霍华德·马克斯更新备忘录：我们未必在“底部”，但这是投资的好时机

本文来源于微信公众号“晨稳投资 ”，为橡树资本霍华德·马克斯3月19日发布备忘录的节选内容。

无法避免的痛苦

短期内的消息不太可能是好消息;相反它可能会包括：

生意关闭；就业流失；供应链中断；生活必需品短缺，由于生产减少以及分配困难；对卫生系统的挑战。

很多生意已经被勒令关闭(如，饭店和酒吧)。有些已经看到它们的收益蒸发(如，航空公司、酒店和剧院)。所有这些都将导致就业流失，对低收入工人带来尤其重的冲击。

3月17日，财政部长姆努钦警告说，若政府无法采取恰当行动，将使得美国失业率提高到近20%(相比较而言，失业率在1933年大萧条期间触及25%，作为全球金融危机的结果达到过10%)。不管采取什么行动，失业率似乎肯定会从50年低点的3.5%大幅上升。

近年来观察家们拿以下事实大做文章：很大部分的美国人无法应对400美元的应急。关于这是否是真的还有些分歧，但很明显许多人并没有多少钱存在银行。假如丢掉了工作，他们从哪里去拿钱买生活必需品呢?政府很有可能会发放现金，但速度和充分性有待观察。

在未来几周，我们可能将看到不堪重负的医院;床位、呼吸机和医疗用品短缺;基于病人年龄和健康情况的分诊护理;卫生医疗人员之中感染;以及不断上升的死亡人数。毫无疑问卫生系统是准备不足的;问题是相关准备能够改进多少。我发现很难相信短期内会有好消息。

初期的消息势必会是坏消息，以所有这些方式乃至更多。我想这是无可置疑的。关于这方面唯一的好消息只会是它没有达到人们预期和恐惧的水平。

财政和货币操作

联储已经将短期利率降至零——包括3月15日(周日)创纪录的100个基点的紧急降息——但不幸的是总体降息幅度只有150个基点，然而过去降息计划总计大约500个基点。

联储和财政部采取了其他超常措施，以增进市场运行和金融系统流动性。商业票据市场得到了支持。免税期和资产购买都有可能。

由于借款人违约或消费者账单延期偿还，银行可能遭受沉重打击。因此我们极有可能看到旨在支持金融机构偿付能力及信用可得性的一些步骤。由于银行们需要股本，分红可能被禁止/劝阻。

经济学家和预测专家仍然有许多——充满挑战的环境并未使其短缺——而每个人都有各自观点。我从不知道哪个才是正确，但我发现自己被Brean Capital的Conrad DeQuadros的观点所吸引：

在周日的操作(降息和启动资产购买)之外，流动性便利的字母汤又回来了，昨天重新启用了商业票据融资便利(CPFF)以及一级交易商借贷便利(PDCF)。有了PDCF，交易商甚至可以将股本质押给联储，只用16%折扣率，即可收到一笔0.25%利率的90天贷款。非投资级公司债对应20%折扣率。

我们同时还有联储鼓励贴现窗口贷款的持续操作。当前与2008年的一个关键区别在于联储启用这些便利的速度。2008年时，PDCF在3月推出，CPFF在10月，而第一轮大规模资产购买在11月。这一次，我们将利率削减至零利率下限，大量的资产购买，贴现窗口操作(包括监管指导)，CPFF，PDCF——所有这些都只在几天之内。COVID-19事件的演变速度实在惊人，但同样惊人的还有联储对金融压力的反应速度。

联储正处于“不惜一切代价”模式。财政当局也很难可能有样学样(尤其是当下周的申请失业救济数是我们过去所见过最高值的几倍时)。欧洲央行今晚也加入了这队伍。

所有这些都是恰当的操作。希望我们能从中获益以及更多。联储和财政部会做出任何他们认为有所帮助的事情。显然他们对节制无甚兴趣，仅仅因为支出将增加到国家赤字和债务中去。

然而，不幸的是，在近年来普遍的繁荣期中，人们并没有欲望去克制刺激，以及对工具箱进行补货。没有人回到这种失败是否将抑制货币和财政反应。但我希望(比如)我们短期利率能从5.0%开始降，而不是1.5%。

市场行为

一些关于市场的观察：

很容易说某种接近恐慌的东西已经来到市场。我们过去一个月里见识了几次创纪录比例的下跌(1940年以来仅有黑色星期一——1987年10月19日——超过，当时标普500一天内下跌了20.4%)。本周和上周包括了下跌的日子如下：-7.6%、-9.5%，-12.0%以及昨天-5.2%。这些是巨大的损失。

然而，值得注意的是，那些下跌的每一次之后都伴随着相似的上涨：+4.9%、+9.3%以及+6.0%(在今天小幅上涨之前)。鉴于过去80年来几乎所有最大下跌的日子之后都伴随着上涨的日子，目前为止“逢跌买入”的策略仍然持续得到支持。就目前情况来讲都还好，但这与根本上的改善毫无关系。这告诉我的是，乐观主义仍然未被完全铲除以及被投降所替代。通常来讲，只有在乐观主义无处可寻时才真正触底。

另一方面，已经出现急于套现。多头头寸和空头头寸都已平仓——一个混乱和不确定性的明确迹象。货币市场基金的现金大幅增加。这并不能告诉我们任何关于基本面的情况，最终市场表现的前景得到了改善：

已经卖出的人越多，他们所剩能卖的就越少，而且当他们转向不那么悲观时，他们拥有可买入现金越多。

这是一个很好的时机来指出，这一次到目前为止，已有额外证据表明，在投资世界里不存在诸如必定的事情、魔法药水或者银子弹这类东西：

**  我发现挺有趣的，黄金的价格——历史上被认为对抗困难时期的最佳保护措施——过去一个月已经下跌几个百分点了。这是一个黄金网站上的一篇报道的标题：“黄金价格急剧下跌，恐惧弥漫市场”。本不应该是如此运行的。

**  比特币，其信徒们曾说将成为危机时期的避风港的，可能比其他任何“资产类别”(我审慎将这个词用于比特币)跌得都更多。过去一个月它损失了47.6%，从10188美元跌到5337美元。

**  风险平价基金，被设计为在大多数环境中均能运行良好的，在2月份也经历了两位数的损失。

**  即便是世界上最伟大的算法基金——拥有靓丽的长期记录——据报道在上个月也遭受了几个百分点的损失。

当然这是一个短期的、混乱的时期，但目前为止我们可以说，出现奇迹般投资机会的证据仍然缺失。这儿没什么新鲜事。

总结一下，我将分享一些来自Justin Quaglia(我们的债券交易员之一)的观点：

在经历了两天基本停滞但充满压力的市场之后，我们“终于等到橡皮筋断裂”。被迫卖出者(需要卖出以满足立即的现金流需求)匆忙将市场拉低。我们开盘下跌3-5个点，然后华尔街再次犹豫不敢承担风险(在他们的沙发/餐桌/客厅/周末别墅)，所以风险只能转移至另一个市场参与者的出价中。清算水平很快变成了下跌6-8点。

一名经纪人说那是彻底的骚乱……而他正在家里工作!想象下一个真正的交易大厅会是什么样子。如果你是个做市商，基本上就变成了“卧倒并掩护”，因为他们的风险承受能力受到最高管理层的阻碍。除了立即的需求之外，投资者们卖出以为季度末赎回、外汇波动做准备，以及为追加保证金的通知准备资金。空单交割猖獗，高质量BB级信用债出现更大量清算。大部分人甚至都不想去猜CCC级风险的分数是多少。这最后以成为我们长期以来真正见识到恐慌的第一天告终。

我们从来都不乐于遇到那些带来混乱的事件，尤其不喜欢如今正在发生的那些。但正是如Justin上面所描述的看法，加强了情绪化卖出，使得我们能够获得最佳的便宜货。

橡树的资产类别

为了给你一个提示美国信用市场迄今为止发生了什么，我将提供昨天收盘时价格、收益率和和表现的相关数据。这个信息待到你读到时将会过时，但希望仍能有些用处。

收益率和收益率差价显著上升(已经造成大量损失的另一个说法)。价格下跌幅度很大，但价格每下跌一点对应上升的收益率却趋向于踩刹车。在一个国债收益率1%的世界里，9%、10%或者12%的收益率是令人惊叹的，因此趋向于放缓下跌。债券及贷款指数迄今15-20%的跌幅，已经为持有者带来大幅损失，但也极大地改善了新投资机会。

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什么是我们所知道的呢?除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有的能力正在蒸发，以及被激发的卖出正在增多之外，也没什么其他了。我将简单总结下我的观点——反正也没什么复杂的东西要说：

“底部”是复苏开始前的那一天。因此我们完全不可能知道何时触底——永远不。橡树明确拒绝等待底部的想法;我们在我们能够低价获得价值时买入。

尽管没有办法说底部即将到来，但使便宜货出现的条件无疑正在实现。

鉴于我们当前已经看到的价格下跌和卖出，我相信这是投资的好时机，尽管当然了最终可能被证明并非最佳时机。

没有人能论证说你应该今天就投入你所有的钱……但同样，也没有人能论证说你不应该投钱。

你越想获得潜在收益，越不介意市值损失，那么你就越应该在此投资。另一方面，你越介意防范暂时的削价，越能接受错失获利的机会，那么你就该越少投资。

但真的有支持完全不投资的论点吗?依我的观点，我们未必在“底部”这一点，其实算不上什么论点。

2020年3月19日