天风建筑2020年度策略：资金面和基本面有望形成共振，年初迎布局良机

1.1. 回顾全年：行业涨幅倒数第一，稳增长政策持续加码

申万建筑装饰指数从上半年的微涨到如今跌幅5.89%，排在28个行业中倒数第一，同时大幅跑输沪深300指数。究其原因，主要有（1）年初开始货币放松、贸易趋势持续缓和使得弹性较大的TMT、农业等板块获得追捧，而在去年底基金普遍做防御性配置的建筑板块有所减仓；（2）基建数据复苏较弱、部分清理隐性债务的文件持续加重了大家对于基建复苏的疑虑；（3）下半年国家逆周期调节政策陆续推出，可大建筑央企却进行了ETF基金大额换购减持，ETF基金的被动卖盘使得在多重利好下建筑指数持续下探。

我们在去年12月13日发布过《建筑行业年度策略：基建链条可能是明年受益最为确定的板块》，在其中对于投资的各个部分以及政策和行情可能会出现的变化进行了展望和预测。从今年的实际表现情况来看，固定资产投资的各个分项存在与预期不一致的情况，我们认为这主要是由于政策传递的时滞以及地产投资存在一定韧性所致。政策层面我们做的相关预测基本兑现或符合预期，特别是我们预期LPR等变相降息政策启用和多次降准都得到了应验。

1.2. 央企减持换购ETF基金是下半年政策加码背景下股价持续下跌的原因

1.3. 减持换购新规出台后，资金层面上明年初行业将迎来大量被动买盘

为了避免ETF成为股东方暗度陈仓式减持的通道式产品，今年11月，监管层措施出台。上交所在《关于严格规范ETF股票认购业务的答记者问》中指出，上市公司股东认购ETF份额使用的股份，计入减持规则规定的减持额度，与该股东通过二级市场减持的股份合并计算，不得超过当期可减持的股份额度。此外，参与主体还需承诺在一定期限内不转让股票认购获得的ETF份额。

结合上文信息，我们可以进行两个推断：（1）在换购新规公布前，由于没有受到监管限制，大股东向四只央企创新驱动ETF大幅超比例换购超出了成份股权重，基金管理人需在建仓期内将这些股票卖出，这一时期建筑公司股价受此影响持续下跌；（2）在新规公布后，正在建仓或认购的中证国企一带一路ETF（建筑行业权重较高）、博时中证可持续发展100ETF、南方ESG主题股票基金将难以获得上市公司股东的超额减持换购，基金管理人基本只能通过二级市场买入股票以达到投资组合比例。根据（1）（2）的推断，我们认为结合基金发行时间差，通过找到被动买盘最大的股票，有望去找到建筑行业的布局良机。

1.3.1. 择时观点：1-3月是行业布局良机

我们查询近期发行的ETF基金合同发现，大部分基金公司将ETF建仓期延长至6个月，包括本文分析的四只央企创新驱动ETF和三只中证国企一带一路ETF。但是基于以往建仓规律，基金管理人在ETF基金合同生效后的3-4个月左右基本完成投资组合的比例调整，使基金符合跟踪指数的权重要求。为了进一步验证这一推测，我们统计了2019年7月至今参与换购的建筑公司和中国神华的成交额，并以9月20日为分界点，计算在基金成立前后成交量的变化。

如下表所示，序列1是2019年7月至9月20日的成交额数据，序列2是9月20日至今的成交额数据。序列2与序列1在计量上存在显著的差异，二者的平均值相减作为卖出部分，预计需卖出额即基金管理人调仓预计需卖出的股票规模，两组数据之比大致可得目前的建仓进度。

（1）2019年12月21日前

基于上文对建仓完成时间的预测，在2019年12月21日之前，我们预计四家中证央企创新驱动ETF会陆续卖出所持有的中国化学、中国交建、中国建筑、中国电建等公司股票，以达到目标权重，因此上述公司股价在这段期间可能出现下跌。

（2）2019年12月21日至2019年12月31日

这段时期处于左侧高风险期，理论上四只央企创新驱动ETF已大部分建仓完毕，但基金公司尚未公布建仓情况，可能还有一定卖出压力，且缺乏数据验证，具有较大的投资风险。虽然一带一路相关建筑企业（如中工国际、中材国际等）未有减持换购动作，此时有被动买盘资金流入，但行业估值可能会受到一定抑制。

（3）2020年1月1日至2020年1月27日

这段时间处于部分验证期。2019年11月27日，财政部已向省级财政部门下达部分2020年新增专项债额度，预计将在2020年1月初发行，届时在1月初预计能看到大量的专项债开始发行，且基建类偏多，但具体对基建增速的影响需要等到3月统计局公布投资数据是才有知晓。此时属于有大量利好且无法证伪的阶段。

同时，200亿元规模的中证国企一带一路ETF和预计约100亿规模的ESG正处于建仓期，基金管理人将按照标的指数的样本股权重在这一时期大量买入股票。此阶段风险收益比较好。

（4）2020年1月27日至3月初

这段时期处于右侧低风险期，由于基金公司将在2020年1月27日把基金年报陆续公布，届时基金的建仓情况将开始得到验证。叠加我们预计中证国企一带一路ETF、中证可持续发展100ETF将在2020年2月7日、2020年3月前后完成建仓，这段时期投资风险较小。

1.3.2. 择股观点：中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝将迎来较大买盘

在157只成分股中（中证国企一带一路指数与可持续发展100指数有43只成份股重合），预计买盘量占公司总市值的比重排名前五的成份股为黑猫股份、晨鸣纸业、柳钢股份、三钢闽光、马钢股份，占比分别为4.06%、2.65%、2.42%、2.14%、2.09%。建筑行业中预计买盘量占比前五的成份股为中工国际、中材国际、葛洲坝、隧道股份、上海建工，买盘量占公司总市值的比重分别为1.97%、1.09%、1.07%、0.79%、0.78%，中国交建由于大股东超额换购了中证央企创新驱动ETF，预计后续还将被卖出。

我们综合考虑上述股票的换手率、估值等指标（换手率越低，被动买入受到的冲击影响越大；估值分位越低，越有安全底），计算在这次ETF建仓过程中最具投资价值的股票排行。其中换手率采取周换手率；个股估值采取历史PB百分位。优先指数的计算方法：将“占总市值比重”从大到小顺序编码，将“换手率”、“历史PB百分位”从大到小倒序编码。分别赋予三组编码70%、15%、15%权重，三组排序分别乘以权重得出的算数平均值即为优先指数。优先指数越小，即排名越高。

通过最后的排序可以看到，前20名多数为钢铁、建筑、化工等周期股，分别为6只、4只、3只。建筑公司上榜的有中工国际、隧道股份、中材国际、葛洲坝。结合之前择时的观点，我们认为一二月份上述公司被动买盘较大。以上是单纯从资金层面做出的分析，需要结合基本面一并考虑。

2. 基建有望迎来年初攻势，地产竣工端有望快速回升

2.1. 基建投资有望形成年初攻势，交通类工程标的或最为受益

基于基建资金来源变化，我们判断：第一，2020年基建投资增速有望形成“倒L”型变化趋势，2020年Q1-Q2有望达到基建投资增速高点，约8.6%，之后有望维持在6-8%区间内窄幅波动；

第二，逆周期调节需求或要求基建投资增速至少不是GDP增速的拖累项，近期12月政治局会议提到2020年是十三五规划收官之年和实现第一个百年奋斗目标两个战略目标的交汇点，根据天风宏观团队测算数据，明年完成翻番目标所需的实际GDP增速大致在5.9%左右，逆周期政策适时适度加码仍有必要性；

第三，专项债将成为基建投资春季攻势的主要资金来源增量，基于专项债对应项目特征，我们认为铁路、公路、城轨产业链等符合中央十三五期间以及中长期规划的基建项目更易成为增长点。

2.1.1. 专项债有望助推2020年年初基建超预期提升2019年年内基建投资并未如期快速提升，主要在于资本金端以及配套资金端有所受

限，其中去杠杆环境下配套资金的持续缩量或为主要因素。在近十年里的两次基建投资高峰中，各大基建资金来源中均有不同强项对投资形成支撑，尤其是自筹资金里的非标融资、城投债、专项建设基金等等。

专项债在2020年Q1有望形成更大基建推动作用，主要基于两个因素驱动：

首先，新发专项债额度中基建类占比有望显著提升。我们在报告【基建类专项债究竟对接了什么项目？】（2019-11-21）提到，今年新增额度在2019年9月底全部发完，从专项债类型来看，泛基建类型专项债单季度新发金额占比逐季显著提升，前三季度分别为27.5%、30.3%、47.8%。国务院总理李克强在9月4日国务院常务会议提到“在专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，因此预计后续经营类基建项目相关占比会延续提升趋势。

其次，此次提前下发额度可能在量和资金到位速度上均优于2019年Q1。在去年12月底人大授权国务院提前下达2019年地方债后，多数地区并未完成前期项目储备工作，2019年Q1专项债的发行和落地节奏都偏慢。2019年Q1共发行6600多亿专项债，其中泛基建类占比27.5%，约1800亿，且落地节奏慢，真正在2019年Q1投入资金仍需再打折扣。

而今年中央相关部门在三季度就提前下达专项债额度提前下发的通知。根据10月份财新报道，山东、甘肃等多地市发改委网站公开信息显示，8月底国家发改委下发关于组织申报地方政府专项债券项目的紧急通知，各地有更充裕的时间去依据《政府投资条例》编制项目可行性报告等文件。从量上看，近期财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，若新增额度在2020年Q1全部落地，专项债Q1发行额将同增50.15%。

2.1.2. 2020年基建投资增速有望呈现“倒L”趋势

我们认为2020年基建投资增速有望呈现“倒L”趋势，Q1到Q2间基建投资或达到年内高点，之后在一定增速区间内稳定波动。主要基于以下理由：

第一，未来提前下发的1万亿专项债额度或主要集中在2020年Q1落地，经初步测算，若2020年Q1提前下发额度占许可额度与2019年同期相同，假定其他资金来源因素不变的情况下，2020年Q1基建增速有望达到8.59%-14.79%之间（假设新发专项债中泛基建类专项债占比在50%、60%、70%三种场景），且此处并未考虑部分专项债资金作为项目资本金的情况（2019年仅7例专项债资金部分用于资本金）。

我们预判2020年Q1-Q2间达到基建增速高点的主要原因在于专项债支持基建资金与年内基建投资节奏存在错配的情况。我们认为专项债对于基建的主要支撑时段在上半年，下半年在棚改任务预期显著提升以及土储支出偏“刚性”的情况下，专项债支持基建力度或将有所减弱。而从下图可以看到，往年基建投资完成额通常下半年占大头，而上半年尤其是Q1往往基建投资较全年完成额占比处于低位，近三年由于财政资金在基建投资中主导性有所增强，每年Q1基建完成额占比有逐渐提升趋势。

第二，非标、城投债、基建类贷款等配套融资在中发27号文要求对隐性债务中期内逐步处置的高压下难以显著复苏，可以看到下图红框中社融非标三项在2017年以来一直延续收缩态势，配套资金弱势或使2020年基建投资在年初快速提升后逐步稳定在一定增速区间内，难以看到基建投资在一年时间尺度里连续快速提升。

但逆周期调节需求或要求基建投资增速至少不是GDP增速的拖累项，近期12月政治局会议提到2020年是十三五规划收官之年和实现第一个百年奋斗目标两个战略目标的交汇点，根据天风宏观团队《2019年只剩下最后一个月，我们要关注什么？》（2019-11-28）测算数据，明年完成翻番目标所需的实际GDP增速大致在5.9%左右，逆周期政策适时适度加码仍有必要性。

2.1.3.逆周期调节预期加码下的交通类基建项目或最为受益

通过上文分析，可以看到2020年基建投资的年初抬升或与专项债新增额度预期调升以及额度提前下发紧密相关。结合目前专项债对应基建项目情况和逆周期政策导向来看，我们认为交通类基建或仍为未来逆周期调节加码时的主要受益方向。理由如下：

我们在报告《基建类专项债究竟对接了什么项目？》（2019-11-20）中提到，在抽样统计偿债资金来源的57个项目中，有29个项目其未来偿还专项债券本息的主要来源与土地出让所得或相关物业出租有较强联系，这其中19个项目的预计还款资金来源完全来自于土地出让所得。部分经营收入相对较高的项目主要集中在公路、垃圾焚烧处理、供水等相关项目上，其中以公路项目居多，这可能与交通类项目相关专项债的前期筹备工作相对成熟有所关联。

其次，交通类基建在2019年下半年各项政策表述上多有提及。比如，在9月4日国务院常务会议上，李克强总理提出部署精准施策加大力度做好“六稳”工作，会议在提出推进专项债用于项目资本金的相关表述上圈定了重点使用的13个类别，如铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施。此外，12月9日召开的“加快交通强国建设”专题新闻发布会上提到，交通运输部日前确定首批13个交通强国建设试点地区，并正在开展第二批交通强国建设试点申报工作。这是表明2019年9月由中共中央、国务院印发的《交通强国建设纲要》正在逐步转入实施阶段，因此未来逆周期在基建项目的发力点选择上，契合中期规划的交通类基建或具有一定的政策审批优势。

2.2.地产竣工端有望快速修复，家装或迎来需求提升窗口

2.2.1. 竣工与新开工增速缺口有望闭合，近年来地产市场结构性变化值得关注

从传导流程来看，新开工面积向施工面积传导过程中，有望拉动上游钢铁、水泥等建材领域，以及中游房建、机械等工程相关领域；

后向竣工端逐步传导完毕后，装饰、地产园林等领域的需求有望提升。

房屋在开工后才会陆续产生产值，计入房地产FAI，因此二者十分相关。新开工面积增速波动大于房地产FAI增速，若明年开工面积快速下行，势必会影响到房地产业FAI的增速。

第二，地产市场2017年之后出现显著结构性变化，2020年竣工端或集中在三线城市以外的“非重点城市”，基于“非重点城市”在房地产各大指标中的高权重占比[1]，之前在竣工产业链端深入布局“非重点城市”下沉市场的房建、装饰等产业链公司有望更加受益。

2.2.2. 家装或迎来需求提升窗口，全装修推广有望加速

在竣工端，建筑板块中家装细分领域具有较强相关性，在2020年竣工面积预期回暖的情况下，B端家装与C端家装行业龙头都有望从中受益，比如东易日盛、金螳螂、全筑股份、名雕股份等等。

但也需要注意目前全装修的逐步推进对行业需求格局所造成的影响，毛坯房装修占比可能逐步降低，各大龙头企业或需要在毛坯房装修竞争增强与全装修逐渐崛起的趋势中斟酌布局。

从2019年上半年全装修相关数据可以看到，目前全装修已经逐步从2018年前的龙头集中特征转入逐步“下沉”趋势，2019年H1全装修商品住宅占比相对较高的TOP10地产商推出全装修商品住宅套数增速仅为2.9%，而且TOP11-30、31-50、51-100及其他地产商在推出全装修住宅套数增速上分别达到19.6%、25.3%、70.2%、32.0%，均显著高于TOP10增速，呈现显著的“下沉”趋势，这或许意味着全装修住宅的普及呈现出一定的加速迹象。

3. 推荐建筑国企、钢结构、5G新基建等公司

3.1. 建筑国企市场集中度提升可能会持续超出大家预期

近年建筑国企、央企的市场集中度提升十分迅速。我们认为市场对建筑行业景气过分担忧，而对这一结构性变化反映不足。我们在之前报告中提到，对于有垄断优势和其他竞争优势的行业龙头、建筑国企来说，市占率或出现缓慢提升趋势，这在各公司三季报情况已经有所体现。随着时间推移，很多小公司或会遇到生存问题，而大公司会显现出较强的竞争优势和抗风险能力，从而保持一个稳定的增速。我们认为近年来行业中龙头强者恒强以及市场整体集中度提升一直为行业基本面的主要特征。近期国企进行并购的动作也较多，集中度趋势可能比市场预期的还要快。

由于政府在稳增长的过程中主要通过国企央企这一通道去实施，因而订单、信贷资源普遍向他们快速集中。上半年基建投资增速疲弱，但随着三季度专项债要求形成实物工作量并提前下达，固定资产投资获得资金支持；国常会提出构建高标准自贸区网络、“一带一路”自贸区、交通强国的建设纲要，国企具有政策率先受益性，未来大建筑央企订单有望保持稳定增长。

整体财务状况方面，2019年前三季度建筑央企整体营收较去年同期增长16.62%，较上年同期增长8.2个百分点，为近5年新高；整体毛利率为10.90%，较去年同期下降0.20个百分点，或因增长较快的房建业务毛利率低。在逆周期调节力度加大环境下，未来毛利率有望回升。

在费用控制方面，前三季度大建筑央企行业整体期间费用率为5.60%，较去年同期下降0.11个百分点。行业总体费用率管控成效显露。其中销售费用率与上年同期基本持平，大多数央企财务费用率有所下降，主要系于投资类项目利息收入增加所致。2019年前三季度大建筑央企整体归母净利润增速为11.12%，同比上升0.19个百分点。随着基建板块复苏，预计未来大建筑央企净利润增速或能继续实现稳步提升。

风险提示：项目推进不及预期，固定资产投资增速下滑

3.2.政策蜜月期+高质量增长，钢结构行业投资机会延续

风险提示：政策推进不及预期，钢价出现大幅波动

3.3. 受益科技新基建投入的华体科技、中达安明年将业务进展有望提速

今年6月工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照，这是我国5G商用推广的重要一步。此外，据工信部发布的最新消息显示，我国已开通5G基站8万余个，未来小基站建设、基站监理相关投资有望快速增加。

智慧路灯上安装小基站将是最可行的方式之一，因此随着5G的到来，即将催生智慧路灯大量需求。在行业需求预期快速提升的背景下，华体科技作为智慧路灯工程行业龙头，在研发、交付能力、资金等方面均具有显著优势，有望充分把握行业发展机遇。去年以来在智慧路灯领域连续斩获连续斩获丽江、成都双流区、成都环城生态区修复项目等订单、以及与眉山市仁寿县达成智慧路灯战略合作协议，充裕订单或将助推公司产品端与工程端营收稳健提升。

风险提示：5G建设进度不及预期，中美贸易出现变数

3.4. 具有鲜明个股逻辑的中材国际、高新发展值得重视

目前公司估值处于较低水平，根据我们之前对于行业资金面的分析，被动买盘占公司市值比重约1.09%，资金面叠加较好的基本面，未来行情值得重视。

高新发展2019年前三季度公司工程业务中标金额69.71亿元，同比增加173.59%。倍特建安建筑施工订单继续稳定增长，在手订单同比增加177.41%，截止9月30日累计已签约未完工订单金额约91.60亿元，在手订单18年收入比为9.6倍。近期成都高新区相近推出中日产业园、蜂巢互联项目，加快了高新产业区的发展速度。股东优势为公司新签订单提供支撑，在手订单的充足促进了业绩的提升。

风险提示：固定资产投资增速减缓，项目进程推进不及预期

4. 投资建议

5. 风险提示

ETF基金建仓进度不及预期；出现新的监管政策；逆周期调节政策落地不及预期，专项债发行慢于预期；房屋竣工面积增速快速下滑。

（编辑：张金亮）