投资业绩披露、会计对账、资金首付和职业培训等中后台运营服务。我们可以简单地理解为，TAMP 提供的是一种“拎包入住”式的服务。

三大优势：对于投顾而言，TAMP平台可以协助其处理服务过程中与客户沟通交流外的所有环节，好处体现在节省时间、节约管理运营成本和可以为投资者提供更加专业的投顾服务三个方面。

1)节省时间：在投资顾问的传统经营模式中，其花费的时间和工作内容的附加值产生一定程度的错配：冗杂耗时的工作往往要耗费投资顾问80%的时间，如产品/管理人的筛选、根据每个客户不同的财务状况/投资需求等做财务规划、进行相应的资产配置和相关操作，同时要处理很多日常经营事务，而真正可以带来高附加值的客户拓展和关系维护，投资顾问只有剩余20%的精力去投入。通过TAMP，投资顾问可以将更多的时间和精力投入到客户管理上，以争取更大的价值创造。

2)节约成本：传统的投资顾问可能未进行相关资产托管等系统的搭建，通过TAMP可以节省搭建相关系统建设的成本，更多的节省账户管理、后台运营等方面的支出。

3)提供更加专业的服务：TAMP为投顾提供全市场的投资组合，可以助力其为客户更加专业、多元的财富管理服务，以实现投资收益最大化。此外，也帮助投资顾问因投资业绩表现不佳而被客户投诉的风险。

一般来说，TAMP共提供5种账户，即：共同基金账户(MFW)、交易所ETF基金打账户(ETF)、特定资产管理账户(SMA)、统一管理账户(UMA)、统一管理家庭账户 (UMH)为TAMP提供的5种账户类型。它们在账户资产、费用率(整体上，总费率在0.75%-2.50%之间)和对应客户资产门槛均有一定区别。一旦客户选择了某一种账户，投资顾问就会为其做出与之风险偏好相匹配的资产配置策略。具体来看，五种投资账户对应的特点和区别如下：

1、共同基金账户(Mutual FundWrap Accounts—MFW)：1)资产端：此账户中，有一篮子从市场上筛选好的共同基金产品供投资顾问配置选择，平台已经预先通过相关的尽职调查，确认基金经理的配置策略。2)费用：共同基金账户向客户收取较低的单一费率，比直接在市场上购买基金要价格便宜。3)客户门槛：此类型账户要求的客户资产门槛在5种账户中最低：当前已经降低至2.5万美元，某些合格投资者可能获得更低的门槛。

2、交易所交易基金账户(Exchange-Traded Funds—ETF)：1)资产端：与共同基金账户内资产为一篮子共同基金不同，ETF 账户内资产是一篮子ETF，这是两者最重要的区别。ETF在证券交易所交易，可以被动地跟踪股票、债券、大宗商品等指数。2)费用：ETF账户的目标是以最低的成本为投资者提供市场基准的回报，大部分交易是免佣金的。相比共同基金账户来说，ETF账户的费率通常更低，且具有可当日交易、税收优惠等优点。3)客户门槛：ETF账户资产门槛较共同基金账户略高一些。

3、特定资产管理账户(Separately-ManagedAccounts—SMA)：1)资产端：此账户内资产既不是共同基金，也不是ETF，而由一系列个股组成的投资组合。这些投资组合是从市场专业资产管理机构获得的，为机构或高净值客户定制的一对一账户。每一个账户对应的投资决策都取决于双方确定的投资策略，个性化程度较高。2)费用：SMA可以用不同个股之间的盈利和亏损相抵消的方法来节税，使得税负能够达到最小化。此类型账户由于是个性化定制，费率高于前两类账户。3)客户门槛：也相对较高，虽然近年来部分账户门槛降到5万美元，但常见的投资门槛仍然是10万美元。

4、统一管理账户(Unified Managed Accounts—UMA)：1)资产端：这类私人投资账户拥有所有可投资的产品(包括公募基金、ETF、股票、债券)以为客户账户做投资组合。其投资决策由量化策略或者投资顾问做出。UMA与SMA的不同之处在于，SMA是一个基金经理对应一个账户，而UMA只需要一个账户即可。其模式可理解为类似于FoF或者是MoM类型的统一管理，能使税务、交易、投资组合再平衡等决策更优化。2)费用：由平台商统一收取，并在投资顾问、保荐商、平台供应商和资管公司之间分配。3)客户门槛：由于UMA账户内资产配置复杂程度更高，其对应的客户资产规模也较SMA更高。

5、统一管理家庭账户(UMH)：1)资产端：UMH是一种UMA，不过它覆盖资产是一个家庭的所有个体账户的集合，并包括家庭的非流通资产(房地产或私人股权)。投资组合的优化覆盖整个家庭，以尽量减少交易成本和税负。2)费用：由于专门服务于某一家庭，其费率可以协商，针对被动账户(非活跃维护账户)最低费率为0.01%-0.03%。3)客户门槛：UMH账户的运营模式类似于“家庭理财办公室”，对应客户资产规模在5类账户最多。

第二个问题：AssetMark 经营情况如何?

AssetMark总部位于加州康科德市，其业务开展基本上与上文讨论的TAMP业务经营模式一致，已经于2019年7月18日于纽约证券交易所上市。近年来，AssetMark通过完善产品端(技术和投资平台建设)、加强投顾服务质量、以及并购重组的战略不断发展，其本质在于扩大平台资产规模，提升核心竞争力。

AssetMark规模在美国TAMP行业中处于领先地位。截止2019年末，其总计服务7958位投资顾问，账户覆盖了逾16万户家庭;平台规模达到616.08亿美金，自14年以来的年化复合增长率已经超过24%，资产规模在在目前美国的TAMP平台中排名第3位(仅次于Envestnet和SEI)。据Cerulli Associates数据显示，其市场占有率为11%左右(19Q3末的相关分析数据)。

盈利模式：主要基于资产收费，所以做大规模是关键。从收入结构来看，AssetMark的盈利模式主要有两种：

1)基于资产的收入(Asset-basedrevenue)，资产统包管理的收入，包括平台技术服务费、资产管理策略、投后运营服务、培训服务等一系列投前、投中、投后投资顾问使用平台所产生的服务费与资产管理费。通俗地理解，即为以资产规模为基础、按照一定比例获得管理费收入。此部分收入占比在90%以上(19年占比90.4%)，是公司最主要的盈利模式。

2)基于利差的收入(Spread-basedrevenue)，主要来源于投资人在AssetMark下属信托公司(AssetMark Trust Company —ATC)账户中所持有的现金资产，而ATC通过第三方银行将客户这些现金资产进行投资，赚取客户和银行之间的利差收入。此部分收入占比在10%以内(19年占比8.3%)。

未来发展：AssetMark前景仍可期。1)总量上，美国财富管理市场稳步增长，投顾管理资产规模仍有提升空间。据Cerulli Associates相关数据，截至2017年底，美国家庭可投资资产高达96.6万亿美元，近5年复合增长率8.3%;其中，31.13万名投资顾问共管理20.3万亿美元资产，近5年复合增长率9%，占比仅为21%，仍有较大的提升空间。此外，从需求端来看，人口和理财需求增加也有一定支撑。

人口方面，美国二战后出生的“婴儿潮一代”(1946-1964年出生)开始退休，近年来有更多的养老金账户由公司持有(emplyer-sponsored)转为个人持有养老金账户(individual retirement accounts，IRAs)，预计将会持续带来个人可投资资产的增加。Cerulli Associates预计在2016-2022年间，将新增来自IRAs账户的4万亿可投资资产。

理财需求方面，由于投资人老龄化及财务目标趋于复杂，相比于自己打理理财事务，居民对于投资顾问的需求在持续增长。根据Cerulli Associates，从2013-2017年间，对投顾的需求从38%增长到44%。

2)美国投顾正在向“独立型”转型。美国财富管理行业主要包含两类渠道，独立型和传统型。根据招股说明书，传统渠道包括全国/地区性券商、银行、连锁型理财公司等传统金融公司，独立渠道包括注册投顾RIA等。根据Cerulli Associates数据，2012-2017年间，美国财富管理行业独立渠道的规模扩张快于传统渠道的规模扩张。而富达(Fidelity)的数据也显示，2013-2016年间，由RIA服务的投资者数量上升了20%。

3)投资顾问整体收费模式趋势是从佣金制(commission-based)转向费用制(fee-based)。根据PriceMetrix的数据，2018年，投资顾问全部收入中67%来源于费用制收入，而2013年，此比例仅为40%。未来行业长期的发展趋势是投资顾问需要以满足投资者利益为首要义务，这与费用制更为契合，基于资产规模收费，与客户利益长期绑定。

从以上3个方面来看，美国财富管理领域的蛋糕仍将不断做大，而以费用制收费的独立型是行业未来的发展方向，而这正是AssetMark 的客户群体，预计在此趋势下，后续仍有较大的增长空间。

第三个问题：AssetMark 如何带来战略协同?

我们认为，AssetMark带来的价值更多地体现在公司长期发展上，助力财富管理转型，主要体现在以下3点：

1)服务体系：AssetMark 带来成熟的“买方”投顾服务体系，对华泰证券开展基金投顾以及长期财富管理转型具有一定借鉴意义。我国的财富管理转型，其核心在于从原来的促使客户将交易量做大转向鼓励客户进行资产配置。从美国资管行业先进的发展经验来看，其投顾也经历了从“卖方模式”(前端的销售佣金)向“买方模式”(基于资产管理规模收费)，“买方投顾”与客户利益长期绑定，更能够从客户的角度出发进行资产配置。

当前我国公募基金投资顾问业务试点正式落地，7家券商已经获得试点资格。AssetMark具有先进的投顾服务经验，在投顾培训和管理等环节均处于行业内领先地位，华泰证券作为首批试点券商，AssetMark 可为其带来一定的竞争优势，积极助力财富管理转型。

2)技术平台：加快财富管理体系与技术体系建设。早在2007年，华泰证券在推动通道服务向理财服务转型时，就开始打造客户关系管理系统(CRM)，构建完整的客户数据库。通过AssetMark，有助于华泰加强技术服务对财富管理平台的支持与融合，例如，实时数据的分析与管理，投资者画像和行为交易的分析、精准营销、差异化风控等。此外，借鉴AssetMark对管理服务流程的优化和产品的协同，可增强财富管理客户的粘性。

3)资产配置：满足高净值客户海外资产配置需求。华泰当前有1300多万客户，且早已进行客户分层，公司可充分利用AssetMark对接海外投资顾问的相关资源，为1000万以上的高净值客户提供更丰富的海外资产配置。

三、双轮驱动战略之二：机构服务

3.1 投行：并购重组构筑核心竞争力，政策呵护下股权融资将持续发力

随着经济转型和产业结构升级，以及资本市场深化改革下直接融资占比持续提升，证券公司作为最主要的资本市场中介，为机构客户提供全方位高品质的综合金融服务将成为各家券商核心竞争力的重要体现。近年来，公司持续推进机构业务一体化和全产业链服务平台，投行业务是其中最重要的一环。

投行业务行业领先。公司旗下投行子公司华泰联合证券基于“专业化分工+体系化协同”的业务运作模式，秉持“以客户为中心”的经营理念，打造业务发展长效机制，并围绕客户的发展战略、产业布局，提供一揽子的综合金融解决方案，多年来，业绩保持在市场第一梯队。据Wind数据统计，公司2019年股权承销金额1354亿，行业排名第3，仅次于中信和中金。再融资承销金额1287亿，行业排名第2。债券承销金额3356亿，行业排名第7。

并购重组已形成特色化品牌。公司在并购重组领域已经形成一定品牌效应，成为公司核心优势业务之一，业务能力稳居行业内领先水平。具体来看：

1)规模上， 2019年，公司以14家的交易家数和1280.65亿的交易规模均位列行业第1位，市场份额超过10%。其他年份公司也基本保持行业前三名。

2)收入上，公司并购重组相关的财务顾问收入一直保持行业第一名，且每年基本高出行业第二名1亿以上，收入优势明显。

并购重组迎来政策呵护，公司有望充分受益。18年下半年以来，并购重组政策进入新一轮放松周期，证监会明确表示将创造条件支持各类企业通过并购重组优化资源配置。并在价格调整、审核流程、募集规模及用途等方面有所放松。19年又第四次修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确取消重组上市认定标准中的“净利润”，推进创业板重组上市改革等，并购重组市场活力将进一步被激发，上市公司产业并购，特别是高新技术产业并购进一步加快，有利于我国产业转型升级提速。预计20年并购重组行业将迎来较好的发展，公司在这方面的品牌优势预计将带来相关财务顾问收入的增加。

科创板注册制发展机遇下，公司仍有较好表现。科创板注册制下，对于券商公司投行承销实力、定价、资本金等方面均有一定要求，综合实力较强的大券商获得一定竞争优势。公司在科创板领域也表现不俗，保荐华兴源创成为“科创板第一股”，已经于19年7月22日成功上市。当前96家科创板上市企业中，公司保荐5家(包括1家联合保荐)，行业排名第7。但若从上市+已受理企业数量来看，公司以23家的数量，排名行业第3位。随着2020年科创板的平稳推进，预计仍将持续地为公司贡献投行业务收入。

3.2 投资交易：19年规模稳步提升，衍生品布局业内领先

以交易为核心，持续打造多元化盈利模式。近年来，全面架构客户导向的服务体系，推进投资交易平台建设与策略创新。权益投资方面，探索宏观对冲交易业务等创新性盈利模式，健全全方位的市场监控体系;紧密跟踪科创板创设进程，布局相关投资交易业务。固定收益投资综合运用多种交易策略，在大类资产轮动和估值修复的精准研判下，自营投资业绩实现稳健增长。

受益于市场回暖，2019年末，公司加大自营投资类资产规模至2868亿，较2018年末增长90%，增量基本来自交易性金融资产(1306亿)，主要是其中的债券和股票规模增加较多，分别增长992亿和228亿。带动全年公司自营业务收入为91.8亿元，同比增长183%;自营收入占营收比重接近37%，在大券商中处于相对较高水平。

衍生品业务发展处于行业前列。2018年5月，场外期权新规落地，对交易商进行分层管理，证券公司分为一级交易商和二级交易商(仅能与一级交易商进行个股对冲交易)，未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务，业务发展环境逐步规范。公司作为7家场外期权交易一级交易商之一，其余6家分别为广发证券、国泰君安、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券，业务稳步发展。

近年来，公司大力发展场外衍生品业务，当前已经跻身行业第一梯队。根据证券业协会数据，19年3月以来，每月披露的新增场外衍生品名义本金(收益互换+场外期权)基本处于行业前3，19年全年新增名义本金超过4800亿，处于行业第1。19年末，存量名义本金超过1285亿元，仅次于中信证券，行业排名第2，而18年末，未在行业前5。

四、国际化进程加快，GDR对交易层面的压制已经消除

4.1 加速全球布局，成为国内首家A+H+G上市公司

随着资本市场加快对外开放带来的契机，公司近年来不断拓展国际业务布局，通过持续深化跨境一体化联动，为集团客户嫁接全球资源。2019年6月，公司成功发行GDR并在伦交所主板市场上市交易，成为国内首家在A+H+G上市的企业;7月，AssetMark也成功实现分拆上市，实现了国际化发展的历史性突破。当前，公司已经建立了横跨内地、香港、美国三地的跨境综合金融服务平台，持续增强国际服务影响力，同时也拓展了更广阔的的发展空间，19年国际业务收入占比已经提升至11%左右。

4.2 GDR对股价的负面压制已经消除

GDR跨境套利对公司股价曾产生一定压制。1)GDR初始发行时较A股存在至少20%以上的折价。华泰证券作为按照沪伦通业务规则在伦交所发行GDR的A股公司，根据境内外资本市场情况、参照同类公司在境内外市场的估值水平，于19年6月14日确定GDR最终价格为20.50美元/每份，折合A股价格为14.13元/股，较前20个交易日A股收盘价均价的折价率在24%左右;

2)120天兑回限制期满后，可兑回A股直接卖出，或通过融券方式卖空再兑回还券套利。从最终的结果来看，兑回限制放开的首个交易日(10月21日)A股即下跌5.7%，而GDR发行价格确定到兑回限制放开区间内，华泰证券A股下跌超过10%，落后同期券商指数(申万)9pc，落后中信证券接近16pc。

当前GDR带来的负面拖累因素已经基本消除。1)套利空间已经明显收敛。从A股与GDR目前的溢价率来看，已经从上市初期的接近40%下降到近3个月基本上保持在±5%以内波动，当前GDR价格变动基本紧随A股，即使是某一天出现较大的价差波动，也能迅速回归到平稳水平。

2)融券数量已回归至正常水平。华泰证券A股融券余量曾一度从最初的100多万股上升到兑回限制期放开前的8780万股，随着套利资金的逐步兑现，11月以来，公司A股融券数量已经下降至百万股以下的正常水平。

3)GDR存续数量占公司股本的比例已经下降至2.2%。根据公告显示，截至19年末，公司GDR存续数量为2001万份，已经有接近76%的GDR完成A股的兑换。以每份GDR对应10股A股股票计算，当前GDR存续数量占总股本比例已经从最初的9.1%下降至不到2.2%，对A股影响相对有限，压力基本释放完毕。

五、盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测

我们按照五大业务业务：经纪、投行、资管、利息净收入和自营收益对华泰证券的收入水平进行预测。证券公司经营情况与资本市场高度相关，盈利预测的相关核心假设如下所示：

1)经纪业务

成交额方面，2019年日均股基成交金额为5600亿左右，公司2019年经纪业务市占率7.53%。2020年一季度市场日均股基成交金额超过9100亿，后续疫情对于二级市场的影响尚有一定不确定性，我们预计市场2020年日均股基交易金额相比19年略有上升，约为7000亿左右，公司股基市占率仍保持在7.5%的水平。佣金率方面，当前行业净佣金率仍处于缓慢下行的趋势，公司净佣金率仍处于行业较低水平，预计2020年下降周在万2以下，假设为万1.78左右。

2)投行业务

在科创板平稳运行、注册制改革持续推进、再融资和并购重组松绑的情况下，预计2020年将为股权融资大年，IPO、定增、债券募集金额分别为3000亿、12000亿和8.2万亿，公司市占率分别为5%，12%和4.6%，基本保持持平。

3)资管业务

在行业资管整体承压的情况下，18-19年公司资管收入仍保持增长，预计随着公司主动管理能力提升，预计后续收入也将保持提升。

4)信用业务

截止2019年末，公司两融余额为671.3亿，市占率约为6.59%。19年末，市场两融余额已经提升至1.02万亿左右，预计2020年市场两融余额将提升至1.15万亿，假设公司两融规模预计提升至690亿左右。此外，随着股票质押规模的收缩，公司买入返售资产将呈现稳步下降的趋势。

5.2 投资建议

行业层面：流动性持续宽松+利好政策频出，券商行业充分受益。流动性方面，Q1社融新增11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元。后续随着疫情对于经济影响的不确定性增强，逆周期调节有望持续加码，流动性持续处于相对宽松的状态。监管政策方面，券商充分受益于资本市场改革释放的政策红利(注册制改革、再融资和并购重组松绑等持续落地利好投行业务发展;券商获得基金投顾试点有望开启财富管理新篇章)，有利于行业长期经营发展。

公司层面：估值层面，当前估值处于较低水平。1)自身纵向对比：2016年以来，公司PB估值波动基本保持在1.3-1.8倍之间，当前华泰证券2019PB仅为1.35倍，2020PB仅为1.28倍，处于2016年以来17%左右的低分位水平。2)行业横向对比：我们选取可比前十大券商中的其他9家大券商进行对比分析，华泰证券估值大券商平均水平。

经营层面，受益于清晰且前瞻的发展战略，华泰证券近年来发展较快，各项业务排名基本稳居行业第一梯队。国际化进程较快，成为首家A+H+G上市企业。当前在财富管理+机构业务双轮驱动的战略布局下，有望持续保持行业优势地位。考虑到2020年资本市场改革持续推进，华泰证券作为龙头将充分受益，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、新冠疫情持续演变，当前国内疫情已经得到初步控制，但海外疫情尚有一定不确定性，对于经济的负面拖累可能超预期;2、部分管理层更换，可能影响公司经营。子公司华泰联合证券刘晓丹离职，以及当前董事会公告聘请焦晓宁女士为公司首席财务官，投行及财务相关负责人更替，可能对经营产生一定负面影响;3、 资本市场改革进度不及预期，券商行业经营受到的政策红利相对有限;4、 对外开放加速，外资券商进入可能加剧行业竞争。