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穆迪:下一次的美国企业利润暴跌将推动杠杆率达到2009年时的高点

2019年12月10日 19:19:13

本文来自 微信公众号“市值风云”,作者:二饼。原文章选自Moody’s Analytics Research,2019年11月21日刊,作者:John Lonski。

美国的商业活动尚未超过其上限,这将帮助延长这一长期牛市以及创纪录的经济复苏。过去的历史经验表明,太多的企业和消费者做出超出能力范围的承诺,成为终止经济增长的催化剂。

过度的投机目前广泛局限于亏损、烧钱的实体,这些实体可能永远不会从资本中获得足够的经调整后的回报。这些企业即将进行的裁员可能更多的是预防劳动力市场过热,而不是触发下一次的衰退。

大量的企业仍在抱怨他们无法填补目前的职位空缺。9月新增就业岗位的数量超过失业人数达130万个。另一方面,2002-2007年经济周期复苏的最后三个月里,平均失业的人数超过新增就业岗位约260万人。

全国独立企业联合会(National Federation of Independent Business)的一项调查显示,2019年10月,34.1%的小企业难以招到人,远超过2002-2007年经济复苏时期最后三个月的22.3%。

一、对利息敏感的支出增速加快

企业的销售将以一种典型的滞后方式受益于2019年基准利率大幅下跌。较低的利率将会抵偿不断增加的贸易不确定性。

10月,现房销量的3个月移动平均值是自截止2018年5月以来最活跃的。在截至2019年7月的21个月中,有20个月现房销量是下跌的,而截至10月底的3个月里,则实现了同比增长3.2%。

而距离最近的一次现房销售量3个月移动平均值同比增长3.6%,还是2015年冬季(指2014年12月-2015年2月)。这一指标在接下来的2015年4月达到峰值,为8.8%。

今年11月15日,美国抵押贷款银行协会(MBA,Mortgage Bankers Association)的住房抵押贷款申请指数四周移动平均增长率的同比增速为12.4%,据此,住房销售正在加速增长。

去年,美国抵押贷款银行协会的30年期抵押贷款实际收益率暴跌118个基点至4.11%,这推动了住房抵押贷款申请量的快速增长。对抗衰退风险,要求避免基准利率的大幅上升,尤其是在名义GDP增速一直达不到5%的情况下。

二、违约率的上升并不总是在经济衰退之前

1982年以来的三次经济衰退与美国高收益债券违约率的急剧上升重合,这三轮衰退违约率的峰值平均达到12.7%。相比之下,1982年以来违约率的中值平均为3.7%,这与2019年10月的3.6%接近。

在即将发生1990-1991和2001年经济衰退的几个月里,违约率大幅上升,衰退前一个月的违约率平均值为8.1%。

下图:自1982年起,每次经济衰退都推动美国高收益债券违约率站上11%。图中灰色代表经济衰退期,绿色代表过去12个月内美国高收益债券违约率。

但是,和高收益债券息差类似,高收益债券的违约率并不是经济衰退的可靠先行指标。例如,次贷危机(the Great Recession)前的12个月内,违约率是在下降的。事实上,2007年12月,即次贷危机的第一个月,违约率仅有1%,达到自1982年以后的最低点。

在自大萧条(the Great Depression)以来最严重的经济衰退伊始,违约率下滑至38年低点,这说明两点:

首先,次贷危机主要是美国家庭过度举债的后果,而不是过多的商业部门债务。

根据全年移动比率,家庭部门债务占GDP比重从2000年的69%飙升27个百分点至2007年的96%,非金融企业债务占GDP比重从2000年的44.5%降至2007年的42%。

下图:最近非金融企业债务占GDP比重的增长相比2000-2007年家庭部门债务占GDP比重的增长大致是可持续的。图中灰色代表经济衰退期,绿色代表家庭部门债务占GDP比率,黄色代表美国政府债务占GDP比率,蓝色代表非金融企业债务占GDP比率。

其次,2008年9月,政策制定者没有保证充足的系统性流动性,大幅加剧了原本相对温和的经济衰退。这一政策错误如此之大,以致于John McCain在2008年11月的总统选举中注定落选。

另外,10年期债券收益率在2008年第三、第四季度的平均值分别为3.86%和3.25%,这证明对2008年下半年美国经济形势误判的不止是政策制定者(还有美联储)。

当下次美国国债收益曲线的倒挂持续数月,联邦公开市场委员会(FOMC)很可能快速削减联邦基金利率。失业率达到50年来的低点却仍未引发通胀预期大幅增长,这增强了美联储通过降息来“治愈”收益率曲线倒挂的能力。

2019年第二季度,家庭部门债务占GDP的比重已经下降至74%,同时非金融企业债务占GDP比重创新高达46.5%。不同于2007年令人瞠目结舌的家庭部门债务占GDP的比率,最新的企业债务占GDP的比率大致是可持续的。

尽管如此,鉴于近期美国非金融企业债务达到核心税前利润的840%,居于历史高位,若核心税前利润一年减少5%,企业债务再增长5%,那到2020年6月,该比例将升至930%,与2009年第三季度、次贷危机的高点相当。

如此高的比率,可能还伴随着长期Baa级工业企业债券至少250个基点的息差,以及高收益债券750个基点的息差。此外,可能出现的经济衰退将促使美国高收益债券违约率超过7%。

下图:企业债务占核心税前利润的比率进一步攀升,可能伴随更高的违约率。图中绿色代表高收益债券的违约率(季度平均值),黄色代表美国非金融企业债务占当期生产利润的比率(年度)。

三、近期高收益债券息差接近经济增长期的中值

自1982年起,高收益债券息差在经济增长周期的405个月中值为436个基点。近期高收益债券息差为435基点,这与经济复苏期的中值436基点吻合。

此外,自1982年以来,在经济衰退的37个月里,高收益债券息差中值为800基点。在1982年后三次衰退开始前的三个月里,高收益债券息差中值为602基点。

下图:当前经济复苏期首次出现两个高收益债券息差峰值,两个峰值相差700基点。灰色代表经济衰退时期,绿色代表高收益债券息差(基点)。

巧合的是,自1982年底以来的442个月里,仅有37个月(8.4%)出现了经济衰退。关于下一次经济衰退何时开始,11月初的蓝筹共识认为2019年发生的几率为11%,2020年和2021年分别为34.5%和37%。

根据对衰退风险的共识推断,对2020-2021年经济活动的积极看法受到相当大的不确定性影响。

在经济衰退期或衰退之前,中级债券收益率息差也在加大。自1982年起,中长期Baa级工业债券息差在经济复苏期为172基点,而在衰退期为254基点。

在1982年后的三次经济衰退开始前三个月,中长期Baa级工业债券收益率息差为199基点。近期长期Baa级工业债券收益率息差为186基点,处于经济衰退前的中值199基点与1982年以来经济复苏期的中值172基点之间。

下图:长期Baa级工业债券息差超过经济复苏时期的中值。图中灰色代表经济衰退期,绿色代表穆迪长期Baa级工业企业债券收益率息差(基点)。

(编辑:孟哲)

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