张忆东:QE救不了海外危机

作者: 张忆东 2020-03-21 20:43:37
各国救市政策将起到多大的提振作用?危墙之下,投资者又该去哪里寻求避险港湾?

本文来自微信公众号“张忆东策略世界”

引言

"美国降息以及欧美的量化宽松政策相继出炉,却并没有能够止住欧美股市跌势,此番再度降息,将起到多大的提振作用?多国发布做空禁令,相继出台刺激政策,种种举措是否可以救市场于水火?

而地球另一端的A股市场,近期表现则相对坚挺。尽管今年沪指下跌10.65%,但横向比较来看,“抗跌”能力还是处于全球领跑的位置。外围动荡之下,A股能否坚守阵地,何时才能真正走出独立行情?危墙之下,投资者又该去哪里寻求避险港湾?"

演讲内容

各位朋友们大家好,跟大家分享一下对于这次全球危机的一些思考和一些展望。这个主题是“QE无法解决的危机”。其实我们会在余下的时间里,给大家分为四个部分来做以分享。首先,我们做一些回顾过去的一个月发生了什么。第二,展望一下股灾怎么能够收场。第三,股灾之后全球的经济、全球的金融市场的逻辑。第四,简单地说一下对A股、港股有哪些影响。

【海外市场不再是股灾而是金融危机】

我们开始做一下回顾。 我今天讲的内容都是基于我在2月中旬之后的一些资料,是属于非常合法、合规的内容。我们从16号的报告,叫平衡市下的结构性行情,我们提出来把A股、港股大盘指数的性质要调低,因为我们开年度策略会的时候,判断A股、港股大盘指数在2020年有望是小牛市,所谓的(上涨)20%左右。2月16号我们就下调为“平衡市”,其中以1月中旬高点到年底,我们说可能是“弱平衡市”,上下10%的状态。而且我们也鲜明地提出来一个潜在风险,我们说除非是全球出大的熊市,以及金融危机,否则更加有相对性价比的A股和港股不会出现系统性熊市。这是当时的一个判断。因为我们2月中旬当时担心还是基本面,疫情对中国的基本面乃至对全球的基本面可能都是一个影响,我们调低了基本面,所以调低了指数。

到2月23号,我们的报告名字就进一步地升级了,我们对海外的担忧,我们当时讲的“西风冷,东风暖,顺风而行”,要关注海外风险,整个避险情绪开始起来了,再叠加基本面,很可能是会形成一个小熊市。我们认为美股大概率会有小熊市。2月23号我们还觉得全球危机在是小概率,而到2月28号之后我们就感觉不对了,感觉是危机,上周三我写到“复盘2008年,危机中的黄金”,我们当时在首页就提到了海外已经不再是股灾了,而是金融危机了,而且这个金融危机非常快,简直就像这一次的新冠疫情一样,会有一个延展风暴一样。

跟2008年很不一样,2008年是从2007年10月份美国三大指数见高点,一路跌跌跌,跌到2008年的4月份,整个市场避险情绪升级,黄金开始跌,避险资产不能避险的时候,黄金暴跌就是熊市的升级,2008年4月份黄金暴跌,美元开始见底猛拉,跟这一次很像。所以,我讲的互联网时代,市场的学习能力太强了,它把这一次短短一个月走完了2008年差不多半年的走势。然后3月3号可以看到美联储临时降息,开始还嘲笑,说觉得有这个必要吗?国内有些声音,觉得是不是太惊慌了。

【美股暴跌源于杠杆牛太久外因来自两个黑天鹅】

之后到了3月6号,因为疫情的影响,本身石油的需求很低,限产谈判之后,沙特就挑起了石油的价格战,俄罗斯当时也应战,油价大跌。油价大跌叠加疫情,导致美国资本市场快速进入到2008年9月15号前后的那一幕,这次危机演变是几何基数快速抬头升,上周三我写报告的时候就感觉,如果复盘2008年,上周三的情况,对应15号的状态,当时我们在一些交流的时候,我们说你对应的话,能够看到未来一个月的情况。

3月12号美联储大规模地进入干预市场,投放货币,用了种种的招,然并卵,没什么太大作用,整个流动性危机的绞刑架还在不断地收紧,上周末美联储又临时降息,降到0利率左右,即便如此也看到行情依然是向着崩塌的角度来走,包括昨天有一个传闻,后来这个传闻被辟谣,但这个辟谣的逻辑是对的,说大型的对冲基金倒闭的事情。

这只是简单的回顾。我们来讨论一下原因。原因恰恰是杠杆牛,这个原因的背后,我们在上周写的报告里面写到,这一次美国的外因是两个黑天鹅,百年未遇的疫情,以及石油的价格战。内因才是主要的,内因就是过去的十年QE背景下美国经济以及美国的资本市场,一路牛,股债双牛,变成了资产周期不是低波动,欧洲的斯特莱泛欧信用利差特别是垃圾债,高收益债利差,就是垃圾债减去十年期国债,这是属于信用利差。美国也类似,页岩气都是高收益债、垃圾债,但是它的收益率也不高,收益利差非常窄。大家都觉得没问题,垃圾债也不用担心它的违约风险,因为觉得反正有QE就能搞定一切。这种状态跟咱们在过去几年去杠杆之前影子银行,包括非标,包括小的地方债务,大家都觉得是刚兑。但是一旦打破刚兑就形成信用的收紧。

【美股贵不是暴跌核心变量本质的问题是QE】

回到这次的问题,就是杠杆牛时间太久了。很多人说是不是因为美股贵?贵也不是一个最核心的变量。打个比方,2月21号美国大跌之前,标普500动态市盈率19.2倍,和2018年2月份差不多,但是比起2000年互联网泡沫还是低得多,但是已经属于高的位置,这不是本质的问题,本质的问题是QE。当年巴菲特曾经也不是特别担心美国市场,他觉得这是反映资金低利率,因为资金利率低,当然估值可以高一些。但是这一次的风险恰恰就是说QE梦想的破灭,QE搞定一切危机的幻觉被打破了,因为过去十几年伯南克、耶伦搞的这一套全球都在效仿,只要有危机,央行就“买买买”,不只是买国债,也买企业债,甚至有可能马上就要下场买股票了,在此之前主要是买企业债。

QE本身你可以理解为宽货币,但是这个QE一旦直接买到了企业债,就相当于缩短了传导机制,它把货币政策变成一个棍子。收紧的时候很给力,货币政策去推动经济复苏,需要有传导机制,有各种变量。所以,传统的货币理论是什么呢?M×V,流动性是M,货币流动速度是需要有一个传导机制。QE解决这个问题,我就直接捅到那边了。也就是说接受QE搞定一切的话,大家就不用担心垃圾债破掉,不用担心企业倒闭了。

【量化杠杆模式是本轮肇事者由桥水最早推动】

比如说一个银行的负利率拆借给企业,是以负的0.4%的利息给了企业,学雷锋做好事,怎么企业从它那儿借钱不但不用付费,银行还要给它付费?这一次股灾到现在还没有解套的一个模式,全球变成金融危机最大的肇事者就是量化杠杆的这种模式。量化杠杆的模式里面,最核心的或者说最大的肇事者,大家传后来被辟谣桥水是最早推动这种操作策略。华尔街全球主流的大型对冲基金都会用这个模式,这个模式很简单,就是做空波动率。2018年2月份那一次的海外股灾,没有疫情,没有价格战,浪费股市的波动率上升,债市还没事,所以那个时候股市的敞口下行,下行了以后,钱可以到债市作为避险。但是这次比较麻烦的是什么呢?

【海外股灾尚无解套模式桥水能撬动万亿规模】

因为桥水的管理规模大概是不到2000亿美金,但是它可以放很多倍的杠杆,将近8到10倍,也就是说桥水一个的影响将近万亿的规模。再加上好多好多“桥水”,所以,数万亿美金的影响,以至于你会觉得美联储这么大力度的对冲,为什么还没有什么效果,这就是杠杆惹的祸。而且这次问题恰恰太快了,任何一个人都经不住心脏猝死、脑梗、心梗就麻烦了,同时这次组合拳,两个黑天鹅太凶了,以至于如果给个半年的时间,可以调策略,可以修改合同,都可以搞定,但是问题是这两个是黑天鹅,比如油的问题,油价一下子暴跌,再结合大家对疫情的恐惧,因为3月初美国已经开始发作了,大家本来就开始恐慌,再加上大的银行的trader中招了,因为美国纽约是人口密度最大的城市,也是这次疫情重灾区,祸不单行,各种组合在一起,比如油价一跌导致信用利差在3月9号、3月10号,整个的信用利差在飙升,一下子抬到了6%几后来到8%几,本来只有2%、3%的信用利差。

也就是说避险资产不避嫌了,本来觉得垃圾债肯定避不了险。但是这次连高等级信用债,也快速地信用利差扩张,因为整体美国存量的信用债里边,将近8700亿美金,这是一个非常庞大的数据,仅次于美国的银行债。页岩油相关的本身都是一些高收益债,偏垃圾债,但是页岩油和整个能源债息息相关,一下子需求减少,又是价格战,又是疫情,导致债市出现大的波动。所以,9号、10号就麻烦了,不像2018年2月份那么轻松了,这一次股债通杀,核心逻辑是做空,2018年也是飙了一把,飙到50%几,后来很多爆仓,但都是小公司,大的没事,大的里边配了一些国债、优先级的债,到后来都很平稳地度过,后来还抄了一把底。但是这次不一样,这次太快了,股债双杀。股票的波动率飙升,债市的信用利差快速扩张,以至于银行拒绝,这个踩踏到现在还没完全结束。

【美股暴跌两个肇事者:ETF赎回踩踏和量化杠杆】

第二个东西是ETF,都是反身性的。如果是几万亿的资金,但是长达十年的牛市,让大家放松警惕,感觉美国的牛市就像北上广深的房子一样永远涨,这个理念深入人心,而且每次看空美股的都会打脸,导致第二个助涨助跌的肇事者是ETF。过去几年ETF大规模地发展,好多大型的美国公募基金都是万亿美金规模,风险快速地释放的时候,遭遇被赎回,而ETF赎回踩踏,又反过来被迫平仓降杠杆,而且是群体性地踩踏。平到后来就会带来大型的对冲基金,类似于美国资本管理公司就会出事。

1998年的长期资本管理公司,这家公司后来也破产了,这家公司也是奇牛无比。1998年我们上学的时候研究过它的案例,它们也都是一群算法极为高超。但是这次Regus parti,油价能打破大家的幻觉,大家不相信,信用市场一下子干掉了,这就很麻烦。这是主要的问题。这个问题必须解决,才有可能美国的股灾能够彻底地稳住,否则的话就算今天晚上美国开始有疏困基金,大概6个小时前,美国白宫主要的经济顾问说白宫正在讨论要政府组织买股票,这种疏困计划。

但即便如此,我是想说美国估值确实是历史偏高的位置,这是巴菲特最担心的问题。但是担心归担心,但是他好像觉得涨也有合理性,他自己也不是很轻,但是比美国其他的仓位轻一点点,因为他账上一直有大量的现金。但是这一次巴菲特也是受伤蛮重的。

还有一个问题是美国的盈利是助水的。过去几年因为低利率、QE,美国大量的公司发债、回购,借钱去回购股份,这个东西对于美国未来熊市的杀伤力其实还会继续发酵。

讲一下解决之道,必须要把流动性干枯的逻辑给它扭转,美国需要尽快地利用《紧急状态法》,就是沃尔克法则。奥巴马政府搞的,因为它吸取了当年银行倒闭的惨痛教训,前几席保罗·沃尔克提出来,这个法则是禁止银行从自营性质的投资业务,禁止银行拥有或者是投资、或者是发起对冲基金以及私募基金。所以,这一次就比较麻烦,明显市场已经干了,美联储投钱,银行拿到钱了,但是银行第一不愿意借给公司。

另外,由于要保持利益中性,银行从事自营性质的投资业务,所以每一次出现借出去钱了,同时另外一个交易部门往往这时信用价值调整的部门,或者是叫信用组合管理的部门,它去做空股票或者是购买CDS去对冲,这种做法有点像有时基金公司不能做反向交易,比如有的人卖了,下一步其他的基金经理就不能买同一个股票,类似。现在的情况是信用市场已经干了,但是银行还是无法把这个钱派给市场,导致如果银行贷款的话,它还要做对冲处理,这就导致就算是贷款了,随着股票价格下跌,CDS利差的扩大,交易员必须继续做对冲交易。所以,本质上这些银行的交易部门是在卖空所谓GAMA,形成单边市场,这种状态下导致美国银行都是卖方,没有人是买的,这就比较讨厌,相当于绞刑架一样,这个绳子越来越紧。

美联储其实已经尽了它最大的努力了,但还是打不通。所以,下一步如果说美国政府组织一些资金自己直接或者间接买股票,就像2015年7月份咱们国家队入市,直接把股票给撬起来。当然美国没有跌停板,我们是有跌停板,从跌停板上撬出来,或者是美国央行买股票,这一幕一定会发生的。而且这一幕发生应该很快,应该是一周以内,不然会有大型的真的是传闻,谣言就是领先的预言,如果一周以内再不止跌的话,恐慌是会自我强化的。所以,所谓的股灾类似于我们2015年的6月12号—7月9号那一波股灾快结束了,但是危机远没有结束。

【如何解决美股暴跌:建议白宫暂停《紧急状态法》】

必须要把流动性干枯的逻辑给它扭转,美国需要尽快地利用《紧急状态法》。建议白宫用《紧急状态法》,非常之时用非常的策略,把《沃尔克法则》至少暂缓或者暂停一段时间,从而让美国庞大的商业银行体系站在多头一方,来阻止流动性危机,来打破绞刑架的绳子。否则就算现在的这种QE,就算是现在买股票,只能是说把绞刑架的绳子松一松,但依然还套在脖子上。

【中期股灾有可能结束但危机在欧美继续】

以一个季度到半年这样一个中期以及一年以上的长期来看,中期股灾有可能结束,但是危机将蔓延到欧洲的债务市场、美国的债务市场。所以,股灾结束,危机继续。当然这个危机已经不是流动性危机,而是开始向海外的实体经济进行蔓延了。这是从中期的角度来说,要小心股灾之后整个债务风险的暴露。一年以上的情况,欧美经济去杠杆以及金融去杠杆是必然的,明后年海外市场会继续保持低迷。

我们展开讲一下原因。为什么股灾一方面让欧洲的这些老钱受到了很大的损失,同时我们又看到它自身的高等级信用债、高收益债利差都在扩张。扩张的背后是什么?背后的(原因)大家也都明了,QE解决不了疫情。如果按上海华山医院传染科的张文宏主任医师的看法,关于疫情我们不做猜测,等于照抄照搬他的观点。他说这个夏天结束不了,甚至有可能要转个年。我们就按照这个作为基本的假设来去推演欧洲的情况,事实上欧洲的经济跟中国和美国不太一样,欧洲的经济结构,它的商品出口和服务出口这一块占GDP,欧元区的比重是15%左右,而这个数据中国是19%,美国是12%,明显中国和美国的内需型的经济特征是更强的,大家担心欧洲中小企业倒闭的问题,包括“老钱”出事了,钱没有了,在股灾中消失了,后面对实体经济的冲击还没有开始,股灾之后就会有这个问题了。

我们对于欧洲的债务,特别是它有3.58万亿欧元的债务,我们还是蛮担心的。如果是正常的经济不断运行,会有现金流,每个企业该生产生产,再有QE作为加持,作为支撑,最近我们了解到欧美在家办公主要干的一个活是看合同,看看有没有可以违约不赔钱的违约漏洞,导致了信用的被动收缩,这就对于债台高筑的欧洲是一个致命的打击。所以,QE都没用,因为QE管的只是企业所发行的高等级信用债,甚至现在无耻到准备买一些股票了。

股灾的时候也许可以,但是如果说股灾之后,因为欧洲、美国是民主社会,现在的民主都已经变味为民粹了,各个政党之间搞来搞去、搞来搞去,就会美国的桑德斯这样,肯定掀起了反对华尔街的示威,他觉得股灾本来就是你们这些富人惹得祸,为什么现在还要让我们来买单呢?所以,QE遇到了一个困境,这个QE是很难去买中小企业或者说垃圾债,也很难买中小股票。

所以,一切的一切都是反映在这种民粹时代,在疫情导致了QE能够搞定一切的幻觉扑灭以后,整个信用的社所、整个风险溢价的扩张就会带来后面欧洲、美国的债务风险。美国的债务风险是“非常2+1”,2是在于页岩油,页岩油的债务占美国垃圾债的权重是超过10%,美国能源债大概是8700亿美金,页岩油跟能源债是息息相关的,如果页岩油都爆了,你会发现能源债就爆了。所以,这个链条现在还是岌岌可危。最近相关公司的CDS都在飙升。

另外,波音航空公司、航空租赁,整个航空制造和运维的链条也是岌岌可危。疫情时间越长,这个产业链出大事的概率越大。第三个美国的雷就是过去几年负债进行的回购,导致净资产为负的。波音现在的负债是1400多亿美金,它的净资产是负的80多亿美金。我们知道波音不是一个人在战斗,它有一群“猪队友”。这一块一旦债务风险上升,会有一个去杠杆,这个去杠杆影响的是企业盈利,盈利跟估值双杀。现在是流动性危机杀估值,杀到现在,美国的估值已经回到了历史的低位、中位数以下15倍,包括沃尔玛都已经是中位数以下,都已经到16倍了。但是现在的问题是,如果后面又开始卖股票了,可能有些公司的股东就要清零了,有破产的风险了,就又杀盈利了。

【警惕海外市场三个雷小心欧美债务危机】

未来半年海外市场有三个雷。最大的一个大雷:欧洲经济及债务风险,不可低估疫情和股灾对其冲击。第二个大雷:债务风险从欧洲向美国传递,警惕美国页岩油、航空等领域。第三个大雷:美国举债进行回购股份的风险暴露。

这次的主题是QE解决不了的危机,因为2008、2009年是QE解决了了。这次是债务杠杆太高了。二,民粹盛行。未来2、3年我的预测是欧美将会走中国的道路,我们的四个自信里道路自信就显现出来了,就是2015年之后,我们的杠杆牛崩盘了之后,反弹,熊市。经济是什么呢?去杠杆,金融去杠杆。而对于美国是一样的。

最近很多投资者还没想清楚,最近在跟我交流的时候说“啊?有那么夸张吗?有那么惨吗?”QE只要放水不就行了吗?我说这次疫情黑暗武士,对人最大预期的杀伤力就是QE解决不了这些事了。这个就比较麻烦了。有的时候是需要信仰的,如果信仰破灭了,它的风险溢价一定会产生,因为不信任了。所以,我们倾向于货币政策会恢复常态,只是放水负利率是维持不了了,恢复常态,该去的杠杆必须要去,该做的除清必须做除清。这是指欧美。

中国的国运还是很好的,在过去几年把杠杆控制住了。而且资本管制做得比较好。全世界买买买,这种形势如果没在2015年被叫停,这一波的损失就很大了。所以,坏事变好事。从2、3年的维度来看,中国相对的经济弹性或者政见是最有优势。

【规劝大家不要乱折腾立足国内资产1年长线】

最后,对中国资本市场的影响。短期我就不想说了。大家可以看我的报告,最近从2月中旬以来我一直讲“短期折腾不如不折腾”现在已然如此了,建议大家用长远的眼光,以长打短,活着,千万不要用杠杆,因为短期欧美的情况还不好。所以,从新兴市场向美国市场回流的趋势还是很明显,依然不能太乐观。但是从一年以上这种长期的角度来说,无论是危机还是股灾,好东西往往是在大家极度恐慌的危机中买入,短期怎么样?短期也不扛跌,短期该跌还是跌。想要买东西,一定要做好准入并装死的准备。买入以后你就用一个长远的眼光,把账户就关掉,这时你买的东西一定要是死不了的东西,一下子破产了就很讨厌。 1987年10月19号低点的时候,大家恐慌的时候,你买美国的可口可乐、沃尔玛,你看后面,一年以后它就创了新高,而且一路翻了几十倍、上百倍。

2008年雷曼倒台的前后,大家恐慌得不得了,当时你去买美国最好的这种公司,甚至是Google、苹果等等,半年内它还是跌,因为它从9月份一直跌到2009年的上半年。但是你如果用一年的角度来说,它很快创了新高,并且又涨了几十倍。同样在2005年7月9号3373的时候,你去买入平安、茅台、格力、海天等等中国的各个领域最好的核心资产,短期它还是会跌的,2016年年初到2638,也是跌的。但是2019年这类东西都是翻很多倍。

短期我想不要去用投机的思路,我建议像长钱,像社保、保险、三年以上的基金,立足一年以上配置的长钱,特别是国内的长钱,反而要在这个时刻秉持着真正的价值投资,这个时候反而应该是慢慢买、慢慢买。就像我前几年讲的“核心资产不怕跌、跌不怕,怕不跌”。短的时候beta也扛不了,但是它长期的alpha是巨大的。建议大家在这样一个恐慌的时刻、至暗的时刻把眼光放远一点。立足未来几年,中国在全球经济中的优势是很明显的。而且这一次的问题不是在我们,在海外,这是短期海外对我们的冲击。这是中国应该长期放眼量。这是我今天要跟大家分享的,谢谢大家。

【未来两三年欧美将走中国道路经济上去杠杆】

QE解决不了的危机,这次是债务杠杆太高了。未来二三年,欧美将会走中国的道路,我们的四个自信里道路自信就显现出来了,经济方面就是去杠杆,金融去杠杆。欧美货币政策会恢复常态,只是放水负利率是维持不了了,恢复常态,该去的杠杆必须要去,该做的出清必须做出清。此外,从2、3年的维度来看,中国相对的经济弹性或者政见是最有优势。

(编辑:陈秋达)

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