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高瓴资本又重仓杀入创新药龙头三生制药(01530)

2020年3月26日 13:55:30

本文来自 “海榕财富风险投研”。

高瓴资本擅长投资生物医药,消费,TMT,企业服务四大领域,其中生物医药领域最为优秀,从2014年开始布局国内PD1创新药四大龙头企业和重磅布局国内CRP/CMO赛道,回头看收益都非常高。

昨天,根据港股官方的具体披露,高瓴资本进入国内生物创新药公司三生制药(01530),以7.01港币买入1.34亿股的权利,如果后期高瓴资本在三生制药行使这方面的权利,高瓴资本将在三生制药上持有1.34亿股,预估高瓴资本此次投资9.88亿港币左右。

三生制药大体介绍

三生制药1993年成立中国沈阳,三生制药的创始人娄建是技术研发出身,最初是国企沈后军事医学研究所微生物免疫研究室主任,但技术转让也转不出去,后来只能带着一帮人民子弟兵下海,创立了这家企业,那一年创始人娄建57岁。

三生制药从肾脏领域用药起家,1998年模仿美国医药巨头安进研发出第一款促红素用药:益比奥,这款产品主要是解决肾功能不全,肿瘤放化疗引起的红细胞不足的问题,2002年益比奥成为国内这个领域第一品牌,2014年收购了促红素第二个品牌:赛博尔,这个品牌原来隶属于深圳赛保尔。

创始人的儿子娄竞和他父亲一样同样是技术流,在上海军医大学大学任教3年后,1989年赴美留学在纽约fordham大学攻读分子与细胞生物学博士学位,娄竞发现权威杂志《自然》公布了一项研究成功:血小板生成素(TPO)对血小板减少疾病有治疗作用,于是娄建建议他的父亲立项开发,也就是现在三生制药的主力销售产品:重组血小板生成素(特比奥),这个药品主要用肝肾功能不全,以及化疗引起的血小板减少。

三生制药2007年曾经在美国纳斯达克上市,是中国最早上市的生物制药企业,2013年完成美股私有化退市,2015年在香港联交所上市,2015年三生制药出资39亿人民币收购了一家国内领先的抗体生产企业:上海中信国健,同时取得第三个核心产品:益赛普,中信国健是国内单抗行业研发和生产的龙头企业,还能提供对外CMO业务,不止体量中国最大,也是从细胞系、培养基、原液到制剂(多种剂型和规格)的全球最完整生产线之一。

上面这三类药物就是三生制药营收主力产品,这三类产品的收入占三生制药总收入的80%左右,是三生制药支撑市值最主要的逻辑。

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肾脏用药义比奥和赛博尔是肾脏透析领域,其中益比澳是沈阳三生自研,赛博尔是沈阳三生14年左右收购的深圳赛保尔的品牌,现在是在国内是龙头品牌,未来的增长点逻辑:

1.国内肾病患者做透析的概率比海外低不少,有提升空间2.义比奥获得22个国家批准,管理层认为这两个产品在增长初期。

肿瘤用药特比奥是沈阳自研产品,全球唯一,按营收算,市占率70%左右,管理层认为这个产业也在增长初期,主要逻辑:1.扩大适应症,增加肝功能患者和免疫性血小板减少2.全球已经有7个获批上市。

益赛普是治疗银屑病(就是风湿性关节炎),强直性脊柱炎的药物,对标药物是美国药企艾伯维的阿达木单抗,阿达木单抗是全球「药王」,在阿达木没有降价之前,由于比较昂贵大部分患者都用的是益赛普。

按2019年6月的销售额算,益赛普在这个领域的市占率是61.9%,2019年5月阿达木单抗主动降价60%,市场现在最担心的就是这个品类的大幅度下滑,这个品类在2019年下半年的收入也是投资者需要重点关心的。是不是阿达木进了医保以后益赛普就卖不出去了?

三生制药前几个月的走势,已经预期这个品类会下滑,市场非常看空,但是管理层依然表达这个领域处于市场化的初期。

为什么股价跌这么惨?

三生制药连续近三年实际营收和净利润率复合增长30%左右。

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1、2018年6月到2018年12月熊市遭受杀估值

从2019年2月到2019年11月之间,市场一直在阴跌,恒生指数从33484下跌到25786,这一段的行情是股票随着指数下跌压低估值,三生制药的估值也从44PE跌到23PE.

2、市场预期三生制药的重磅药益赛普的营收会大幅度下滑

阿达木单抗是艾伯维研发的抗TNFα全人源单克隆抗体,主要用于类风湿关节炎、银屑病、强直性脊柱炎和克罗恩病。2002年12月31日获得FDA批准上市,并于2010年2月26日进入中国,商品名Humira/修美乐。此前国内阿达木单抗的价格是7700~7800元/支,两支一个疗程,一年下来治疗费需10万~20万元。

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由于阿达木单抗2019年5月下降60%,益赛普的不少竞品都进医保了,市场预期益赛普的营收会下滑。但是管理层表示益赛普依然在产品早期阶段,主要逻辑就是降价的同时可以提高销量,主要是银屑病和强制性脊柱炎现在的治疗率很低,未来随着降价会提高渗透率。这一块还需要调研,观察。

作者在强制性脊柱炎百度贴吧了解到一些患者还是愿意用益赛普,最主要是可以报销80%,实际患者一针只需要80人民币一针,对经济条件不好的患者很有吸引力,这个病是慢性病,需要常年服药。

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另外益赛普水针剂已经在做三期临床,最主要的优势就是患者不用去医院,在家就可以打,「便宜+好用」会不会吸引更多的患者,投资者拭目以待。

3、商誉巨大,2019年9月30日公布中报后归母净利润下滑同比下降37.5%

根据19年半年报的披露,2019年半年营收26.4亿,同比增长21.6%,正常化纯利同比增长34.1%,纯利7.5亿元,但是本次财报有一次性股权激励,归母净利润只有3.2亿元,同比下降37.5%。

由于三生制药一直坚持「研发+收购」的模式,2019年6月披露有40亿人民币的商誉。其中大部分是收购上海国健产生的,其中国健的产品益赛普有面临营收下滑的风险,市场担心「商誉减值」。

另外一方面三生制药基本没有分析师在跟踪,想找一份卖方研报非常难,只能看到2018年6月份的研报,后面随着暴跌就没有分析师研报了,普通投资者可能看到净利润下滑37%,出现多杀多的局面,实际三生制药的利润还是增长了百分之34%。

另外在这期间夹杂着一致性评价的降价的消息,和今年2月份以后新冠肺炎以及美股暴跌的影响,几个利空也把公司的股价砸到了绝对底部,估值只有14PE.

高瓴资本为什么现在买入三生制药,可能的投资逻辑是什么?

纯属推测,不作为投资建议。

1、三生制药业估值便宜,只有14PE左右。

三生制药一直专注国内生物制药的研发,有3个营收破10亿的单品,其中特比澳还是全球独家产品,在国内是比较罕见的,说明公司的基本功扎实,企业经营稳健,连续多年毛利润率80%多,净利润率20%多,有充足为其他产品在研产品提供现金流。其中三生上海国健有丰富的在研管线,有30多个品种。

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其中302H伊尼妥单抗(商品名:赛普汀)已提交上市申请并获受理,被纳入优先审评品种。

乳腺癌是全球女性第一高发恶性肿瘤,乳腺癌中her2+靶点扩充患者占25%左右,赫赛丁就是专门治疗这种分型的一线用药。其中赫赛汀17年全球年销售额超60亿美元,是罗氏第三畅销的药物,这个药物和赫赛汀同靶点药物,但是和赫赛丁的仿制药不是一回事,是患者使用赫赛丁耐药后的一个新选择,类似恒瑞医药的艾瑞妮,可能就在最近会审批上市,是催化剂之一。

2、布局下一代免疫药物PD1

高瓴资本从来不会因为便宜去投资一家公司,高瓴资本在生物医药行业还是看准行业的发展趋势去投资,当12年国内大部分医药公司还在做仿制药的时候,高瓴资本就看到未来创新药是大趋势,积极布局PD1方面的龙头企业,但是现在的免疫药物PD1只对不到25%的患者有良好疗效,大部分患者不能使用。

去年11月份三生制药投资了美国生物制药公司Verseau,Verseau正在开发一种新型的PD1技术,可以把患者的应答率从25%提高到80%。与之对比的,国内有非常多医药公司盲目跟风一代PD1,这个赛道太拥挤了,就是走完三期临床,也卖不上价格,能不能回本都不一定,但最确定是CRO/CMO赛道企业赚钱。

三生制药,不盲从不跟风,有独到的研发策略,开辟蓝海,值得尊敬。

3、三生国健:一个隐形的CDMO公司,和药明生物一个赛道

曾几何时,对于制药行业或是投资券商来说,一提到生物制药的领军企业,第一个想到的就是三生国健的前身,即中信国健。三生国健拥有总计38000升液生产线,在流行使用一次性反应器的当下,仍然坚持采用传统不锈钢发酵罐,可谓独树一帜。公司自2002年成立,2006年益赛普批准上市,在生物大分子研发生产领域已经积累了十几年的经验,在国内绝对可以称得上是老司机了。

和三生国建一个赛道的药明生物股价涨了数倍,反观三生制药不断下跌,高瓴资本也可能因为这个原因布局。

4、布局1500亿市场的血透服务市场

三生制药是肾病领域的老司机,起家业务就是在肾脏领域,通过布局完善,在全国各地的肾脏领域积累丰富资源。

目前,我国的血透中心注册数量为3600家左右,正在试点的独立血透中心不到20家。

而在国家政策放开后,正处于蛮荒阶段的民营血透中心可能会在短期内快速起步。

2016年的全球透析服务市场(包含肾脏药品)总值约为620亿美元,而透析机等透析产品的市场总值约为140亿美元。透析服务的市场远远大于透析产品的市场,所以国内外的透析产品生产企业会凭借自己的产品成本优势,或者专业优势涉足透析服务领域。

根据东方证券的研究报告显示,目前中国血透中心有3637家,主要集中在大型公立医院,占据了绝对的垄断地位。在大病医保范围扩大之后,ESRD患者的血透人数会大量增加。3000多家血透中心对中国庞大的患者人群来说严重供不应求,预计中国需要3万家血透中心。

巴菲特很少持有生物医药公司,但他买入了这个赛道的公司:DaVita达维塔保健,专注透析服务的企业,巴菲特持有很多年。

2009年前后,三生制药就在辽宁省锦州等地建立了「三生肾友之家」,着手建立「连锁基层血液透析中心」,三生制药在这个领域有丰富的经验。

下面是国内几个血透中心的经营扩张计划,需要和管理层确认。

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高瓴资本还在今年2月19日去国内专注肾脏血液灌流领域的A股企业:健帆生物调研,值得投资者关注。

三生制药最近股价跌的太多了,管理层实在受不了,一直在回购。

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三生生物还有一个催化剂,应该不是高瓴资本关注的。三生生物旗下的子公司三生国健马上A股科创板IPO.

三生制药控股三生国建97%多,三生国健上市后,稀释一部分股权,后三生制药控股三生国建89%左右

三生国健上市,10%股权募集31亿人民币,则三生国建上市后发行市值为310亿人民币,按科创板的规则,上市后会大炒一波。那么三生国健上市后预计市值达到500-1000亿人民币,然而港股母公司只有210亿港币左右


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