华西证券：广汽集团(02238)借力行业复苏持续扩张，自主产品如何开启销量及业绩拐点？

作者：华西证券 2020-03-25 10:45:35

给予公司A股/H股2020年目标PE 15/12倍，A股目标价14.85元，首次覆盖给予“买入”评级；H股目标价由13.56下调至13.20港元，维持“买入”评级。

本文来自微信公众号“汽车琰究”，作者：崔琰、周沐。

“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动需求回暖，乘用车行业中长期复苏趋势不变。日系合资龙头广汽集团(02238)将借力行业复苏继续实现扩张：1）日系广本&广丰作为集团销量基石，核心优势明显，将在未来行业增换购向上趋势中脱颖而出，实现更高突破；2）自主品牌广汽新能源强势崛起，传祺主力修复，双轮驱动销量业绩复苏。

摘要

经营稳健的日系合资龙头

广汽集团是国内首家实现A+H股整体上市的大型国有控股股份制汽车集团。公司产业链布局完整，业务涵盖整车及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等。主营整车业务兼顾合资/自主品牌，合资品牌包括广本、广丰、广汽菲克以及广汽三菱，自主品牌包括传祺及广汽新能源。

主要观点

2018年以来，日系合资广本、广丰销量持续逆市增长，凭借核心优势乘胜追击，未来有望实现更高突破；自主广汽新能源崛起、传祺GS4换代驱动销量及业绩拐点。展望2020年，公司逆境中寻求突围，日系合资强势扩张。

日系合资强势扩张，增长确定性高

近年来日系品牌在华市占率不断提升，从2017年1月的14.9%攀升至2019年底的18.8%，目前稳定在20%左右。思考未来日系在中国市场的发展，我们复盘其在美国市场的扩张历史，发现自20世纪70年代以来，40年间美国日系份额从3.5%上升至最高点35%，扩张近10倍，我们认为中国日系汽车将凭借核心优势继续向上突破，预计有10%+渗透空间。公司为国内日系合资龙头，2019年车市下行周期内，广本、广丰销量均实现逆市增长，同比增速分别为4.0%/17.6%；通过海外市场对比测算，广本、广丰在华市占率、单车净利仍存较大提升空间，二者长期份额合计有望超10%（2019年6.8%）。2018-2019年产品周期推动广本、广丰向上，展望2020年：

1）产品周期蓄力。广本2019年底紧凑型SUV皓影上市，对标东本CRV，未来月销量有望突破1万辆；广本预计20Q1推出换代国六版飞度；广丰于20Q1推出对标一汽丰田荣放的紧凑型SUV威兰达，月销量有望达6,000-8,000辆水平；

2）产能扩容奠定成长基础。广本、广丰2019年均新增产能12万辆；

3）中长期来看，中国市场增换购比例提升，用户平均年龄增加，日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性，契合未来主流汽车消费偏好，广本、广丰凭借品牌及产品优势，将在持续向好的日系品牌扩张中脱颖而出；而本田、丰田在电动智联化加速布局助力合资公司积蓄产业转型升级核心竞争力。

广汽新能源强势崛起，传祺主力修复

广汽自主目前拥有广汽传祺和广汽新能源两大品牌，在整个自主品牌领域市占率达4.8%，位居行业前列。2019年销量同比减少28.1%。展望2020年，广汽自主修复弹性较高，主要基于：

1）广汽新能源强势崛起，基于纯电专属平台推出的Aion S在上市后销量不断攀升，2020年12月销量已达8460辆，第二款车型SUV Aion LX于2019Q4上市；广汽新能源Aion系列以2B市场作为切入点，逐渐累积用户口碑，长期来看，通过质变撬动量变的过程渗透2C终端，打开主流市场；

2）传祺GS4在2019年11月换代，采用GPMA模块化平台，在外观、动力等方面全面升级，预计2020年月销量可达2万辆+，并且也将带动其他车型的销售。

广汽菲克积极求变，广汽三菱稳健经营

1）广汽菲克近年来业绩表现不佳，公司与菲克集团于2019年协商调整运行机制，实施一体化运营，同时，积极推出新款车型，产品周期向好的背景下产销融合或将带来业绩改善；

2）广汽三菱抓住了SUV潮的红利期，销量业绩维持稳定，单车营收微降的情况下单车净利提升，我们预计2020年车市底部向上或将拉动广汽三菱销量业绩良性增长。

投资建议

乘用车行业受公共卫生事件影响短期销量承压，“刺激政策+首购释放”双重逻辑驱动销量回暖；公司作为日系合资龙头，广本、广丰继续追寻突破，自主品牌边际改善显现，销量开启修复，2020年业绩弹性及增长确定性较高。

公司根据公共卫生事件下调2020年销量目标，我们参考指引微调盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利分别为84.7/101.7/115.8亿元（调整前84.7/104.2/117.9亿元）；EPS为0.83/0.99/1.13元（调整前0.83/1.02/1.15元），按照1：1.11的人民币港元汇率计算，港股EPS分别为0.92/1.10/1.26港元，对应A股PE 12.2/10.1/8.9倍，对应H股PE 9.5/7.9/6.9倍。鉴于申万汽车整车指数动态PE为16.7倍，公司日系占比高且品牌结构占优，我们给予公司A股/H股2020年目标PE 15/12倍，A股目标价14.85元，首次覆盖给予“买入”评级；H股目标价由13.56下调至13.20港元，维持“买入”评级。

催化剂：汽车刺激政策提振终端需求；广本、广丰主力产品持续畅销；自主销量转正且持续至少一季度；广汽菲克减亏。

风险提示

车市下行风险，影响公司销量；老款车型竞争力削弱，终端销量严重下滑；新车型上市不达预期，导致销量增长乏力；汽车消费刺激政策落地时间及效果不达预期；公共卫生事件控制风险，全球范围内整车及零部件供应受到影响。

报告正文

正文目录

引言

1. 经营稳健的日系合资龙头

2. 行业趋势：日系份额扩张优质自主成长

3. 广本&广丰：集团基石强势扩张

3.1. 广本&广丰表现强势持续实现高增长

3.2. 他山之石追寻中国日系的天空

3.3. 产品周期蓄力产品再次扩容

3.4. 积极布局新领域迎接产业转型

4. 自主品牌：新能源强势崛起传祺主力修复

4.1. 广汽自主位于行业前列

4.2. 后发先至广汽新能源强势崛起

4.3. 传祺GS4换代自主迎来修复

4.4. 重视研发加速电动智能化发展

5. 广汽菲克积极求变广汽三菱稳健运营

5.1. 广汽菲克：往者不可谏整装再前行

5.2. 广汽三菱：深耕SUV市场经营稳健

6. 盈利预测&投资建议

7. 风险提示

00 引言

广汽集团目前经营稳健，2019年整体销量增速高于行业，对于公司未来基本面的变化及长期发展逻辑，市场主要的关注点在于公司旗下日系合资品牌能否持续向上、整体业绩实现反转的关键因素及自主品牌业绩修复的弹性。我们梳理核心品牌脉络及产品周期，复盘海外日系发展历程并映射中国市场，解读旗下各大品牌战略规划布局，通过定性与定量的分析，试图得出结论：广汽日系合资将继续强势扩张，自主品牌开启销量及业绩修复。对于重要问题，我们进行以下深度剖析：

1. 广本、广丰能否继续表现强势，持续高增长？

2019年广本、广丰销量分别为77.1/68.2万辆，同比增速分别为4.0%/17.6%，在2019车市整体低迷的情况下，广本、广丰销量均实现逆市增长。未来看好广本、广丰能持续向上的核心逻辑在于两点：1）产品周期蓄力。广本2019年底紧凑型SUV皓影上市，对标东本CRV，未来月销量有望突破1万辆；广本预计20Q1推出换代国六版飞度；广丰20Q1推出对标一汽丰田荣放的紧凑型SUV威兰达，月销量有望达到6,000-8,000辆水平；2）中长期来看，中国市场增换购比例提升，用户平均年龄增加，日系品牌受益于低耗油、售后低成本、高保值率等特性，契合未来主流汽车消费偏好，广本、广丰凭借品牌及产品优势，将在持续向好的日系品牌中脱颖而出，进一步实现份额扩张。因此，我们看好广丰、广本能够继续表现强势，持续高增长。

2. 广丰、广本的市占率是否仍存在上涨空间？

由于日系品牌的低油耗属性，油价波动上行往往伴随着日系车企的市占率提升。日系车依靠其低油耗和低维修费用的特点在不断上升的油价推动下有望挖掘其深层销量潜力。本土品牌竞争力相较国外品牌较弱，在面对日系品牌的冲击中没有很强的竞争力。虽然中国的本土品牌目前市占率为第一，但在产品力、品牌力、渠道力等方面与外资品牌均有一定差距。按照海外丰田、本田市占率对比测算，考虑国内日系合资公司情况，我们判断，广本、广丰长期市占率可达4.8%、6.3%，二者合计份额将超10%（2019年6.8%）。

3. 广汽自主如何开启销量及业绩拐点？

传祺GS4是广汽自主历来最为核心的销售车型。作为广汽传祺旗下的第一个爆款车型，传祺GS4上市后销量便不断上升，并在2016年、2017年销量分别达到33.3和33.7万辆，从2017年H2开始，随着自主品牌的购置税、SUV热潮退去，传祺GS4进入了衰退期。而2019年基本到达其生命周期尾部，叠加2019年行业整体景气度下行，致使传祺GS4今年表现波动。传祺GS4于2019年11月换代，第二代传祺GS4是基于广汽全球平台模块化架构GPMA打造的首款SUV。GPMA是广汽集团面向全球主要汽车市场开发的一个平台化、模块化架构，涵盖了轿车、SUV、MPV等车型，在全球化、智能化、可靠性、低油耗、混动化、舒适性方面都有飞跃性的提升和进化。第二代传祺GS4在智能、座舱、驾控、颜值与安全的五大越级，有望拓展全球市场的同时叠加行业下滑收窄，叠加广汽新能源强势崛起，预计2020年广汽自主销量及利润体量都将迎来拐点。

01 经营稳健的日系合资龙头

国内首家A+H上市的大型国有汽车集团。广州汽车集团股份有限公司（简称广汽集团）成立于2005年6月28日，前身为成立于1997年6月的广州汽车集团有限公司。2010年在港交所上市，2012年在上交所上市，是国内首家实现A+H股整体上市的大型国有控股股份制汽车集团。

广汽集团股权结构相对集中和稳定，由广州市人民政府100%控股的广州汽车工业集团有限公司绝对控股（53.7%）。整车作为其主营业务，旗下的乘用车子公司包含广汽丰田、广汽本田、广汽菲克、广汽乘用车及广汽三菱等。

广汽集团产业链布局完整。业务涵盖整车及零部件研发、制造、汽车商贸服务、汽车金融等，是国内产业链最为完整的汽车集团之一，也是国内汽车行业首家拥有保险、保险经纪、汽车金融、融资租赁、财务等多块金融行业牌照的企业集团。

营收、归母净利润增速放缓，主营乘用车及销售业务，净利率稳步上升。自2012年至2017年，公司的营收及归母净利润均实现了超15%的持续增长，其中乘用车及销售业务始终占公司营业收入的85%以上。而2018年由于汽车行业整体景气度下行，公司2018年营收及归母净利润分别为723.8亿元、109.0亿元，同比增速放缓至1.1%、1.1%，业绩表现仍明显好于行业。而公司2018年净利率提升0.1pp至15.3%，主要受益于日系合资公司稳定增长所贡献的持续性投资收益，毛利率下滑至18.6%，预计2019年继续降至15%左右，ROE降至15.3%。

02 行业趋势：日系份额扩张优质自主成长

日系品牌依托产品周期实现扩张：1）截至2019年底，乘用车CR10份额稳定，以主流合资为主，近9年市占率维持在55%-60%区间。中游11-20名，自2016年起份额逐步上升，2019年达26.8%， 30名以后尾部份额明显萎缩；2）乘用车各车系市场份额分化。自2010年起，自主品牌市场份额在35%-50%区间内剧烈波动，上行周期和下行周期均表现出较大弹性。美系品牌市场份额逐步下滑，从2013年7月最高点13.8%下降到2019年12月的8.5%。自2017年起，日系品牌处于产品周期上行期，2019年12月高达18.8%，目前稳定于20%左右，未来有向上突破的趋势。

近年来，吉利汽车(00175)、长城汽车(0233等自主龙头份额排名均实现较大提升；而广汽自主凭借传祺系列爆款，目前份额排名稳定在全市场前20/自主前10。我们认为，自主品牌将率先完成洗牌，优质自主车企有望实现优胜劣汰。

广汽日系表现抢眼。广汽日系合资广本、广丰自2015年起，市占率排名便不断上升，分别由2015年的第14名（2.7%）、19名（1.9%）上升至2019年的第10名（3.6%）、13名（3.2%），预计未来仍有向上突破的空间。

03 广本&广丰：集团基石强势扩张

广本&广丰占整体销量超7成。广汽本田成立于1998年7月，其中广汽与本田各出资50%，销售的主要车型为：雅阁（1999）、飞度（2003）、奥德赛（2007）、缤智（2014）等。广丰则是广汽与丰田于2004年9月按各自50%的股比投资设立，销售的主要车型为：汉兰达（2009）、凯美瑞（2013）、雷凌（2014）等。作为广汽集团最为知名的合资品牌，2019年二者合计销售量占集团销量的70.5%。

3.1 广本&广丰表现强势持续实现高增长

2019年广本&广丰表现强劲。2019年广本、广丰销量分别为77.1万、68.2万辆，同比增长4.0%，17.6%；在2019H1车市整体低迷的情况下，广本和广丰品牌的乘用车销量逆市增长：2019H1广本、广丰销量同比增长16.4%、21.9%，同期乘用车行业同比下滑12.6%。

畅销车型方面，广本：1）第十代雅阁获得《2018年中国汽车保值率研究报告》保值率第一以及2019中国新车质量研究（IQS）第一名的成绩，搭载Honda SPORT TURBO（锐·T动）二代1.5L涡轮增压发动机，高功率版的260TURBO最大功率为143kW，最大扭矩达260N·m，功率和扭矩优异表现不仅大幅超越上一代，并以绝对的优势领先同级。而雅阁借由换代在2019年取得了优异业绩，月均销量达18,642辆；2）凌派作为广本继雅阁后第二支柱品牌，在换代后月均销量也有明显提升，2019年月均销量为12,838辆。

广丰：1）2019年2月，第八代凯美瑞改款上市，凯美瑞2.0L搭载全新TNGA动力总成，新增凯美瑞双擎运动版，全系车型增加和升级多项先进配置，价格保持不变。全系车型均满足“国六”排放标准，凯美瑞在2019年月销量达15,437辆。2）雷凌在2019年5月换代后便迎来了销量的逐步攀升，由5月的8,038辆上升至12月的18,221辆，2019年月均销量达18,469辆。

与同级别竞品相比，广本、广丰的主力产品在价格和油耗方面优势明显。定价整体比同级别产品低出1-2万元，性价比更高；广汽集团汽车多采用2.0L的发动机，相比其他车企所配置的2.0T发动机更加稳定且油耗量更小，燃油更经济。

3.2 他山之石追寻中国日系的天空

日系在中国市场中近期的强势表现是否可持续？通过复盘日系汽车在海外的扩张历史，映射未来日系在中国的发展前景。

3.2.1 日系品牌海外扩张势不可挡

日系在美国市场40年市场份额扩张10倍。日本汽车在20世纪60年代完成了本土的近乎垄断之后开始了其海外扩张之旅。作为拥有巨大体量、发展成熟的美国汽车市场自然是日系汽车扩张的对象。而1973年发生的第一次石油危机所导致的石油价格疯涨让原本偏好大排量、后驱大型车的美国消费者不得不转向强调燃油经济性、高性价比的日系汽车，日系汽车迅速打开了美国市场，而之后美国每次石油价格提升往往伴随着日系汽车市场份额提升以及美系车份额的下降。在美国推出相关政策对日系汽车进口进行限制之后，日系汽车企业纷纷在北美合资建厂，并于20世纪80年代完成在北美的全面布局。从20世纪70年代初到2009年，日系汽车在美国市场份额扩张10倍，2009年达历史最高35%。

除了成功开拓美国市场外，日系在东南亚也取得了近乎垄断的市场地位。为借助东南亚廉价的劳动力，日本汽车公司大多选择在当地建立工厂，同时也推出低价车，高性价比、低价的日系车迅速占据了东南亚市场，日系车企也在东南亚逐步形成了完整的产品线。截至2018年，日系汽车在东南亚的市占率已超85%。纵观全球，日系汽车在全球的市占率已达23.7%，实现了全球扩张。

3.2.2 中国市场日系品牌现状及展望

日系在全球市场表现强势且抢眼，那么其在中国的扩张情况如何呢？目光转回中国，作为全球最大的汽车市场（2018年汽车销售量为全球总量的29%以上），中国的日系汽车销量占比仅为18.8%，次于自主品牌以及德系品牌。日系汽车虽于近期表现强势，但市占率仍存在较高的上升空间。

日系能否进一步拓展中国市场取决于中国消费者对汽车的偏好因素。根据2019年麦肯锡汽车消费者洞察报告中对相关因素的研究结果，除了配置与特性、品牌、信任、体验与经历等较难量化和比较的因素外，还有使用成本及售后服务在中国消费者购买汽车时考虑较多，分别占17%和14%。

日系在中国市场表现出了低耗油、售后服务优秀、高保值率等对中国消费者具有较大吸引力的特性。我们选取日系、德系、自主品牌、美系、韩系五类车系的代表车型对比其相关参数后，发现日系汽车在综合油耗、保养成本、保值率方面都具有不小的优势。日系汽车在性价比方面体现出的优势为其在中国市场持续的高增长奠定坚实的基础。

中国市场增换购比例提升，利好日系品牌发展。2011-2015年，中国新车销售中首购占比保持在70%以上，自2016年起，首购比重逐步下滑，2018年已下降至62.2%。在此期间，换购及增购比重逐渐上升，2018年新车销售中，29.5%为置换需求，8.3%为增购需求；预计2024年置换需求占比将增至48%，而增购需求占比将增至13%。2014-2017年一线城市增购比例在5%左右波动，增速缓慢；相比之下，二线城市增购比例于2017年提升至7%以上，增幅较大，故未来二线城市增购具有较大潜力。我们认为，增换购比例提升将更利于日系品牌发展，主要原因在于相较于首购用户，增换购用户平均年龄更大，对于汽车消费更趋向理性，而日系品牌的低耗油、售后服务优秀、高保值率等特性更加契合增换购用户偏好。

横向比较，广本、广丰在日系扩张趋势中有望脱颖而出。根据汽车之家用户评分显示，广本、广丰主力车型平均得分分别为4.45/4.59（满分5分），较其他日系合资品牌主力车型有一定优势，主要得益于：1）油耗更小，燃油更经济。广本、广丰主力车型每百公里平均油耗比东风本田和一汽马自达少约0.5L；2）保养成本：广本、广丰的主力产品保养费用较其他车企产品较低，6万公里总常规保养成本均值为3,366元，接近达到其他车企主力产品的一半；3）保值率：广本、广丰的主力产品头年保值率为81%左右，且稳定于80%以上。我们认为，广本、广丰产品较其他日系品牌而言，多方面竞争优势明显，未来在日系品牌扩张份额的趋势中有望脱颖而出。

3.2.3 广本&广丰的市占率向上空间

在复盘了日系汽车在全球各地区的扩张后，我们选择对标美国的市占率作为日系汽车在中国的增量测算。原因有二：

1）在美国，石油价格上涨往往伴随着日系汽车在美市占率的提升，而在中国情况类似：中国国内石油主要进口为俄罗斯原油，而用俄罗斯原油出口价格表示油价和国内日系车市占率进行趋势对比也可以得出相同的结论。目前阶段油价波动较大，自2016年以来大体呈波动上行。日系车依靠其低油耗和低维修费用的特点在不断上升的油价推动下有望挖掘其深层销量潜力；

2）本土品牌的市占率均在45%左右，但竞争力相较国外品牌较弱。美国本土品牌在面对日系品牌的冲击中并未体现出较强的竞争力，而中国的本土品牌目前市占率为第一，但在产品力、品牌力、渠道力等方面与外资品牌均有一定差距。

未来广本+广丰整体行业市占率有望突破10%。本田和丰田在美国的市占率分别为9.4%和14.0%，而按照2018年广汽本田、东风本田的销量来看，广汽本田占两家合资公司2018年销量的50.7%，若假设本田在中国的两家合资公司内部竞争格局不变，并且忽略中国本田的销量（相较两家合资公司的销量有较大差距），则广本未来市占率可达4.8%，同样的，按照丰田的两家合资公司数据可算得广丰未来市占率可达6.3%。净利率方面，2018年广本、广丰净利率分别为3.5%、9.0%，未来销量有望持续增长，规模效应下广本、广丰的净利率有进一步提升的空间。

3.2.4 广本&广丰单车盈利向上空间

在市占率有所提升的前提下，广本、广丰的单车盈利是否能够获得进一步的提升？在横向比较了国内汽车行业中较为出色的合资品牌的相关数据后，广汽本田、广汽丰田2018年的单车净利润分别为9,329元和11,945元，而业内顶尖的合资品牌如东风本田、上汽大众等2018年单车净利润均在14,000元左右。基于市占率尚存较大提升空间的前提，广本、广丰在销量形成了更大的规模效应后，广本、广丰的单车净利润或存在一定的上升空间。

3.3 产品周期蓄力产能再次扩容

从过去两年来看，广本、广丰良好的产品周期是其业绩维持强势的基础。在产品周期方面：

1）广本4款新车、2款换代：第十代雅阁销量稳步增长；2019年混动车型逐步上市，其中奥德赛锐·混动和缤智中改款市场反应较好；豪华日系品牌广汽讴歌针对三款国产车型（CDX、RDX、TLX）增配混动及其他版本；

2）广丰3款新车、2款换代：新一代凯美瑞、雷凌全面升级，刺激终端销量；C-HR新车上市，进军小型SUV市场。

广本、广丰在产能利用率上维持高位。践行“少投入、快产出、滚动发展”的“广本模式”，良好的产品周期推动广本、广丰的2018年实际产能达到75.1、59.9万辆，产能利用率上升至125.1%、124.9%，自2015年始连续4年位于100%以上并不断上升。

2020年广本、广丰产品周期表现依旧良好。

广本：1）推出凌派混动款（HEV），新车搭载由1.5L四缸发动机和电动机组成的油电混动系统，不仅平顺性所有提升，油耗方面，新车的申报油耗为4.0L/100km，相比现款车型大幅降低。内燃机部分的最大功率为80千瓦；2）被称为GK5的飞度也将推出其第四代新车，第四代飞度在外观设计上回归到第二代车型相对圆润的设计理念，尺寸上相对现款有所增长，而在动力方面将搭载1.0T三缸涡轮增压发动机，与之匹配的是6档手动以及CVT无级变速箱。

广丰：1）C-HR EV延续燃油版的设计风格，应用丰田最新的TNGA架构，并采用较为激进的两厢+紧凑型窗线设计，整体线条具有肌肉感。动力方面，新车搭载最大功率为150 kW的电动机，匹配三元锂电池；2）2020年将上市的第二代丰田Mirai采用高压氢气作为动力能源，通过改善燃料电池系统的性能以及增加氢气存储的容量，可实现30%续航里程的增加，让其续航里程或将达到644公里；3）20Q1推出紧凑型SUV威兰达，基于TNGA架构下的GA-K平台打造而来；对标一汽丰田荣放，预计月销量有望达6,000-8,000辆水平。

展望2020年，广本、广丰产能扩容为销量增长奠定基础。2019年下半年，广汽本田增城工厂产能扩建项目二期落地，广本新增12万辆的产能。目前，广汽本田在广州拥有3间整车生产工厂，除了位于增城新塘的第三工厂，另外两间包括位于黄埔的第一工厂、以及同样位于增城的第二工厂，这三间工厂的总产能可达到72万辆/年。而广汽丰田扩产能项目二期也于2019年下半年完成，设计产能增加12万辆，达60万辆。两个扩产项目的落地为广本、广丰实现诸多新车型规划在产能方面提供了支持。站在当前时点，根据广本、广丰2020年表现依旧良好的产品周期以及2019年完成的广本、广丰扩产能项目，我们认为2020年广本、广丰将延续其强势表现。

3.4 积极布局新领域迎接产业转型

广本、广丰作为本田和丰田在中国的核心合作伙伴，本田、丰田在电动化、智联化等新领域的积极布局为广本、广丰未来产业转型打下基础。

3.4.1 电动化：加速拥抱新能源时代

在电动化方面，日系汽车在2020-2025年的新能源战略规划走在行业的前列。本田于2017年12月宣布未来中国市场的电动化战略。2018年在中国推出合资品牌纯电动车，计划在2025年前推出超20款电动化车型，在2020年导入基于i-MMD混动系统开发而来的PHEV；此外，本田还与通用成立合资公司，研发生产燃料电池。丰田在布局新能源的道路上相较本田则更加迅速。计划于2025年取消发动机型号，并在2020年向中国市场投入10款电动化车型。

“SPORT EV”电动平台亮相中国。2018年11月的广州车展上，广汽本田首款纯电动车理念VE-1上市，基于全新“SPORT EV”电动平台打造，补贴后售价为17.08万元，该车是本田汽车在中国市场上的首款纯电动车。除此之外，2018年本田汽车还上市了世锐PHEV、雅阁混动版、INSPIRE混动版等电动化车型。

本田与多家企业合作加快电动化布局。本田与日立汽车于2017年合作建立电动汽车电机合资公司，于2018年与通用合作在新一代电能模组上合作研发。而在中国，本田分别于2018年、2019年车展中展出中国独家EV车型概念车Everus EV和X-NV概念车。此外，本田汽车和宁德时代于2019年签订了合作协议，双方将共同打造面向未来市场的电动汽车产品，同时宁德时代保证在2027年前为本田汽车提供约56GWh的汽车锂离子动力电池。

丰田加速切入电动，2050前100%取消燃油车。丰田此前一直聚焦氢燃料电池车和混动系统开发，但是在市场销量和扭转利润大幅下降趋势的压力下，丰田开始向包括纯电动车在内的全方位环保车战略倾斜。丰田的中期目标是加快推进PHEV车型，尽快实现纯电动量产。长期目标则是在2050年消除发动机车型，HEV和PHEV占七成，FCV和EV占三成。按照丰田的规划，自2020年起，丰田将在中国市场率先导入纯电动车型。随后，将按照日本、印度、美国、欧洲的顺序依次导入纯电动汽车。在2025年之前，丰田会将全球的纯电动车型扩大到10种以上。

丰田绑定松下，解决电池供应。2017年，丰田与松下签订新能源汽车电池合作项目：双方着眼于开发电动车用锂离子电池，并且共同探索下一代“全固态电池”。值得一提的是，丰田还拥有全球最多的固态电池专利。到2030年，丰田将投资1.5万亿日元用于开发和生产车载动力电池，同时与松下共同制定动力电池的规格标准，以实现统一化生产，达到降低成本的目的。

丰田发布e-TNGA平台，差异化锁定HEV市场。丰田e-TNGA架构是一个混动平台，将用于开发十款六种左右的车型包含紧凑型跨界车、中型跨界车、中型SUV、中型小型货车、中型轿车和大型SUV，可以实现多级别车型零部件通用，在提升车辆安全性、轻量化程度的同时降低生产成本。e-TNGA平台支持传统燃油车和混合动力系统车型，并且通过轻量化等设计能将能耗降低25%。在能耗减低的同时，新车动力输出与操控性也将有一定进步。除了e-TNGA前轴发动机与防火墙之间的距离是固定的，前轴电机和后轴电机的底盘位置是固定的，还有电池组在底盘处的宽度也是固定的，车辆的长度、轴距、宽度、前悬与后悬长度可以根据需求进行调整的，灵活度非常高。除此之外，e-TNGA平台也可以根据车辆设计要求，灵活地将驱动电机分别放置在前轴或后轴位置上，实现方便的前驱/后驱/四驱的工作模式。前悬挂、后悬挂、不同电池容量、前后电机功率等方面都可以实现高度自由的重组，从而满足全球市场中各地区多样化的用车需求差异。

丰田电动化战略布局中，广丰逐渐成为A角。2018年12月4日，广汽集团同意广汽丰田有关新能源车产能扩建项目一期、二期投资项目建设，两期项目合计新增产能 40 万辆/年，计划 2022 年全部建成投产。2019年9月26日，广汽与丰田汽车签订《深化战略合作框架协议》，合作目的为进一步深化开展涵盖新能源车、节能车及智能网联领域的全面技术合作。

广丰积极应用e-TNGA平台，平台成本优势有望扩大。全新一代凯美瑞（第八代）作为广丰首款e-TNGA量产车型，自2018年1月上市以来，实现全年销量16.3万辆，同比增长120.2%。此外，广汽丰田发起发动机e-TNGA项目扩张产能。该项目总投资113.3亿元，广汽集团按50%持股比例进行增资。此扩建项目包括一期和二期，两期项目合计新增产能40万辆/年，计划2022年全部建成投产。

3.4.2 智能化：应用时代渗透主流市场

本田开发SAFE SWARM系统和“智能交叉路口”技术。本田于2017年国际消费电子展上提出SAFE SWARM系统。该系统以Vehicle-to-everything(V2X)互联网科技为基础，让车辆能透过无线的方式互相沟通，分享位置及车速等信息，来达到理想中的无碰撞行车环境。而“智能交叉路口”技术则是利用本田的专有物体识别软件，与安装在交叉口的摄像头以及车间通信技术相结合，能够让汽车实现透视的能力。

本田在中国市场的智联化布局如火如荼。第二代Honda CONNECT(智导互联)系统整合了阿里巴巴、高德的新技术，从2019年起搭载到新产品上，更适合中国市场。第二代Honda CONNECT（智导互联）系统包含智能语音识别、在线支付、智能导航、车辆位置共享等功能，强化了实时拥堵信息等在内的导航功能。同时，本田正与阿里巴巴、科大讯飞合作研发第三代Honda CONNECT系统，第三代系统会导入天猫精灵和科大讯飞智能语音识别技术。与阿里巴巴的合作，将会有助实现车与住宅的无缝互联，也会打造车内电子商务互联环境。而本田和科大讯飞的合作也将打造人与车的深度对话环境，实现出行服务和体验的升级。

丰田在2016年建立其互联汽车公司，搭建连接所有车辆的数据通信模块（DCMs），并基于此建立智能中心与移动服务平台。通过这一平台收集数据，并对收集到的数据进行分析，对之后开发的车型进行优化，并与其他公司合作提供新服务，实现价值链的延伸。

为进一步发展其在智能互联领域的能力，丰田与多家公司展开合作。丰田与微软合作成立了丰田大数据运营中心，对汽车大数据进行研究。2017年，丰田与福特合作开发智能设备连接（SDL），这一技术使得用户可通过汽车控制面板控制手机上的APP。2019年，丰田和广汽集团达成战略合作，除了电动化，智联化的深化合作以及人才共享也是此次合作的重点。

丰田在中国市场的智联化布局力度较大。智能化方面，2018年上市的新款卡罗拉和雷凌首次在国内全系搭载了最新的“Toyota Safety Sense智行安全”系统。其中在动态雷达巡航控制系统DRCC中新增了LTA功能，无论直线行驶还是弯道内均可以维持车辆始终在车道中央。而发生拥堵等无法识别前方车道线的时候，车辆也可以跟随前车的行进轨迹行驶。互联化方面，丰田车型将会全部标配“丰田智行互联”系统。除了能够在中控屏幕上操作手机APP之外，还能够为用户提供24小时365天不间断的即时互联服务。

04 自主品牌：新能源强势崛起传祺主力修复

广汽自主产品线丰富，涵盖轿车、SUV等多款产品。广汽自主目前拥有传祺和新能源两大品牌：1）传祺系列产品包括GA5、GA3（S）、GA6、GA8、GS5（S）、GS4、GS8、GS7、GS3、GM8传统车型，GA5 PHEV、GA3S PHEV及GS4PHEV等新能源车型；2）广汽新能源产品目前有Aion S以及Aion LX。2019年广汽自主整体销量为38.5万辆，同比下降28.1%，增速处于三年来的历史谷底，广汽新能源汽车的强势崛起以及传祺GS4换代带动的销量修复使得广汽自主有望迎来销量及业绩拐点。

4.1 广汽自主位于行业前列

市场份额波动上行，广汽自主正处业内前列。广汽自主于2018年12月始销量同比增速一直为负增长，仅2019年6月同比为正（+18.9%）。尽管销量下滑明显，但绝对体量在业内仍居前列：2013年至今，广汽自主品牌销量占全国自主品牌销量的比重持续上升，由2013年1月的1.0%上升至2019年12月的5.4%，考虑到中国自主品牌数量较多，市场较为分散（长城市占率4.7%，吉利市占率6.7%等），广汽自主品牌目前依旧位于自主品牌前列。

4.2 后发先至广汽新能源强势崛起

广汽新能源于2017年成立，与广汽乘用车公司平行运营。广汽新能源汽车有限公司成立于2017年7月28日，是广汽集团新能源汽车事业的发展载体。广汽新能源旗下车型包括：Aion LX、Aion S和GE3 530。

广汽新能源逆市增长，2019年业绩亮眼。2019年，新能源汽车市场整体增速呈下降趋势，7月开始步入同比负增长，主要原因在于新能源汽车补贴退坡落地结束行业过渡期，销量明显承压；广汽新能源2019年销量达4.2万辆，同比上升110.6%。从2019年各月来看，广汽新能源销量始终保持同比40%以上的高速增长。我们预测，2020年新能源汽车行业供给端质变推动销量复苏，总量预计突破160万辆，而广汽新能源将借行业修复之势，实现持续性增长。

Aion S搭载纯电平台，销量迅速上升。Aion于2019年4月推出首款基于广汽新能源纯电动专属平台GEP（Gac Electric Platform）2.0版本的战略车型Aion S（纯电动轿车），该车型拥有3.9秒的百公里加速和510km的续航里程，是国内首款纯电续航里程突破500km的车型。Aion S在上市后销量迅速攀升，5-11月累计销量已经超过2.3万辆，其中9、10月份销量均超4,000辆，11月份达5,341辆，12月份达8640辆，市场表现不俗。

广汽新能源车品牌Aion或将带动广汽新能源车销量走高。AionS表现抢眼，而Aion旗下售价与定位更为高端的Aion LX（纯电动SUV）也于2019年10月正式上市，上市当月批发销售323辆，11、12月销售均超500辆，跻身纯电动中型SUV销量第二名。总体来看，随着Aion品牌车型的不断丰富，预期系列车型月销量有望达到8,000-10,000辆水平。目前Aion系列终端销量结构以2B为主（占70%左右），我们认为，广汽新能源以2B市场作为切入点，逐渐累积用户口碑，长期来看，通过质变撬动量变的过程渗透2C终端，打开主流市场。

4.3 传祺GS4换代自主迎来修复

传祺GS4是广汽自主品牌中最为核心的销售车型。作为广汽传祺旗下的第一个爆款车型，传祺GS4于2015年4月上市后销量便不断上升，并在2016年、2017年销量分别达到33.3和33.7万辆，从2017年H2开始，随着自主品牌的购置税以及SUV热潮退去，传祺GS4进入了衰退期。而2019年基本到达其生命周期尾部，叠加今年行业整体景气度下行，致使传祺GS4今年表现波动。

传祺GS4于2019年11月换代，主力产品强势归来。第二代传祺GS4是基于广汽全球平台模块化架构GPMA打造的首款SUV。GPMA是广汽集团面向全球主要汽车市场开发的一个平台化、模块化架构，涵盖了轿车、SUV、MPV等车型，在全球化、智能化、可靠性、低油耗、混动化、舒适性方面都有飞跃性的提升和进化。第二代传祺GS4在智能、座舱、驾控、颜值与安全的五大越级，性能满足欧盟、北美等市场的准入要求，有望拓展全球市场的同时叠加行业下滑收窄，预计未来销量及利润体量都将迎来拐点。考虑到1）传祺GS4新车11月还处于铺货阶段，渠道尚未实现完全下沉，而这些情况在12月有望实现改善；2）上一代传祺GS4过百万产销的巨大市场影响力以及新一代传祺GS4上市半月销量超1.1万辆的市场情况，我们预计，传祺GS4将在2020年不断兑现其销量拐点，月销中枢上升至2.5万辆左右。

广汽传祺有望乘着传祺GS4换代的东风迎来销量修复。按照公司2019年产品周期，公司2019年推出了10款新车（含换代、改装增配），更新率接近9成，新一轮的车型更新使得广汽传祺或将借着传祺GS4的换代这一契机迎来其拐点。

4.4 重视研发加速电动智能化发展

广汽自主新技术研发全球布局。2017年4月，广汽研发中心（硅谷）投入运营，截至2019年年底，广汽集团在海外已有3个研发中心，广汽研发中心（硅谷）专注于人工智能、无人驾驶和新能源技术等技术型研究，广汽研发中心（底特律）则是侧重于强化广汽在北美的新车型研发，广汽洛杉矶前瞻设计中心主攻当下时尚的汽车造型设计等。

融资加大研发投入，加码布局新能源。2017年，公司非公开发行股票融资150.0亿元，而资金用途中包含多个新能源汽车研发项目：新能源汽车与前瞻技术研发项目、研究院基地扩建项目等。

打造广汽新能源GEP平台。广汽新能源推出第二代纯电动专用平台GEP（GAC Electric Platform），该平台最大的优势就是电池与电驱动系统位于车辆中心，有利于车内空间最大化，公司已于2019年发布两款该平台下打造的车型：Aion S及Aion LX。未来广汽新能源计划每年将推出2款基于该平台打造的新能源车，助力新能源车的崛起。

打通整车厂与消费者的中间环节，增强用户体验。此外，广汽新能源还开创了“线上+线下”的全新营销服务模式：线下由“体验中心”、“展示中心”、“社区服务站点”构成，线上通过APP连接线下，打通整车厂与车主的中间环节。

智联化方面，广汽集团亦布局周密。公司先后与华为、腾讯、蔚来、中国移动、科大讯飞、思科中国、滴滴出行等公司签署战略合作协议，并主导研发了智能出行系统ADiGO。ADiGO作为智驾互联生态系统，涵盖了“ADiGO自动驾驶系统”与“ADiGO智能物联系统”两大功能板块，未来将持续引入ADiGO云平台、ADiGO大数据平台等子系统。其中，“ADiGO（智驾互联）生态系统”已搭载在Aion LX上，并在未来陆续搭载在广汽传祺的车型上。

05 广汽菲克积极求变广汽三菱稳健运营

广汽集团除广本、广丰两个强势的日系合资品牌外，还有其他两个合资品牌：广汽菲克及广汽三菱。目前来看，广汽菲克积极求变，战略多维调整；广汽三菱作为日系小众品牌，经营稳健。

5.1 广汽菲克：往者不可谏整装再前行

广汽菲克成立于2010年3月，由广汽、菲克各50%的股比建立，公司总部位于湖南长沙国家级经济技术开发区，目前拥有长沙工厂和广州工厂两个整车工厂，以及一个发动机工厂。销售品牌主要为Jeep，占广汽菲特销量的95%以上，对应品牌车型为Jeep大指挥官、Jeep自由光、Jeep自由侠、Jeep指南者。

Jeep进入至暗时刻，销量不断下滑。由于SUV热潮的退去导致车型竞争力不足以及广汽菲克自身的库存问题，2019年广汽菲克销量为7.4万，同比下降41.0%，自2018年1月起连续24个月同比负增长。单车营收方面，广汽菲克单车营收由2017年的15.4万元上升至15.7万元，而单车净利则由2017年的1,004元下滑至-13,341元。

广汽菲克一体化运营，产销融合聚力前行。广汽集团与菲克集团从2019年5月1日起对广汽菲克和广汽菲克销售公司的运营机制进行调整，实施一体化运营。此次主要调整的主要内容包括组织机构和人事。广汽菲克和广汽菲克销售公司“一体化”运营，由股东双方各委派一名高管分别担任一体化合资公司的总裁和执行副总裁，并整合两公司的职能部门。此次调整将有助于广汽菲克进一步理顺机制，实现产销融合，并建立更加高效的团队，进一步加强和经销商的沟通。产销一体化机制执行至今，广汽菲克之前面临的终端库存量问题有明显改善，经销商库存深度已降至45天左右，而业内整体平均水平为60天。

广汽菲克重振产品周期。2019年广汽菲克共推出1款新车和4款改增车，积极推出新款车型，改善竞争力。考虑到2019年12月，广菲克销量同比仅降低1.10%，下降幅度大幅减小，叠加一体化运营以及向好的产品周期或将帮助广汽菲克的业绩止住颓势，逐步实现改善。

5.2 广汽三菱：深耕SUV市场经营稳健

广汽三菱是由广汽集团、三菱自动车、三菱商事三方合资经营的合资企业，其中广汽集团持有50%股权。旗下主要经营的品牌车型为：劲炫、祺智、欧蓝德、奕歌等。

深耕SUV市场，经营稳健。在分享了SUV潮的红利后，广汽三菱于2017年后销量逐渐趋于稳定，每年销量均在12万辆左右，为集团提供稳定回报。单车营收方面，广汽三菱单车营收14.6万元下滑至13.5万元，但单车净利实现了较高增长，由2017年的647元上升至2,902元，同比大增348.3%。

广汽三菱产品周期改款为主。考虑到行业下行收窄以及广汽三菱于2019年产品周期中积极对车型进行改装增配，广汽三菱预计在2020年销量稳定于1万辆左右。

06 盈利预测&投资建议

我们根据车企三要素模型对广汽集团进行综合全面的分析：将车企营收公式拆分为新车车型数、单车销量、单车均价三个指标：新车车型数反映了车企的竞争意愿；单车销量反映了车企的产品竞争能力；单车均价则反映了品牌的溢价能力。

日系合资跑赢行业，自主品牌期待反转。从新车车型数和单车销量来看，根据2019年数据显示，广汽自主品牌推出新车型数位于行业中上游，而单车销量位于行业平均水平。但基于传祺GS4的换代以及模块化平台的开发对其竞争能力的提升，我们认为广汽自主的单车销量有望在2020年冲入行业上游；合资品牌中，广丰、广本均处于行业领先地位。由此，我们根据三要素模型推算，广汽集团整体质地优质。

销量复苏是驱动业绩修复的第一大因素。我们预测：1）广本、广丰进一步向上，2020年销量分别为79.0、71.1万辆，同比增长2.5%、4.2%；2）广汽传祺在传祺GS4换代以及新能源Aion品牌驱动下，2020-2021年销量分别为43.4、48.4万辆，同比增长12.8%、11.6%；3）广汽菲克2020-2021年销量分别为5.9、6.2万辆，同比降低-20.0%、增长5.0%；4）广汽三菱未来几年销量稳定于13万辆左右。公司整体销量2020-2021年增速分别为3.4%、5.5%。

07 风险提示

（编辑：张金亮）

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