国盛证券：安踏(02020)Q4流水高增长延续，发行可转债优化债务结构

本文来源微信公众号“鞠品时尚”，作者国盛证券鞠兴海、杨莹及刘家薇。

事件：公司1月13日公告，安踏集团(02020)流水Q4保持快速增长。2019年Q4安踏品牌/FILA品牌流水增速分别为高双位数/50%+，其他品牌流水同增25%-30%。全年来看安踏品牌/FILA品牌/其他品牌流水增长分别为中双位数/55%+/30%+，保持了快速增长。

安踏品牌Q4流水增长提速，全年中双位数增长。2019Q4安踏主品牌终端流水实现高双位数增长，在Q3中双位数基础上再提速。我们判断：1)安踏大货Q4线下流水实现高单位数增长;2)安踏儿童线下流水维持近25%增速增长;3)安踏电商流水增速40%以上，较Q3有所提升，系公司Q4加大电商力度。受暖冬影响，安踏Q4品牌终端折扣较此前72折降1-2PCTs左右，库销比维持在4左右，终端表现比较健康。2020年安踏品牌产品力在专业线划分、打造跨界联名合作款等带动下有望提升，我们对安踏品牌未来流水增长有所期待。

FILA品牌连续多个季度高速增长，全年流水增55%。FILA品牌在2018Q4高基数及暖冬影响下，公司根据终端消费者习惯进行货品上新调整，19Q4增速仍超过50%，且库销比维持在5左右的健康水平，同时终端折扣相对稳定。我们测算：1)线下：FILA Core 线下流水同增40%+，FILA KIDS线下流水同增70%+，FILA Fusion线下流水同增100%+，子品牌增长势头良好。2)线上：电商销售势头良好，实现70%+增长。其他品牌我们估计迪桑特、KOLON等终端仍然维持良好势头增长，Q4实现25%-30%流水增长(迪桑特增速65%左右)。

发行10亿欧元零票息可转债，优化债务结构。公司公告发行10亿欧元5年期零票息可转债，发行价为债券本金额的100.25%，转股价为105.28港币，较参考价有40%溢价空间。我们判断公司可转债发行主要用于：1)偿还并购Amer的8.5亿欧元贷款(原利率2.3%);2)补充营运资金;3)一般公司用途。我们认为可转债的发行能够优化公司原有债务结构，节省财务费用，同时能够给公司日常运营带来资金支持。

Amer集团5年“大品牌、大渠道、大国家”战略持续执行：Amer计划将Arc’teryx、Salomon 及 Wilson发展成十亿欧元品牌，大力发展D2C直营渠道。同时中国区规划2023年收入增长四倍，业务占比从5%提升至15%。整体未来五年amer集团计划实现收入CAGR为10%-15%，提升效率的基础上实现净利率的提升，我们判断amer业务的推进未来有望增厚安踏报表业绩。

盈利预测与投资建议。作为本土体育服饰龙头，品牌矩阵完善，同时公司战略性收购Amer ，打开国际化大门。我们暂维持公司2019/2020/2021年归母净利润预测为54.1/70.2/85.8亿元，给予目标市值2200亿港币，目标价82港币，对应2020年PE28倍，维持“买入”评级。

风险提示：多品牌及海外业务开展不顺;人民币汇率变动带来业绩波动。（编辑：刘瑞）