中金海外：市场动荡拉锯、利率再创新低

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：刘刚/何璐。

市场焦点：市场动荡拉锯，利率再创新低、降息预期依然充分

继上周大跌11.5%后，尽管本周美股稳住了阵脚并小幅收高，但市场在政策支持(美联储紧急降息与超级星期二选举结果)与对公共卫生事件担心之间反复拉锯，使得前四个交易日每天的波动都在3%上下，上一次出现这种情形还要追溯到2011年8月欧债危机时，这与我们在《海外资产配置3月报：政策应对与公共卫生事件影响的“赛跑”》中的判断基本一致。

相比市场基本持平的表现，本周利率的走势尤为“反常”，10年美债屡创历史新低至0.7%以下，拆解来看，实际利率的下行是主要贡献。其背后可能反映了避险和宽松预期等多重因素。尽管3月3日已经紧急降息50bp，但目前CME利率期货显示市场对3月FOMC(17~18日)再度降息的预期依然强烈。不过，经过近期急涨后，美债已经明显超买。

在避险资产如美债和黄金超买的同时，风险资产则显现出更多情绪低迷甚至极端的迹象，例如VIX升至2011年新高、Put/call比例也大幅增加至历史均值1倍标准差以上，原油大幅超卖等等。值得注意的是，受原油大跌影响，高收益债利差再度大幅走阔，且资金继续流出。由于美股企业杠杆偏高，需要密切关注高收益债利差扩大可能带来的流动性和发行萎缩问题，叠加公共卫生事件潜在冲击对部分“薄弱链条”如航空公司、酒店、餐饮、度假休闲、商业地产和REITs等可能带来的负向螺旋效应。

短期而言，我们认为市场走势将取决于公共卫生事件影响与政策应对的“赛跑”。由于市场情绪的损害通常需要一定时间消化而且公共卫生事件的发展依然存在很大不确定性，因此不排除后续因卫生事件升级等因素再度震荡。我们建议在扩散得到有效控制和影响更为清晰之前维持相对守势。

上周需要重点关注的异常点如下，整体情况请参考正文中的梳理。

资产表现：债>股>大宗;美股动荡拉锯，利率新低，信用利差扩大。美股继续动荡拉锯，全周基本持平。但与此同时，美债利率大幅回落屡创历史新低，高收益利差升至2016年初以来新高，黄金大涨。

情绪仓位：波动新高，情绪低迷;美债显著超买，原油超卖。VIX波动创2011年欧债危机以来新高。市场情绪依然低迷，体现为Put/call比例大幅上升。美股超卖情况略有缓解，但美债明显超买，而原油超卖。仓位上，美元和黄金多头均回落。

资金流向：股债均现流出;继续流出高收益债。风险偏好受损使得资金继续流出股市且幅度有所扩大，而债市也自2019年年初以来首次转为流出;高收益债继续大幅流出。

基本面与政策：制造业PMI回落、非农强劲;加息预期依然充分。上周主要市场盈利下修幅度加大。美国ISM制造业PMI指数低于预期，但非制造业PMI和非农数据仍然强劲，但市场对此反应平淡。3月3日美联储紧急降息50bp后，在公共卫生事件不确定性的影响下，CME利率期货对于3月FOMC议息会议的降息预期依然非常充分。

市场估值：估值略有回升，仍在合理区间。美股12月动态估值为16.7倍，略高于历史均值15.8倍，但低于我们股权风险溢价测算的水平。不过高收益债利率的再度抬升使得当前市场略显偏高。

重要事件：海外公共卫生事件继续扩散;美联储紧急降息;Biden支持率反超，暂时领先

公共卫生事件在海外多地持续扩散。

短期而言，海外公共卫生事件进展依然是市场最为关注的焦点，特别是在一些主要经济体如欧美的扩散情况。如果进一步加剧，对市场情绪和基本面都可能继续带来冲击。

美联储3月3日紧急降息50bps。

3月3日，美联储召开紧急会议宣布降息50个基点，表示尽管经济基本面依然强劲，但公共卫生事件对于经济活动带来了可能的潜在风险(evolving risks)。这一临时降息的举动是2008年金融危机以来首次，虽然市场对此早有预期，但时点上依然出乎意外，但美股再降息后的反应并不算积极，当天反而下跌。我们认为政策及时介入是必要的，但在应对公共卫生事件造成的供给冲击时，单纯的需求管理刺激政策在应对这一情形时可能作用相对有限，需要配合更多防控和政策应对。

超级星期二选举结果出炉，Biden暂时领先。

民主党候选人Biden在3月3日的“超级星期二”出炉的14个州的选举结果中赢得了10个州，包括原本被认为Sanders更可能获胜的缅因州、明尼苏达州及马萨诸塞州。市场对此反应积极，打消了部分因担心Sanders获胜后的政策不确定性。民主党候选人Bloomberg随后宣布退出总统大选并支持Biden的选举，加大了Biden的领先优势。目前Biden的民调支持率已经大幅领先Sanders(图表7)。我们提醒投资者继续关注美国总统选举动向及其可能对市场造成的影响。