开采成本低+油价弹性大 一文读懂中海油(00883)投资逻辑

本文来源“海通证券研报”。原标题《中海油(00883)：国内海洋油气龙头，成本低、油价弹性大》。

中海油是国内最大的海洋油气生产企业。(1)开采成本低，2018年盈亏平衡点对应油价39.59美元/桶，低于中石油、中石化。(2)油价弹性大：每万股油气总产量101.65万桶，领先国内主要油气企业。(3)资产负债率低：2019H1资产负债率40.2%，低于国内外石油龙头平均50.6%的水平。(4)经营性现金流相对充裕，2017-2018年平均股息率5.4%，高于国内外石油龙头平均3.5%的水平。

油气资产全球化布局。2018年公司并表油气储量45.90亿桶油当量(原油占比72%)，并表油气产量124万桶/天(原油占比82%)，储量寿命10.1年。其中，海外油气储量、产量占比分别为39%、32%;国内以渤海湾、南海为主，东海为辅，海外分布在北美洲、亚洲(除中国)、非洲、欧洲、南美洲、大洋洲。

资本支出稳步增长，油气储产稳步提升。2019年公司预计实现油气产量5.03亿桶油当量。根据2020年战略展望，公司计划2020年资本支出继续稳步增长至850-950亿元，同比增长6%-18%;2020-2022年三年产量目标分别为5.2-5.3亿桶油当量、5.55亿桶油当量和5.9亿桶油当量，三年复合增速5.5%。

坚持成本管控，油气开采成本持续下降。2014-2018年公司勘探开采成本连续五年下降。我们测算2018年中海油油气勘探开采盈亏平衡点对应油价39.59美元/桶，成本领先中石油(48.10美元/桶)、中石化(55.09美元/桶)。

布局非常规油气资源和风电，坚持绿色发展。2019年，公司收购集团煤层气企业中联公司，并参与江苏300MW海上风电项目，在海洋油气主业基础上延伸产业链，我们认为有助于提升公司竞争力。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.20、1.26、1.32元，2019年BPS为10.55元，按照2019年EPS及10-12倍的PE，给予合理价值区间12.00-14.40元(按照1港元=0.90元人民币折算，对应合理价值区间为13.33-16.00港元/股)，对应2019年PB1.1-1.4倍，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

风险提示。原油价格大幅波动;公司油气增储上产进度不及预期。

以下为研报原文：

1.国内最大的海洋油气开采企业

1.1全球化布局，油气储产稳步增长

中国海洋石油有限公司(简称“中海油”)是国内最大的海上油气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一，公司主要业务为勘探、开发、生产及销售原油及天然气。公司于1999年8月在中国香港注册成立，2001年2月陆续在纽交所和港交所挂牌上市。

隶属中海油集团，集团全产业链布局完善。中海油集团持有中海油64.44%股权。集团目前主要包括油气勘探开发、工程技术与服务、炼化与销售、天然气及发电、金融服务等五大业务板块，上游拥有油气资源，下游布局炼化、天然气及发电业务，同时配套工程技术服务，产业链一体化协调发展。

油气储产稳步增长。2009-2018年，公司储量、产量年均复合增速分别为6.3%、8.0%。截至2018年，公司并表油气储量45.90亿桶油当量(原油占比72%)，并表油气产量124万桶/天(原油占比82%)，储量寿命10.1年。此外，2018年公司以权益法核算的油气净证实储量、产量分别为3.72亿桶油当量、5.81万桶/天。

油气资产全球化布局。2018年，公司海外油气储量、产量占比分别为39%、32%。具体看，国内以渤海湾、南海为主，东海为辅，2018年渤海湾、南海西部、南海东部、东海油气储量分别占比27%、18%、13%、3%;海外主要分布在北美洲、亚洲(除中国)、非洲、欧洲、南美洲、大洋洲，2018年储量占比分别为26%、4%、3%、3%、2%、1%。

1.2油价弹性大，现金流充裕、资产负债率低

油价是影响公司盈利的重要因素。作为纯油气开采类公司，中海油盈利受油价影响较大，净利润波动与油价走势基本一致。在2011-2014年高油价时期，公司收入2400亿元以上，归母净利润规模基本维持在550-700亿元(2011年最高达702.55亿元);2016年，布油均价跌至44美元/桶低位，公司实现收入1465亿元，归母净利润降至6.37亿元的历史低位。2017年以来，油价企稳回升，公司盈利逐步改善。2019H1，公司实现营业收入1088.80亿元，同比+3.06%;归母净利润302.53亿元，同比+18.75%。

资产负债率低于国内外油气龙头。2019H1，中海油总资产7205亿元，净资产4309亿元，资产负债率40.2%，低于国内中石油、中石化及国际五大石油龙头(埃克森美孚、雪佛龙、BP、壳牌、道达尔)平均50.6%的水平。

经营性现金流相对充裕，股息率高于国内外石油龙头平均水平。2010-2018年公司经营性净现金流基本稳定在800-1200亿元区间。2017-2018年随着油价回升，公司盈利能力和现金流改善，每股股利有所提升，平均股利支付率64%，平均股息率5.4%，高于国内中石油、中石化及国际五大石油龙头平均3.5%的水平。

2.推进油气增储上产，坚持成本管控

2.1资本开支稳步提升，积极推进增储上产

我国油气进口依存度逐年提升，保障能源安全成为重要任务。2000年以来，我国油气进口依存度快速提升，到2018年原油、天然气进口依存度分别达到71%、44%。原油产量由于上游资本支出减少，2016-2018年连续三年出现下降，2018年降至1.9亿吨以下。在此背景下，2018年8月，三桶油分别召开管理层会议，研究部署提升国内油气勘探开发力度，确保原油产量稳中有升。

海洋油气资源是重要战略补充。目前我国石油开采主要来自陆上，2018年中海油国内原油、天然气产量占全国比例分别仅19%、5%。陆上油田很多已进入二次采油、三次采油阶段，开采成本高、增产难度大。而我国海洋油气探明程度还较低，据中国石化新闻网的数据，根据第三次石油资源评价结果，我国海洋石油资源量为246亿吨，占全国石油资源总量的23%;海洋天然气资源量为16万亿立方米，占总量的30%。我国海洋石油探明程度为12%，海洋天然气探明程度为11%，远低于世界平均水平，处于勘探开发早中期阶段，未来增产潜力大。

资本支出及产量计划稳步提升。2018-2019年，中海油资本支出实现较快增长，公司预计2019年资本支出802亿元，同比增长28%。资本支出增长带动公司油气产量稳步提升，2019年公司预计实现油气产量5.03亿桶油当量(其中国内占比约64%)，同比+5.9%。根据公司2020年战略展望，公司计划2020年资本支出继续稳步增长至850-950亿元，同比增长6%-18%;2020-2022年三年产量目标分别为5.2-5.3亿桶油当量、5.55亿桶油当量和5.9亿桶油当量，三年复合增速5.5%。

新项目稳步推进，支撑公司产量增长。根据公司2020年战略展望，2020年公司计划新投产10个项目，主要包括南美圭亚那Liza油田一期(公司持有权益25%)、南海东部流花16-2油田/流花20-2油田联合开发项目、渤海旅大16-3/21-2联合开发项目等。此外，公司未来新项目还包括陵水17-2气田群开发项目(2019年12月全面进入开发阶段，建成后每年为粤港琼地区稳定供气超过30亿立方米)、圭亚那Liza油田二期(预计2022年投产，高峰产量22万桶油当量/天)、圭亚那Payara项目(预计最早2023年投产，高峰产量22万桶油当量/天)等。

技术进步有望释放稠油储量。公司稠油探明储量约6亿吨，相比2018年公司净探明原油储量32.98亿桶(约4.52亿吨)而言，稠油储量规模大;但由于技术限制，公司目前仅动用1亿吨储量，热采年贡献产量不到10万吨。2019年上半年，公司国内海上首个特稠油整体注热开发项目旅大5-2北油田采用过热蒸汽锅炉以提升热采效率，为大规模动用海上特稠油储量起到示范效应。我们预计随着公司稠油热采技术持续发展，公司稠油热采成本和开发门槛将进一步降低，未来公司稠油拥有较大增储上产潜力。根据公司2020年战略展望，公司预计2025年渤海稠油热采产量有望达到约120-160万吨。

2.2坚持成本管控，油气开采成本持续下降

2014年初，公司提出开展“质量效益年”活动，通过科技创新和管理创新严格控制成本，2014-2018年公司勘探开采成本连续五年下降。若考虑税前所有成本(包括生产成本、勘探费用、折旧折耗与摊销、营业税金、弃置费用等)，我们测算2018年中海油油气勘探开采盈亏平衡点对应油价不到40美元/桶(39.59美元/桶)，成本领先中石油(48.10美元/桶)、中石化(55.09美元/桶)。

2.3油价弹性领先国内主要油气公司

与国内主要油气上市公司对比，2018年中海油油气总产量4.54亿桶，规模仅次于中石油，与中石化大体相当。根据海通证券研究所测算，中海油每万股油气总产量101.65万桶、每万股原油产量83.60桶，油价弹性领先国内主要油气公司，即油价每上涨1美元，中海油EPS增量最大。

3.布局非常规油气资源和风电，坚持绿色发展

绿色发展是中海油集团重要发展方向。根据新华网援引经济参考报信息，2019年6月10日，中海油集团首次发布《绿色发展行动计划》，从绿色油田建设、清洁能源供给和绿色低碳发展三个层面，形成了绿色发展的整体框架和发展思路，并明确了近期2020年、中期2035年、远期2050年三个阶段的绿色发展目标。《计划》提到，坚持“增储上产、稳油增气”的发展原则，加快非常规天然气开发，积极获取煤层气和页岩气区块;发展新能源新业务，大力推进海上风电产业开发，积极探索天然气水合物商业化开发，持续关注氢能和海洋能等技术的发展动态和产业化进程。

3.1收购中联公司股权，拓展非常规气源

完成收购控股股东中国海油持有的中联煤层气公司100%股权，对价约53.35亿元。中联公司成立于1996年，主要在国内进行煤层气的开采及销售，拥有国家煤层气对外合作专营权。截至2018年11月，中联煤共32个煤层气探矿权(探矿权30个，采矿权2个)，总面积1.82万平方公里，占全国煤层气区块面积35%，区块内非常规天然气资源总量达2.84万亿立方米，累计探明储量3201亿立方米，形成了晋西陕东、晋中、晋东南三个主要储量及作业区。根据新浪援引的山西经济日报信息，2018年中联煤公司在山西煤层气年产量15亿立方米。截至2018年底，公司总资产、净资产分别为77.67亿元、22.06亿元，2018年实现净利润1754.44万元。

国内天然气消费有望维持较快增长。2010-2019年，我国天然气消费量快速增长，表观消费量年均复合增速12.4%。2019年，我国天然气表观消费量3071亿立方米，同比+9.8%。根据天然气“十三五”规划，到2020年我国天然气占一次能源消费比例达到8.3%-10%(2018年这一比例为7.4%，低于全球平均24%的水平)，我们预计国内天然气消费仍有望维持较快增长。

非常规气源提供有效补充。2018年我国天然气对外依存度超过40%，为保障国内供给，我们认为致密气、页岩气、煤层气等非常规天然气将提供有效补充。2012-2019年我国煤层气产量快速增长，从34亿立方米增长至89亿立方米，年均复合增速14.7%。根据天然气“十三五规划”，十三五期间将重点开展沁水、鄂尔多斯盆地煤层气勘查工作，努力在新疆等西北地区低阶煤煤层气获得新的突破，探索滇东黔西含气盆地群高应力区煤层气资源勘查，2020年计划煤层气(地面抽采)产量100亿立方米。

3.2进军海上风电领域

借助海上作业优势，布局海上风电项目。2019年1月，中海油进入江苏省海上风电项目。根据国资委援引的中海油集团信息，2019年7月2日，中海油融风能源有限公司在上海正式揭牌成立。目前公司第一个合作开发的海上风电项目(江苏竹根沙(H2#)300MW海上风电场项目)正式开工，预计2020年实现全面并网发电。

江苏竹根沙(H2#)300MW海上风电场项目由东台双创新能源开发有限公司(江苏双创新能源开发有限公司全资子公司)投资建设，中海油持股38%。根据江苏省海洋与渔业局披露的项目环境影响报告书(报批稿)，项目计划静态总投资52.35亿元，主要包括50台单机容量4MW的风力发电机组、17台单机容量为6MW的风力发电机组、一座220kV海上升压站等，装机容量302MW，设计年平均上网发电量79710万kWh。我们按照上网电价0.85元/kWh计算，预计项目年均实现收入6.78亿元。我们认为公司具有海上工程和资源优势，海上风电与现有主业具有一定协同，有助于延伸公司产业链布局，提升整体竞争力。

4.盈利预测与投资评级

我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.20、1.26、1.32元，2019年BPS为10.55元。结合国内外石油龙头企业估值，我们按照2019年EPS及10-12倍PE，给予合理价值区间12.00-14.40元(按照1港元=0.90元人民币折算，对应合理价值区间为13.33-16.00港元/股)，对应2019年PB1.1-1.4倍，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

5. 风险提示

原油价格大幅波动;公司油气增储上产进度不及预期。

（编辑：刘瑞）