申万宏源：暖冬之下服装零售承压，电商带货化妆品保持高景气

本文来自“申万宏源研究”。

2019年四季度暖冬使得服装冬季销售有所压力。展望一季度，品牌线下销售承压，可选消费变化更加明显，一季度压力持续。而化妆品旺季在下半年以及高电商占比使得其受到影响相对较小。考虑到服饰销售平淡，下调行业评级从“看好”至“中性”，继续看好高景气的化妆品以及电商板块，建议关注低估值优质服饰公司。推荐：1）化妆品产业链高景气：青松股份(300132)、珀莱雅(603605.SH)、丸美股份(603983.SH)；2）电商高成长：南极电商(002127.SZ)、壹网壹创(300792.SZ)；3）龙头白马：安踏体育(02020)、李宁(02331)、海澜之家(600398.SZ)、森马服饰(002563.SZ)。

投资提示

1)化妆品零售持续保持较高增速。19 年全年，社会消费品零售总额累计同比增长 8.0%，较去年同期下降 1pct。其中化妆品零售额累计增速达 12.6% 明显优于其他消费品。

2)受暖冬影响，线下服装零售四季度延续承压。19 年服装鞋帽品类销售额累计同比增长 2.9%，较去年同期下降 5.1pct。受到暖冬影响，服装四季度销售明显不及预期，12 月单月服装鞋帽品类同比增长 1.9%，同比下降 5.5pct。

3)电商增速保持稳健，网红直播带货等新社交电商火热。19 年全年实物商品网上零售额累计同比增速为 19.5%，累计增速基本保持平稳。但直播电商爆发式增长，19 年淘宝直播预计达千亿市场，增速约 400%，双十一当日销售达 200 亿元。网红直播带货的爆发成为新消费时代的标志性事件。

4)19 年出口额有所放缓，12 月略有回升。19 年中国纺织品服装累计出口额同比下降 1.9% 其中纺织品累计出口额同比增长 0.9%;服装累计出口额同比下降 4.0%。12 月中国纺织品服装出口额环比增长 13.1%，同比增长 8.0%。

5)棉价触底回升。截止至 20 年 2 月 4 日，棉花价格 328 指数较 19 年三季度末上升 7%。随着国储棉轮入以及 2020 年棉花供需缺口逐步开始显现，预计未来面价有望稳中有升。

2019 年四季度服装子行业中大众服饰承压，中高端品牌有所分化，电商龙头保持快速增长，化妆品景气度较高。

根据业绩披露情况，从子行业看：1)化妆品优质公司有望脱颖而出。化妆品已经是网红直播带货， 甚至是线上销售最受欢迎的品类之一。整体电商流量也不断向化妆品品类倾斜，国货品牌通过新媒体营销实现弯道超车，成功抓住了这一轮行业红利。2)电商龙头优势持续强化。服饰品类流量增长放缓，线上销售承压，但我们认为满足性价比的国内电商消费需求有望加快成长。3)服饰销售承压。行业四季度整体承压增速放缓，四季度因暖冬天气表现不佳。4)纺织制造出口需求平稳，内需偏弱。海外产能扩充持续推进， 四季度棉纺出口增速稳健，但国内服装消费需求平淡。

我们预计纺织服装行业重点公司 2019 年年报业绩情况如下，重点看好化妆品、电商以及运动保持高景气、同时建议关注估值处于底部的大众服装白马龙头。

增速高于或等于 30%的公司主要包括：李宁(增速 89%，符合预期，品牌力、产品力不断提升，终端销售持续高增长);安踏体育(增速 34%，超预期，安踏主品牌持续两位数增长，FILA 品牌保持高增速，多品牌矩阵完善，店效稳步提升);爱婴室(增速 44%，符合预期，19 年展店提速超预期，并逐步拓展西南华南等地区，品类高端趋势和自主品牌占比提升进一步优化利润水平)。比音勒芬(增速 40%，符合预期，渠道扩张稳步推进，店效持续保持两位数增长，未来有望继续快速增长);南极电商(增速 40%，符合预期，19 年 GMV 增速近 50%，优势品类集中度保持提升趋势，等新品类快速崛起);珀莱雅(增速 36%，符合预期，借力社交新媒体，电商渠道维持高速增长，拓展品牌代理培育新增长点);丸美股份(增速 33%，符合预期持续优化品牌布局和产品结构，深耕眼部护理差异化定位，三大品牌梯度覆盖消费群)。波司登(增速 33% 符合预期， 主品牌持续升级，渠道结构逐步改善，供应链优势显著，快反占比达 60%，暖冬情况下零售仍保持高增长); 开润股份(增速 33%，符合预期，B2C 自主品牌盈利能力快速提升，B2B 代工业务不断找到新增长点，展现较强成长性);健盛集团(增速 31%，超预期，海外产能持续释放，无缝内衣产品占比逐步上升带动利润率持续上行);壹网壹创(增速 30%，符合预期，助力百雀羚和 OLAY 完成品牌重塑，与跨国日化巨头宝洁、爱茉莉等达成深度合作，未来有望保持持续成长性)。

增速在 0-30%的公司主要包括：安正时尚(增速 19%，符合预期，主品牌增长稳健，其他品牌持续调整， 线上快速增长);申洲国际(增速 17%，符合预期，海外产能有序投放，未来三年有望迎来产能加速释放期) 水星家纺(增速 17%，符合预期，线下持续拓展大店，加强品牌影响力，店效稳步提升;电商业务经历调整复苏强劲，预计全年增速有望达到两位数以上);青松股份(增速 16%，符合预期，公司化妆品业务稳定增长，确定性强，化工业务盈利稳健，目前市值低估);地素时尚(增速 12%，符合预期，预计公司 19 年开店增长 10%，叠加终端管理提升带动同店增长，业绩确定性强);歌力思(增速 12%，符合预期，主品牌持续稳健增长，收购品牌表现强劲，IRO 等新品牌已进入业绩释放期);上海家化(增速 11%，符合预期，多品牌运营积极调整，品牌发展分化，部分品牌还在调整中);森马服饰(增速 7%，符合预期，内生+外延保障童装龙头优势，电商渠道维持较高增长);海澜之家(增速 3%，符合预期，男装主品牌产品力持续升级，童装业务品牌梯度形成，有望 2020 年起稳步发力贡献收入新增量)。

风险提示

暖冬影响销售、品牌存货可能出现积压。