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什么样的研究报告才能称之为有价值?

2019年12月7日 07:39:51

本文源自“互联网与娱乐怪盗团”微信公众号,原文标题《如何撰写一份有价值的研究报告?》。

曾经有一个年代,券商/投行的研究报告非常有价值。从机构投资者、个人投资者到上市公司,无人不关注那些长篇深度研究报告。我还记得十多年前,自己如饥似渴地阅读中英文研究报告的岁月。我甚至会在跟朋友喝完酒以后,独自回到公寓,查看当天最新的研究报告。

然而,时代变了。现在许多券商/投行的研究报告缺乏价值,也不能引起阅读兴趣。研究报告质量不断下降,是全球卖方研究领域的结构性问题,所以要以严肃的态度尝试解决。作为一个资深分析师,我觉得,有必要阐述一下撰写一份有趣又有益的研究报告的要点。请注意,以下纯粹代表个人观点,而不是任何机构/组织观点。

1.提出正确的问题

任何证券研究报告都是为了回答市场关心的问题。但是,如果不提出正确的问题,你怎么回答?市场上绝大部分的报告是“科普型”:从百度百科、知乎、百度文库、咨询公司等地东拼西凑一些人人皆知的常识,假装在写研究报告。这种报告是浪费纸。真的是浪费纸。

典型的“浪费纸”行为包括:在行业报告的开头大段引用一些常见统计数据(例如国家统计局、艺恩网、QM/TD等知名咨询机构);在公司报告的开头列出公司历史沿革和大股东列表;在财务分析环节对三张表做毫无附加值的“口水分析”;等等。这些行为会严重拉低整个报告的价值,很多投资者在看到开头大段常识性内容之后就不会再看下去了。

在动笔之前,要想清楚:什么是市场最感兴趣的问题?什么是市场误解最深的问题?什么是市场忽略了的问题?以上是三种不同的问题,有必要逐一解答。可以围绕其中一个问题来组织整个报告,也可以在报告的不同章节围绕不同的问题。

如何判断什么是“正确的问题”?依靠与市场的沟通,依靠与业内人士的沟通,依靠对财报、第三方报告和公开信息的研读。如果你对行业和公司足够了解,那么你提出的问题多半是正确的问题。但是,你首先要保证自己“足够了解”。再强调一遍:最重要的是提出问题,其次才是解决问题。如果你不能提出正确的问题,你就不可能解决问题!

2.围绕数据和图表来组织报告

一图胜千言,优秀的研究报告都是围绕图表组织起来的。在几十页的PDF文件中,适时出现的图表可以大幅度提高读者的阅读兴趣。而且,图表也是你的重要论据——以数据为主,也有一些直观的视觉证据。毫不夸张地说,报告应该围绕图表组织,甚至是先有图表后有报告。

在动笔之初,首先想好:我的每个章节要用几个图表?其中哪些是数据图,哪些是表格,哪些是与数据无关的图?我的建议是:一个小章节至少使用两个图表,一个大章节至少使用六个图表。图表的排版要有特色:大图单独占据文本宽度,小图两张一起占据整页宽度,超大图可以单独占据整页宽度,等等。图表与文字的排列要尽量均衡,不能在洋洋洒洒几千字的叙述之后,突然跟着四五个图表。最好是写两段话、放一两个图。这不仅是形式的要求,也是内容的要求:每隔几百字,你就需要为自己的内容陈列论据。

图表要有内容。单纯列出一个Logo、一个明星的脸或者一个游戏的截图,其实很空洞;你至少要告诉读者,这个图表能讲出什么故事。例如,仅仅列出“腾讯游戏”的Logo是没有意义的,但是把“腾讯游戏”“网易游戏”“盛大游戏”的三个Logo放在一起,就可以体现这三家的联合与斗争关系。又例如,仅仅列出鹿晗的肖像是没有意义的,但是把鹿晗和吴亦凡的肖像放在一起,中间再加上VS字样,就很有意义了。

图表的来源可以丰富多样。在合规允许的情况下,网站截图、应用截图、自制漫画、艺术字之类的都可以用作图表。还可以在现成图片之上稍加改造,例如在一个游戏截图上增添标记、文字等。有了优秀的图表,不仅报告有骨架,而且路演时的PPT也可以很漂亮。

3.各章节的突出和平衡

一般而言,一份深度报告至少分为三个大章节,每个大章节又至少分为两个小章节;很多长篇报告可以分出累计二三十个章节。很少有人思考:报告为什么要分章节?报告为什么不是一气呵成写到底的?在大章节下面为什么还要分出小章节?

答案很简单:报告分章节,第一是因为绝大部分读者不会一口气读完,第二是因为你不可能一口气写完。绝大部分机构投资者每天要收到一千份报告,其中至少五十份是深度报告,他们只能看一眼标题和首页、看一眼各章节标题,如果发现有兴趣的标题再接着读下去。你在写报告的时候也不可能一口气写完,所以章节划分是帮助自己组织思路、循序渐进玩完成报告的利器。

那么问题又来了:报告应该怎么划分章节?应该像写百科全书一样面面俱到吗?应该像写八股文一样千篇一律吗?不,你应该把自己最强有力的观点和论据在第一章扔出去。我再重复一遍:如果读者不能在第一章找到你最出彩的东西,他们不会去读第二章。所以,宝贵的第一章不能留给“公司历史沿革”“行业季度表现”这种常识性内容,一定要有先声夺人的东西。

不要误会:把重要的东西扔在第一章,不代表把最终结论也扔在第一章。你的逻辑可以是层层推进的,可以最后才告诉读者结论,甚至可以没有结论——但是你思考的亮点一定要尽早出现。如果你不能在一开始就引发读者的深思,说明你的思考就不合格。

在撰写各章节时要注意内容平衡。假设你写了四个大章节,但是50%的内容都在第一章,这就不能算平衡。如果第一章的内容真的过于重要,你可以考虑把它拆分成两章。有些过于短小的章节不用单独成立。有重点、有突出,不代表可以头重脚轻。为了在后续章节仍然能提供足够的观点和论据,你甚至可以刻意把前面章节的一部分内容挪到后面写。关键在于:让读者保持兴致盎然,直到最后一章。

4.什么是合格的报告文风?

提到A股市场的深度报告,尤其是公司深度报告,大部分人都会感叹:“太像公关文稿了!”从第一句话开始,这些报告就急不可耐地告诉你:XX行业或XX公司真好、发展真快、真能超预期。就算是上市公司自己的公关部,都不一定能写出这种甜腻谄媚的文字。读者一看到这种文风,就知道你完全不客观、只是上市公司的传声筒,甚至只是自封的传声筒。

还有一种错误的文风,即科普或“百度百科”文风,写出来的东西毫无感情、一片平板、充斥着名词解释和常识罗列。很多人即便有独家观点,也往往陷入这种文风,让读者小看。说实话,即便是豆瓣、知乎的文风都比百度百科的文风好,起码它们还有一些作者特色。

合格的报告应该采取如下文风:有观点,但是也公正;有感情,但是也节制。例如,你可以说“腾讯的游戏业务前景比网易更好”,但是接下来一定要有生动翔实的案例和数据支撑;你可以说“小米手机未来会夺回国产智能手机的天下”,但是一定要告诉读者得出这个结论的过程。如果一个公司、一个产品有缺点,不如大胆承认,因为隐瞒只会让你丧失公信力。

公关文稿的问题在于:它永远不承认自家公司还有什么缺点,永远在把坏消息说成好消息。百度百科的问题在于:它根本没有鲜明的观点,只有一大堆东拼西凑的论据。理解了它们的缺点,你就可以予以回避,创造属于自己的真实可信、正统堂皇或者剑走偏锋的文风。世界上没有一种统一的、标准化的文风,一切皆有可能。

5.语言组织:许多人做不好的功课

毫无疑问,市面上许多研究报告的语言组织一塌糊涂,甚至连语法都不通顺。原因在于:大部分人从高考以来就没写过正经文章,一方面受到互联网语言的熏陶,一方面又被各种官样文章熏陶,变得不会好好说话。没错,研究报告语言组织的关键是“好好说话”。下面举几个“不好好说话”和“好好说话”的例子:

不好好说话:“第二天早上,日出一如既往地到来,一轮红日喷薄而出,照亮了大地和众人。”

好好说话:“第二天早上太阳升起来了。”

不好好说话:“她有一双湛蓝的眼睛,好像蓝丝绒,又像深邃的大海,让人过目不忘。”

好好说话:“她有一双蓝眼睛。”

不好好说话:“只要看看数据,就会知道德军在苏联的损失有多么严重,简直连脊梁骨都被打断了,再也爬不起来了。”

好好说话:“数据显示德军在苏联的损失非常严重。”

看出规律了吗?在大部分情况下,直接、坦率、平实、低调的语言都是更好的。关键是不要刻意营造戏剧性,因为现实已经很有戏剧性了。你告诉市场一件他们闻所未闻的事情,或者宣称一个股票要涨两倍,这就是戏剧性;你不需要通过一字一句的语言来增强戏剧性。

以上是我的大致想法。仅代表个人意见。在今天,自媒体正在不断侵占专业研究报告的空间——机构投资者往往更喜欢看公众号上的10万+,而不是PDF格式的研究报告。但是,分析师们仍然需要脚踏实地,全力以赴。我相信,无论是投资者、业内专业人士还是路人甲,无论在什么年代,都愿意阅读真正专业、真正有价值的深度研究。我坚信。与各位共勉!(编辑:任白鸽)

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