美国货币基金抛售潮会带垮美票据市场吗？

本文来源于华创证券研究报告，作者为华创宏观首席分析师张瑜。

一、美国货币市场基金(MMF)发生了什么?

3月18日当周，美国货币市场基金(MMF)总资产规模升至纪录新高的3.94万亿美元，增量资金主要来自政府型货币市场基金单周2490亿美元资金的创纪录流入。但与此同时，优先型货币市场基金单周流出854亿美元，创下2016年10月以来最大单周降幅。

二、美国MMF市场和商业票据(CP)市场的基本结构

美国MMF按投向可分为政府型、优先型、免税型三种。

其中优先型MMF是唯一可投向商业票据(CP)的品种，作为买家满足金融/非金融机构的短期融资需求，而机构作为回报为优先型MMF提供较国债更高的收益。

政府型MMF主要投向国债、政府机构债券和回购等低风险、高流动性资产，因此成为流动性紧张环境下的资金“避风港”。

免税型MMF主要投向市政债，资产规模与波动均较小。

与优先型MMF关联密切的CP市场目前总规模约为1.15万亿美元。按发行主体可分为金融机构CP，非金融机构CP，ABCP与其他。

其中金融机构CP规模占比48.9%，评级均为一级（AA）。非金融机构规模占比26.7%，评级可为一级（AA）或二级（A2/P2）。ABCP利用资产证券化手段进行信用增进，一度曾经是CP主力品种，也因此被MMF大量持有，但在2008年底层资产卷入雷曼事件、相应MMF遭遇赎回危机后遭到严厉监管、逐渐式微，目前规模占比仅为24.3%，评级均为一级（AA）。

市场为何担心MMF抛售潮将“带垮”CP?

近期的流动性紧张行情中，优先型MMF纷纷抛弃长端（90天及以上）与非一级、非金融机构CP，转向流动性更好的政府性MMF，导致90天期非金融机构二级CP在3月18日当周融资成本翻倍接近4%，同时政府型MMF资产规模创下记录新高。这与2008年9月首家优先型MMF宣布因“踩雷”雷曼兄弟债务无法金额返还本金后，优先型MMF四周流出4500亿美元（此前规模为2.2万亿美元），并引发CP市场混乱的行情类似。市场普遍担心优先型MMF的二次赎回危机是否已出现，并再次联动“带垮”CP市场。

三、MMF抛售潮会带垮CP市场吗?

先从最清晰的线索——MMF持有CP规模入手。MMF持有CP的规模与占比2016年均已大降，此后虽有回升，但始终未回到此前水平，这主要与2016年优先型MMF的“破刚兑”监管改革有关。

2016年10月前，所有MMF固定为1美元单位净值（NAV），保证到期金额返还本金和支付利息，也即存在“刚兑”。但自2016年10月起，对销售对象为机构的优先型MMF不再设置1美元的固定单位净值，相当于告知机构投资者应自行根据行情变化及时调整持仓。伴随“刚兑”被打破，机构优先型MMF的吸引力明显下降并出现大幅赎回，而理论上仍存“刚兑”承诺的政府性MMF不断受到追捧。

继续追问，2016年从优先型MMF赎回的钱去了哪里?  

2015-2017年期间MMF持有CP规模一度大降逾2000亿美元，但CP市场规模却几无波动，而2017年后两者的升幅又再度趋于一致，推测当时有部分赎回资金与其他增量资金一起进入了CP市场，并且作为长期配置资金留在了CP市场中，从而改变了CP市场的长期结构，降低了CP市场对优先型MMF的资金依赖度。

监管改革的影响远比一次性赎回更深远，近期优先型MMF的赎回过程本身就是一轮风险释放。与2008年“刚兑”被破后的恐慌式挤兑相比，MMF的系统性风险实际上已在赎回过程中被逐渐摊薄消化，而非2008年的累积爆发。

再从结构角度看，MMF持有CP的结构更为稳健。截至今年1月底，MMF持有的CP中金融机构CP占比已由2016年的50%左右升至67%，明显高于CP市场48.9%的金融机构CP占比，同时非金融机构CP占比仅约16%，明显低于CP市场26.7%的非金融机构CP占比，由于金融机构CP评级均为一级，而非金融机构CP不全为一级，我们判断优先型MMF持有CP的结构无论纵向对比历史，还是横向对比CP市场都已更为稳健，这意味着在不考虑变现成本的前提下，抛售优先型MMF持有CP换取流动性的优先级要低于直接抛售CP市场中的平均水平资产。因此，相比于担心来自MMF的抛压，CP市场更应关注信用基本面的变化。

回到市场实际看，MMF还有多少CP可“抛”?

市场实际应该担心的是融资成本快速上行乃至翻倍的二级、长端非金融机构CP。我们估算如今MMF持有的非金融机构CP规模已不到350亿美元，接近“抛无可抛”，如此体量“带垮”3000亿美元非金融机构CP以及1.15万亿美元CP市场的能力存疑。

最后从政策应对看，相比2008年，本次美联储推出CPFF和MMLF两项措施的时点更早、间隔更短、覆盖范围也更广，政策环境更为友好。

四、比起金融抛售潮，CP市场更应担心基本面风险

总结上述，MMF持有CP规模与占比不及当年、CP对优先型MMF资金依赖度趋弱、优先型MMF净值化管理后系统性风险降低、持有CP结构更稳健，MMF和CP的政策支持环境也较2008年更友好，我们认为优先型MMF抛售潮“带垮”CP市场的风险有限。

然而，近年来美国CP占比非金融机构公司债随后者规模攀升不断下降，CP融资成本飙升背后的信用基本面环境恶化与流动性问题仍较棘手。CP市场与其关注纯粹的金融抛售潮，不如担心公共卫生事件对广义信用基本面冲击的传导，这可能比短期金融市场的抛售更加重要。

风险提示：

流动性紧张加剧，资产间相关性加强