30年年化回报率6%-9%，世界第三主权基金阿布扎比是如何玩转投资的？

本文来自微信公众号“XYSTRATEGY”，作者：王德伦、周琳。原文标题《解密阿布扎比投资局管理投资之道——海外资金深度研究三》。

投资要点

阿布扎比投资局——全球排名第三的主权财富基金。

阿布扎比投资局（ADIA）是阿联酋主权财富基金中最大的一只，也是全球第三大主权财富基金，最新资产规模达到8280亿美元。在过去40年的发展过程中，ADIA作为中东主权财富基金之一，管理目的是寻求经济出路，将不可再生资产转换为更多样化的资产组合，减轻“荷兰病”的影响，实现为下一代储蓄的目的。

ADIA管理资产组合现状

考察长期回报率：近10年来，20年年化回报率在5%-8%的区间浮动，30年年化回报率相比20年更高，处于6%-9%的区间波动。

资产配置：大类资产配置以股票为主，股票资产最高可占整个资产组合的62%，最低占比为42%。其次占据较大比重的资产类别为政府债券，占比区间在10-20%。国别配置偏好发达地区的投资。在ADIA维持近十年不变的目标地区配置比例中，仅分配给新兴市场15-25%的目标投资比重，其余投资均位于发达地区，如北美（35-50%）、欧洲（20-30%）及亚洲的发达地区（10-20%）。

投资运作策略：外部基金经理和被动投资特点。55%的资产由外部基金经理运作，旨在利用外部基金经理的专业性。在筛选外部基金经理时有着严格的流程，包括网罗长名单、精选短名单、进行尽职调查、投资委员会批准等。45%的资产为被动投资，采取指数复制策略，主要在于被动投资能够及时、大规模地执行其所需的资产配置，同时将交易成本降至最低。但从历史趋势看，无论是外部投基金经理运作占比还是被动投资占比，均是呈现不断下降的趋势，ADIA的主动化趋势正在逐步增强。

投资文化及治理架构旨在收获长期回报。ADIA投资文化的特点包括：1）谨慎创新；2）有效合作；3）高效行动力。

ADIA对A股的投资——逆向操作，持股行业分散，偏好二三线龙头

自ADIA加大对A股的投资以来，其投资组合市值与沪深300走势方向并不趋同。在A股市场过热时，ADIA能进行谨慎投资，甚至有所减持；在A股市场处于底部阶段时，ADIA则不断加大买进的力度。

长期偏好周期行业，个股持股时长较短。2010年至今，ADIA共进入过115只A股的前十大流通股，这些个股涵盖各个行业，个数排名靠前的行业为医药生物、有色金属、建筑装饰、化工、采掘、机械设备等，周期行业出现的频率较高。ADIA作为主权财富基金虽然是长期投资者，但对特定股票的持股市场并并不长。ADIA投资过的115只股票中，仅18只股票持股时间超1年（含1年）。

三季度大幅加仓。ADIA最新新增10亿美元的QFII额度于2019年6月24日获得，因此其于2019Q3对A股大幅加仓，是三季度新进入A股流通股东数量最多的QFII机构。新增持19只个股中，行业分布较为分散，符合其“拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力”的选股标准，增持个股偏二三线龙头。具体名单详见正文。

风险提示：本报告为数据分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议

报告正文

阿布扎比投资局——全球排名第三的主权财富基金

本文的研究对象——阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，简称ADIA)是全球第三大的主权财富基金，隶属于于阿拉伯联合酋长国阿布扎比酋长国。阿联酋是由阿布扎比、迪拜、沙迦、哈伊马角、富查伊拉、乌姆盖万和阿治曼7个酋长国组成的联邦国家，阿布扎比酋长国是阿拉伯联合酋长国最大的酋长国，占全国总面积的87%。

根据西班牙IE foundation的数据显示，截至2018年年底，阿联酋主权财富基金共6个，总资产规模达到1.32万亿美元，占全球主权财富基金的16%，其中阿布扎比投资局（ADIA）是阿联酋主权财富基金中最大的一只，也是全球第三大主权财富基金，资产规模达到8280亿美元。

中东地区由于丰富的石油资源带来巨大的财富，但石油价格的波动也迫使这些国家考虑石油收入的保值增值问题。为了抵御石油价格波动对经济的冲击，也出于对油气资源耗尽后国家命运的担忧，中东地区的国家纷纷发起主权财富基金寻求经济出路，将不可再生资产转换为更多样化的资产组合，减轻“荷兰病”的影响，实现为下一代储蓄的目的。1976年成立的阿布扎比投资局是中东最大的主权财富基金。阿布扎比投资局旨在将阿布扎比的国有资产进行谨慎投资，创造长期价值，维护和保持阿布扎比酋长国当前和未来的繁荣。

ADIA管理的资产组合投资于多种资产等级，包括公开上市的股票、固定收益工具、房地产和私募股权等。在过去40年的发展过程中，ADIA一直坚守的投资原则为：以获得可持续的长期财务回报这一经济目标为决策的唯一依据，不寻求对被投资公司进行管理或在公司中承担操作性的角色。

资金来源为阿布扎比酋长国政府，必要时需为政府提供财政资源。阿布扎比投资局的资金来源为阿布扎比酋长国政府，主要为该国的石油收益。阿布扎比投资局必须对这些资金进行投资和再投资，并根据需要向阿布扎比酋长国政府提供财政资源，以确保和维持该酋长国未来的繁荣。实际上，阿布扎比投资局由于向政府提供财政资金而发生撤资的情况极为少见。

独立开展投资活动，不受政府干预，资产非国家储备。尽管政府为资金提供者，但阿布扎比投资局独立开展投资活动，不受阿布扎比酋长国政府干扰和影响其投资决策。与此同时，阿布扎比投资局与阿布扎比酋长国政府的财政支出和其他投资活动并无联系，其资产不属于国际储备。

以参考投资组合作为基准，确定长期风险期望值。阿布扎比投资局的投资战略始于明确界定的风险偏好。为此，ADIA于2016年确立了作为“参考投资组合”(Reference Portfolio)的公开交易证券组合，以进行投资校准。该参考投资组合各类资产的权重固定，其目的是确定被阿布扎比投资局所接受的长期市场风险的期望值。

投资策略的转变——风险偏好逐步提高。ADIA在低风险资产投资方面获得较多经验和收益后，才逐步介入高风险资产的投资，其投资策略的完善花费了较长时间。为实现获得财务回报的目标，ADIA的投资战略较为关注投资稳健性和回报驱动。因此，ADIA在成立约10年后才开始进行另类投资、私募股权投资，成立约20年后才设立私募股权部、投资信贷产品，成立约30年后才加大对房地产、基础设施的投资力度。但总体来说，ADIA整体投资偏谨慎，在进行重大决策之前会投入时间进行充分的研究和综合考量。

ADIA管理资产组合现状

考察长期回报率：20年和30年年化回报

ADIA旨在为投资者提供长期价值和回报，实现其制定的长期投资目标，据其年报披露，ADIA考察20年和30年年化回报率。20年年化回报率在5%-8%的区间浮动，30年年化回报率相比20年更高，处于6%-9%的区间波动。

ADIA的投资收益与全球市场状况联系紧密。经历过2008年全球金融危机的影响后，全球市场处于复苏状态，阿布扎比投资局的长期年化回报率处于上升的态势，该状态维持到2014年。2015年，ADIA在其年度评估报告中称，因受到全球股市和债市的投资总回报略微亏损的影响，其经营也有所亏损，20年年化回报率和30年年化回报率均较2014年下降0.9%，分别为6.5%、7.5%。2016年，长期年化回报率下降态势不改。2017年，全球金融市场回报效益良好，ADIA的长期年化回报率才开始止跌回升。2018年全球股市经历了自2008年金融危机爆发以来的最大跌幅，主要是投资者对经济复苏的可持续性产生了怀疑，20年和30年年化回报率分别大幅下降1.1%和5%，下降至5.4%和6.5%。

资产配置：大类配置偏好股票，国别配置偏好发达市场

阿布扎比投资覆盖多种资产，以二级投资为主。ADIA管理的投资组合跨行业、跨地区，高度国际化。投资的资产包括公开上市的股票、固定收益工具、对冲基金、房地产和私募股权等，资产类别全面、丰富，投资多样化、分散化。细分来看，股票投资包括指数相关产品投资和采取积极策略进行的全球股票投资；固定收益工具则继续细分为五大子类别；另类投资资产主要包括对冲基金、大宗商品及新兴投资标的等，采用广泛的量化技术，涉及期货和外汇市场；在房地产和基础投资领域，ADIA则通过与当地企业或战略伙伴合作进行一级投资。与此同时，ADIA还与外部合作伙伴一起在全球范围内投资私人股本和信贷产品，通常通过外部管理的一级和二级基金进行投资。由此可见，ADIA的投资组合几乎涵盖市场上所有可投资的产品，对可投资产标的的范围几乎没有限制。

股票投资占最大比重，可不持有现金。ADIA的目标资产配置自其2009年披露第一份年报以来均保持不变，是ADIA根据长期投资战略而制定的。ADIA为每个资产类别均设定了目标资产配置比重的最大值和最小值，其管理的资产投资比重可以在规定的区间内灵活调整浮动。ADIA的投资组合以股票为主，整体股票资产最高可占整个资产组合的62%，最低必须占比42%。其次占据较大比重的资产类别为政府债券，占比区间在10-20%。信贷资产、另类资产、房地产占比区间在5-10%。ADIA对私募股权和基础建设的投资偏少，占比区间分别是2%-8%和1%-5%。最后，ADIA也没有必须持有现金以保证流动性的强制要求，现金占比甚至可以为0%，最高也不得超过10%。

偏好发达地区的投资，在新兴市场的投资具有发展空间。在ADIA维持近十年不变的目标地区配置比例中，仅分配给新兴市场15-25%的目标投资比重，其余投资均位于发达地区，如北美（35-50%）、欧洲（20-30%）及亚洲的发达地区（10-20%）。从ADIA的目标资产配置也可以看出，在分配在股票资产上的投资比重时，发达国家股票目标投资比重为新兴市场股票目标投资比重的2-3倍。在整体42%-62%的股票资产中，新兴市场股票资产仅为10%-20%。近年来，ADIA曾多次透露看好新兴市场的成长性投资机会，未来极有可能加大其在新兴市场的投资占比。2017年媒体参访阿布扎比投资局董事总经理谢赫哈米德•本•扎伊德•纳赫扬殿下时，纳赫扬表示“阿布扎比投资局已连续15年以上超配新兴市场，其中亚洲和中国市场占比可观。其主要原因是我们看好这些地区的经济增长和人口趋势，以及这些市场持续发展和向海外投资者开放的节奏。”

投资运作策略：外部基金经理和被动投资特点

55%的资产由外部基金经理运作。凭借着对某类资产的更深入了解、对某个地区的熟悉和更多年的实战投资经验，外部基金经理或许能带给ADIA更高的收益回报。ADIA旨在利用外部基金经理的专业性，过半数的资产均交由外部基金经理管理。2009年，交由外部基金经理管理的资产高达80%，这一比例呈不断下降的趋势，于2017年达到55%的水平。

阿布扎比投资局分析潜在外部基金经理时的依据的是“4P框架”——投资理念(Philosophy), 决策流程(Process), 人才(People) 以及业绩表现(Performance)。在筛选外部基金经理时有着严格的流程，包括网罗长名单、精选短名单、进行尽职调查、投资委员会批准等。在实际投资过程中，每个资产类别都有一个内部小组专门负责监督、评价外部基金经理的工作。

ADIA被动投资占比高，将近一半占比为被动投资，但主动投资占比正逐步提升。截至2018年，ADIA有45%的资产为被动投资，采取指数复制策略。这是因为为了实现其长期目标，阿布扎比投资局必须能够及时、大规模地执行其所需的资产配置，同时将交易成本降至最低，所以采用指数复制或被动策略。而另外55%的资产则是积极管理的跨资产类别的主动投资，投资目标为追求长期状态下的市场Alpha。被动投资占比呈现下降的态势，2009-2011年，ADIA有60%的资产均为被动投资，2012年，这一比例变为55%，2015年进一步下降至50%，2018年这一比例再次下降为45%。在进行主动投资时，ADIA采用了一种以基本面为驱动、基于研究的选股方法，从“自下而上”的基础进行研究来识别投资机会。

投资文化及治理架构：旨在收获长期回报

遵循独特的文化价值，旨在收获长期回报。阿布扎比投资局创造并遵循独特的投资原则和文化价值，即1）谨慎创新。阿布扎比投资局旨在创造长期价值，以长期的时间维度出发制定投资战略，收获投资回报。在进行投资创新时，阿布扎比投资局会适当地挑战现状，然而，更重要的是全面分析、考虑和审查所有可能出现的结果，以平衡收益与相关风险；2）有效合作。阿布扎比投资局鼓励内部团队合作及内外交流合作，以激发更多想法，从而更有效的完成工作。3）高效行动力。阿布扎比投资局内部设立了多个部门，并有高效的投资流程和严格的治理架构。根据阿布扎比投资局审慎的治理结构，战略规划部的战略资产配置建议将提交给投资委员会，最终提交给常务董事。如果获得批准，资金将分配给各投资部门，这些部门负责按照其任务、基准和准则执行。

投资部门按资产种类细分，分内部、外部两个小组，治理架构严谨。阿布扎比投资局的资产组合主要投资于六个种类，分别为指数相关权益产品、非指数的全球股票、固定收益产品、另类资产、房地产及私募股权类。对于每一种资产类别，阿布扎比投资局设定不同的部门进行专业化管理，保证投资活动的高效进行。除投资于全球股票的部门拆分成内部投资部门和外部投资部门外，其余投资部门内细分内部小组和外部小组。内部小组的职责为通过投资局内部基金经理投资资产，外部小组的职责则为审核、监督外部投资经理的活动。

ADIA遵循严格的投资管理过程。首先，策略规划部的战略资产配置建议会先行提交给投资委员会，最终提交给常务董事。如果获得批准，资金将分配给各投资部门，这些部门负责按照其任务、基准和准则执行。投资部门具体的投资管理流程为：确定投资目标——进行资产配置——在一种资产或次级资产中建立投资指令——确定投资基准（标普500指数，MSCI指数）——建立投资方针——执行。

完善的风险管理体系。ADIA的投资策略整体偏谨慎，对风险的把控和识别显得尤为小心，其风险管理框架的设立旨在为了完全识别分析各种资产的风险，保证有效管理任何潜在的问题。ADIA的风险评价包括：“自上而下”的总资产组合风险，“自下而上”的不同类别资产的风险以及其他常见风险，如信用风险、操作性风险等。ADIA的不同投资部门均有各自独特的风险管理框架，旨在衡量不同资产类别可能发生的特有风险。

ADIA对中国A股的投资

2009年1月，ADIA获QFII资格，如今，在ADIA投资权重最高的股票领域，现有的投资组合包括在合格境外机构投资者(QFII)制度下的35亿美元的中国股票，QFII额度仅次于澳门金管局，是我国第二大QFII。

对A股的投资采取逆向操作

阿布扎比投资局最新新增10亿美元的QFII额度于2019年6月24日获得，因此2019Q3对A股大幅加仓，是三季度新进入A股流通股东是数量最多的QFII机构。2019Q3阿布扎比新进入19家公司的前十大股东，加上2019Q2的持有10家股票，共计进入了29家A股上市的公司的前十大流通股东。

最新持股个数和市值达到历史新高。ADIA在A股市场上的投资先是经历了从2010-2016年的上升阶段。在该阶段内，无论是持股数量还是持股市值均处于上升的态势。截至2016年6月30日，ADIA的持股数量及持股市值一度到达高峰，共持有23只A股，市值高达32.08亿元。此时正是中国A股市场经历2015年年中下跌后的股市底部阶段，ADIA趁此机会大幅买进A股相关个股。2016年年中至2018年年底，ADIA持有的A股证券数量及持股市值整体处于下降的趋势。然而，今年三季度，ADIA在年中获取新的QFII额度后，大举加仓A股，ADIA在A股市场持股在前十大流通股的股票个数共29只，持股市值为44.5亿元，持股个数和持股市值均达到历史新高。

历史趋势看，ADIA偏好逆向操作。阿布扎比投资局表示，其投资团队专注于投资拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力的公司。对比沪深300和ADIA的A股投资组合市值情况可以发现，自ADIA加大对A股的投资以来，其投资组合市值与沪深300走势方向并不趋同，甚至常常出现相反的趋势。2015年上半年，A股市场狂热之际，ADIA以长期的眼光进行考量，并没有盲目加大在中国过热市场上的投资，而仍采取较为稳健的投资手段，维持着持股规模。实际证明，2015年股灾之际，ADIA的资产规模并没有遭受较大幅度的缩减。而当A股市场在经历了近一年的下跌，处于相对底部之际，ADIA重新加大了对A股市场的投资，逢低买入股票，此时ADIA的A股持股规模和持股市值也迎来了小高峰。而后，2016年开始，A股市场有所回升，而ADIA却不断减持，缩小资产规模。直至A股市场于2018年下半年迎来又一个低点时，ADIA的持股规模才又出现了一个小高峰。由此可见，在A股市场过热时，ADIA能进行谨慎投资，甚至有所减持；在A股市场处于底部阶段时，ADIA则又不断加大买进的力度。

长期偏好周期行业，持股时长较短

偏好上游制造业。从2010年至今，ADIA共选择过115只A股进行投资，这些个股涵盖各个行业，主要所属的行业为医药生物、有色金属、建筑装饰、化工、采掘、机械设备，从排名靠前的公司所处行业看，周期行业在投资名单中出现的频率较高。

个股持股时间不长。尽管ADIA是一个长期投资者，但其在进行A股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA投资过的115只A股股票中，仅有18只股票持股时间超过1年（含1年）。ADIA持有时间最长的A股为中国交建，其余持股时间较长的还有鞍钢股份、兖州煤业等，且这两只股票持有至今，均属于上游行业。

最新持股行业分散，增持个股偏二三线龙头

ADIA在2019年三季度持有29只A股，前四大持股市值所处行业分别为医药、传媒、汽车和通信，除汽车外均为新兴制造业，其余持股大多仍为其历史上偏好的周期行业中。

从2019Q3新增持的19只个股中，行业增持较为分散，既没有集中在外资偏好的传统的消费行业，也没有集中在新兴成长行业，也并没有集中在龙头企业上，符合其“拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力”的选股标准，增持个股偏二三线龙头。ADIA增持的19只个股行业分布为：消费（海大集团、燕京啤酒、珀莱雅）；TMT（光迅科技、深南电路、凤凰传媒）；医药（迈瑞医疗、乐普医疗、康缘药业、北陆药业）；金融地产（中国人寿、绿地控股）；上游原材料（中煤能源、金钼股份、久立特材、祁连山、奥克股份）；中游制造业（潍柴动力、万马股份）。

ADIA对中国非股票资产的投资及中国投资展望

1992年，当中国市场首次向海外投资者开放的时候，阿布扎比投资局便开始在中国投资，至今已有25年之久。除了对A股投资外，ADIA对中国非股票资产的投资涉足房地产、私募股权及固定收益产品的投资。阿布扎比投资局还涉足投资中国的房地产，特别是助力中国经济发展的领域。以物流业为例，ADIA投资了全球最顶尖的物流管理公司之一安博所管理的一个平台，这个平台在中国打造了一流的仓储设施，旨在提升城市间的物流服务，使中国境内任何地区制造的产品都能高效运往中国各大主要城市。除此之外，私募股权也是ADIA在中国投资的另一领域，其投资主要通过几家著名的本地基金与区域型基金进行。ADIA表示，中国的私募股权行业仍相对年轻，但具有较其的高成长性。ADIA在固定收益产品方面的投资相对较少，重点聚焦在流动性较好的政府债券。

ADIA已连续15年以上超配新兴市场，其中亚洲和中国市场占比可观，其主要原因是新兴市场的经济增长及人口趋势，以及不断向海外投资者开放的大门为投资者带来许多潜在回报和新的机遇。ADIA管理人表示，看好中国的前景，并对中国的经济成功转型充满信心。同时，中国不断进一步开放市场的举措、由于机构参与者提升而降低的股票市场波动性、纳入国际指数对外资的吸引均是未来ADIA会持续关注中国市场的因素。而这几年来，中国在这几方面均取得了较大的进展。

具体来说，ADIA管理人表示，未来在房地产领域，希望寻求与本土机构合作，以满足中国房地产市场在商业零售和住宅市场等方面不断增长的需求。而扩大固定收益领域的投资在中国进一步开放市场的举措下也有望实现；对于股票投资方面，机构投资者在本地市场参与度的提升和A股市场纳入国际指数都是未来ADIA加大对A股配置的关注点。同时，ADIA表示，尽管国内生产总值(GDP)被赋予了较高的关注度，但其不会单纯因为GDP数据而制定自己的投资决策。ADIA更看重的是中国的成长性，包括零售、服务、互联网技术和服务等行业的快速增长。

风险提示

风险提示：本报告为数据分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议。

(编辑：李国坚)